资本市场投资者行为实证分析 与交易机制设计

1. 厦门大学 资本市场系列课程 资本市场投资者行为实证分析与交易机制设计 何基报 Email: jbhe@szse.cn

2. 第一部分：资本市场投资者行为实证 • 投资者行为相关理论 • 投资者发展政策演变 • 投资者结构变化 • 投资者行为的实证分析 • 群体性行为与泡沫 • 投资者行为与交易制度 • 投资者行为与投资者教育

3. 投资者行为相关理论

4. 投资者行为相关理论 • 行为经济学最早被人们所认识是通过凯恩斯提出的“选美理论”。同时他关注人的心理活动产生的宏观经济波动问题，例如动物精神、消费和储蓄动机等。在《就业、利息和货币通论》的几乎所有章节中，凯恩斯用心理倾向（如消费）和非理性（如股票市场投机）批评市场失灵。 • 在20世纪40年代前后，Simon提出了满意标准和有限理性标准，用“社会人”取代“经济人”，大大拓展了决策理论的研究领域，产生了新的理论——有限理性决策理论，认为人的理性是处于完全理性和完全非理性之间的一种有限理性。Simon的结论颠覆了古典经济学的基本假设，开创了行为经济学的兴起之路。 • 20世纪70年代以后， Kahneman和Tversky等通过吸收认知心理学等领域的研究结果，以效用函数的构造为核心，提出了自己的备择效用函数—基于前景理论的价值函数和概率权重函数。这为构建新的理论模型替代新古典模型提供了可能。他们的研究成果对经济学产生了巨大的影响，并激发其他行为经济学家将研究领域拓展到经济学的其他分支，形成了真正意义上的现代行为经济学流派。

5. 投资者行为相关理论 • 行为经济学不同研究方向的基本论题主要包括： • （1）参照依赖和损失厌恶（Tversky和Kahneman，1991等） • （2）对风险和不确定结果的偏好（最重要的是累计前景理论， Tversky和Kahneman，1992） • （3）跨期选择（Loewenstein和Prelec，1992） • （4）时间贴现（Loewenstein和Prelec，1991，1993） • （5）公平问题和社会偏好（Rabin，1993） • （6）行为博弈论（Camerer，2003）

6. 投资者行为相关理论 • 从20世纪90年代至今，作为行为经济学的重要应用——行为金融学在理论和实证方面的研究也取得了重大进展。它尝试解决主流金融资产定价理论在实践和解释金融市场“异象”中遇到的困难和在实践中遇到的问题。 • 行为金融学理论基础是Kahneman和Tversky提出的期望理论，以及Shefrin和Statman提出的行为组合理论和行为资产定价模型。在此基础上，行为金融学家们提出了一系列投资行为模型，主要包括： • （1） BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998) • （2） DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998) • （3） HS模型(HongandStein，1999) • （4） 羊群效应模型(herdbehavioralmodel，Banerjee，1992) • 行为金融学具体的实证研究主要包括小公司效应，反向投资策略，动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等。

7. 投资者发展政策演变

8. 投资者发展政策演变 • 94年7月30日三项救市措施：扩大入市资金范围， 包括外资入市。 • 97年5月22日严禁三类企业入市：国有企业、国有控股公司与国有企业控股的上市公司。 • 97年10月8日，国务院原则通过《证券投资基金管理暂行办法》，98年6家基金公司，5家基金 • 99年9月9日，三类企业再度获准进入资本市场。 • 99年10月27日，国务院批准保险公司间接入市。 • 00年2月13日，向二级市场投资者配售新股。 • 01年2月19日，宣布B 股向境内投资者开放。 • 01年9月4日，首只开放式基金—华安创新宣布发行。 • 03 年5 月27 日，首批QFII 诞生，瑞银、野村获批。

9. 投资者发展政策演变 10.04年10月25日，保险资金获准直接入市，落实“国九条”迈出重大一步。 11.05年2月24日，首只ETF——上证50ETF登场。 12.07年9月初，我国第一只股票类QDII 基金——南方全球精选配置基金获准发行。 2010.3.25:中国证监会表示将超常规发展机构投资者。

10. 投资者结构变化

11. 投资者结构变化 • 从早期的倒买倒卖中学会投资 货郎挑、80年代国库劵倒卖（杨百万）、85年飞乐音响2万人 2. 90年代的投资者：（1）初期的散户江湖时代 中小股民为主：25-55岁为主体，教育程度不高。杨百万、12.19、500股电真空 热情高涨：“8.10”事件、94年《股疯》、界龙实业 92~93年的大户神话：跟着大户意味着有盈利保障。

12. 投资者结构变化

13. 投资者结构变化

14. 投资者结构变化 （2）95-98年机构兴起并深度参与其中（做庄） 92年底华夏、国泰和南方成立；各省证券公司等。 大量信托机构：甘肃省投资信托、信达信托、苏州信托等 投资咨询机构：北京金昌、长江证券、海南金阳、京安信 中介：山东会计师事务所、中银律师事务所、山东证券登记 机构96-98年大量参与操纵。 96-97年的券商神话：每一只大牛股背后都有券商身影。 券商在17起中参与了9次（股票为：青海明胶、北大车行、南油物业、陆家嘴、上海石化、广深铁路、琼民源、豫白鸽、华天酒店、金帝建设）； 挪用客户保证金、为客户提供资金、违规自营。

15. 投资者结构变化

16. 投资者结构变化——总体行为 （3）98年的基金兴起 98年3月底：金泰、开元 98年底：5只(金泰、开元、兴华、裕阳、安信),6家公司 （4）96-99年的投资者行为 概念炒作：早期的浦东、重组、网络、新经济 模糊的价值与成长：91豫园商场股评、92年萌芽、96年发展 追涨杀跌和投资者开户大量增加

17. 投资者结构变化——总体行为 • 2000-07年的投资者 （1）99年~01年：庄股文化横行，“我是庄家我怕谁” 亿安科技、中科创业、东方电子、银广厦；基金黑幕 （2）02-05年：涨跌停敢死队 老庄股（40、南方证券的哈医药和哈飞） （3）03年QFII进入：年5月27日，瑞银，野村获批 （4）保险基金、社保基金、券商自营、资产管理、阳光私募 （5）公募基金发展、创投等。

18. 投资者行为的实证分析

19. 投资者行为实证——总体行为 2000-2009年投资者开户数（万）

20. 投资者行为实证——总体行为 2000-2009年投资者新开户数（万）

21. 投资者行为实证——总体行为

22. 投资者行为实证——总体行为

23. 投资者行为实证——总体行为

24. 投资者行为实证——总体行为 地区分布 华东、华南、华北地区的A股投资者占总量的67.05%，其中华东地区：35.07%。 2009年的新开A股账户中，三个地区的新开账户数量占总新开账户数的66.98%，其中华东、华南和华北地区分别占34.72%、19.38%和12.88%。

25. 投资者行为实证——总体行为 持股账户数量不到累计开户1/3，09年月末平均持股人数为1938万户（06~08年为1055万、1342万和1817万）。

26. 投资者行为实证——总体行为 平均月末持股市值（深市A股）： 个人：09年49.2%；07年60.4%；08年56.5% 其中100万下：09年36.0%；08年42.02% 基金：09年19.2%；08年24.4% 小于10万元类个人投资者占全部持股账户数量的88.6%，但持有的市值在2009年仅为15.6%。

27. 投资者行为实证——总体行为 • 持股账户交易分布：100万元以下类个人是主体，参与交易账户数占总参与交易户数的99.11%，交易金额占比为68.68%；从投资者的交易频率看，2009年参与交易的账户数约为2509万户，略高于2008年度的2506万户。 • 持股账户年龄和投资时间分布：与07、08年的情况类似，09年30~50岁的投资者仍是股市中流砥柱，其所占比重在各投资者类别中均稳定在60%~65%之间。

28. 投资者行为实证——总体行为 • 持股偏好和交易偏好： • 2006～2009年各年度，机构比个人更偏向于持有和交易大盘股、高价股、绩优股、低市盈率股、非ST股和前期（前6个月）涨幅较大的股票（投资基金、保险公司、社保基金、QFII等金融机构的这种倾向性更大）。 • 个人投资者中，100万元以下类的个人投资者则更偏向于持有和交易小盘股、低价股、绩差股、高市盈率股、ST股和前期涨幅较小的股票。

29. 投资者行为实证——总体行为

30. 投资者行为实证——总体行为

31. 投资者行为实证——总体行为 • 个人投资者的平均持股期限显著低于机构投资者。 • 个人投资者的资金周转率明显高于机构投资者。 09年2.35倍。 • 09年投资者整体盈利较大。个人盈利账户比例和盈利水平明显低于机构。 • 09年个人投资者的收益率基本随投资规模的增加而增加。与07年类似，09年个人投资者收益率和账户盈利比例基本随开户年限增加而增加（08年则基本无关）。机构中，从07-09年的逐年情况看，没有那个机构一直领先。09年的一般机构最好。

32. 投资者行为实证——首日行为 • 几乎逢新必炒 • 1993～2009年1188家主板新股开收盘涨145.4%、150.4% • 成熟市场（30%左右），其他新兴市场（平均低于60% ） • 著名案例：ST钛白、西部材料的开盘大涨，中工国际、中泰化学的后市飙升，川润股份、水晶光电的盘中发力等 • 究竟什么原因导致了新股上市首日价格的大幅上涨？投资者结构与行为在其中起到了什么作用？应该怎么办？

33. 投资者行为实证——首日行为

34. 投资者行为实证——首日行为

35. 投资者行为实证——首日行为

36. 投资者行为实证——首日行为 • 基于宏观制度环境的观点既不能够完全解释高溢价率，也难以完全解释首日成交价格的大幅波动。 • Robert·Shiller在《动物精神》中指出：投资决策中最重要的是直觉和投资背后的心理而非严谨的理性分析。虽然以上各种因素显著影响了新股上市首日涨幅，但对交易价格起决定作用的是受各种复杂因素（包括偶然因素）影响的投资者心理状态。即使面对相同的因素，不同投资者的感受也不一样。 • 在微观层面，投资者的参与结构及其对波动的影响有可能成为更重要的原因。

37. 投资者行为实证——首日行为 • 结论1：与对照组相比，大幅波动组更多新开户、年轻、小规模、具有较少股票和新股及权证交易经验、历史交易盈利和偏好高波动股票的投资者买入了大幅波动组股票（下图为基于规模比较）。

38. 投资者行为实证——首日行为 • 不同阶段大幅波动（开盘、盘中和后市）中的投资者结构和行为既有共性又有差异 • 共性：同一时段对照组股票或非大幅波动时段相比，买入者中不成熟（新开户和年龄轻）和追逐风险（偏好高波动股票）的投资者比例更高。 • 差异： • （1）更多规模小、交易经验少但历史盈利的投资者在开盘大幅波动股票的开盘阶段买入； • （2）而更多规模小、交易经验少且历史亏损的投资者在后市大幅波动股票的后市阶段买入； • （3）更多规模较大且经历过失败经验（交易次数较多但历史亏损）的投资者在盘中大幅波动股票的全天买入。

39. 投资者行为实证——首日行为：投资者个体属性及买卖决策特点、日内即时行情影响、群体互动和传染等促成其积极参与并引起股价的大幅波动投资者行为实证——首日行为：投资者个体属性及买卖决策特点、日内即时行情影响、群体互动和传染等促成其积极参与并引起股价的大幅波动 个体属性特征：经验较少且历史盈利导致的过度自信、偏好高风险股票的特性决定了他们具有更强的交易愿意和买卖高波动股票的倾向。 个体易受影响：在买卖决策中更易受价位、价格变化和委托大买单等即时行情正向影响的个体特性，使他们参与到“追高”和“跟主力”的行动之中。 群体互动更强：更为剧烈的投资者群体与价格互动以及群体成员之间的互动所形成的相互传染，促成了群体性的积极交易。

40. 投资者行为实证——首日行为：不同投资者受到不同行情特征的显著“刺激”作用投资者行为实证——首日行为：不同投资者受到不同行情特征的显著“刺激”作用 委托大买单：那些相对年长、规模较大、具有较多股票交易经验、偏好低风险股票和历史交易股票盈利较大的投资者受委托大买单的影响较大； 交易量：那些相对年轻、规模较小、偏好中高风险股票和历史交易股票小幅盈亏的投资者受交易量变化的影响较大； 价位：那些规模较大和历史股票盈利较大的投资者受价位的影响较大。

41. 投资者行为实证——首日行为：新股上市首日大幅波动的基本形成机制投资者行为实证——首日行为：新股上市首日大幅波动的基本形成机制 • 首先，上市首日的大幅波动往往具有市场持续过热、重大政策发布等特定的宏观市场背景作为外部激发因素。 • 其次，市场中总存在着一些新开户、年领轻、规模小、缺少交易经验、过度自信（交易次数少但历史盈利）和高风险偏好的投资者，他们易受外部因素影响，随时准备着加入“炒新”的行列。 • 于是，一旦某种外部刺激因素出现，立刻会有具备上述属性的投资者参与买入。他们的买入行为产生了两个结果，第一是拉升了股价，第二是向周围具有同样属性的投资者传染了狂热情绪，形成了群体。由于“喜欢追高”和“易受他人影响”的投资者大量存在，使这两个结果形成一个互相影响、反复加强的过程，而短时间内频繁的大单买入又对该过程起到了“煽风点火”和“推波助澜”的作用，并最终造成了大幅波动现象。

42. 投资者行为实证——权证行为 • 深沪股市认沽权证中的大部分在到期前被爆炒 • 截止2008年5月前，深沪股市共发行了18只认沽权证，其中沪市11只，深市7只。其中，16只在到期前的价值变为0，但在到期前的相当长时间内仍然被爆炒。 • 平均在到期前的第54个交易日，权证的理论价值就变为0，但在此期间（简称0价值期）权证的换手率和波动程度异乎寻常的高 。

43. 投资者行为实证——权证行为 • 随到期日临近，价格呈快速下降趋势，日换手率和收益波动先缓慢后快速上升，日交易金额则呈现剧烈波动： • （1）价格先缓慢变化，从到期前50个交易日的1.4元下降到前第6个交易日的0.7元，最后5个交易日快速下降，最后一个交易日则变成几分钱； • （2）年化波动从到期前50个交易日的100%上升到前第6个交易日的200%，最后5个交易日则迅速增加，最后一个交易日达到1400%； • （3）日换手率从期前第50个交易日的100%元升到前第6日的400%元，而最后5个交易日则迅速增加，最后一个交易日达到1000%； • （4）到期前第40-60（10-40）交易日期间，日均交易金额在30（10）亿元上下波动，最后7个交易日又回到30亿元以上，最后交易日的交易金额则平均在8亿元。

44. 投资者行为实证——权证行为 图1. 16只认沽权证0价值期间的平均价格、换手率、波动和交易金额

45. 投资者行为实证——权证行为

46. 投资者行为实证——权证行为

47. 投资者行为实证——权证行为 • 为什么？ • 一是没有卖空制度； • 二是“resale option theory”所说的投资者对未来价格的预期存在差异，先买入者总认为有人看得更高、更乐观，因此总能在更高价卖掉； • 三是权证随到期日的临近会变得越来越便宜，而散户或无经验者会觉得便宜而踊跃买入。

48. 投资者行为实证——权证行为 • 权证泡沫是如何吹起的？——以宝钢权证为例 • 以宝钢权证为例，根据其逐笔申报和成交数据库，对权证泡沫的生成机理进行实证分析。 图4 宝钢权证每个交易日的收盘价与理论价值的比较

49. 投资者行为实证——权证行为 • 通过研究数据，宝钢权证投资者大部分清晰地认识到了权证泡沫的存在，之所以进入宝钢权证市场，是为了驾驭泡沫(Riding the Bubble)。由于进入市场便暴露在泡沫风险之中，所以投资者普遍采用的交易策略便是快进快出，缩短持有时间。数据显示，投资者平均买入次数为2.0178次，平均持有时间为5.367天，25.80%的投资者从不持有宝钢权证过夜。 • 然而，想要驾驭泡沫并获得盈利需要较高的能力。遗憾的是，宝钢权证投资者虽然理性地认识到了泡沫的存在，却高估了自身驾驭泡沫的能力，特别是个人投资者。他们对财富的价值判断与某一基准相关联，当资产价格高于基准时(即主观上处于盈利)，投资者是风险回避者，表现出尽快获得账面财富的贪婪；而当资产价格低于基准时(即主观上处于亏损)，投资者是风险偏好者，表现出无法面对现实，害怕失去财富的恐惧，因此会继续持有亏损资产以回避实现亏损。从而泡沫无法轻易破灭，价格无法深幅下跌。

50. 投资者行为实证——权证行为 • 新资金的进入促使了泡沫的继续膨胀 图5 宝钢权证各交易日新旧资金比较