Kriseemisjoner

1. Kriseemisjoner Advokat Baard Bale og advokat Stig Berge Industrijuristgruppens vinterseminar 11. - 14. mars 2010

2. Forutsetninger • Vi forutsetter at vi har å gjøre med et norsk aksjeselskap/allmennaksjeselskap; emisjonsteknisk er det enkelte forskjeller mellom de to selskapsformene, men disse forskjellene spiller ingen rolle for de rettslige problemene vi skal behandle. • Selskapet kan være notert på Oslo Børs/Axess, men trenger ikke være det. • De rettslige problemstillinger som behandles her kan oppstå i alle selskaper med mer enn én eier. • Forutsetningen videre er at selskapet har et likviditets- eller soliditetsbehov som må dekkes innenfor en kort tidshorisont. • Vi sier ikke noe om prospektregler, eller andre børs- og verdipapirrettslige regler (som også kunne vært et eget tema).

3. Enkelte sentrale rettslige rammer • Utgangspunktet er at flertallet i styret eller på generalforsamlingen bestemmer, men verken generalforsamlingen eller styret kan treffer beslutninger ”som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning” (§ 5-21 og § 6-28) (myndighetsmisbruk). • Videre kan aksjonærene behandles ulikt, men forutsetningen er at forskjellsbehandlingen har et saklig og forsvarlig grunnlag i selskapets og aksjonærfellesskapets interesser. • Spørsmål knyttet til finansieringen av selskapet er generelt styrets ansvar, jf. asl./asal. § 6-12. • Dersom selskapets egenkapital ”er lavere enn forsvarlig ut fra risikoen ved og omfanget av virksomheten i selskapet ”, så har styret en handleplikt etter § 3-5. • At en emisjon ikke rammes av myndighetsmisbruk betyr ikke at styret uten videre går fri for personlig ansvar, blant annet kan man tenke seg ansvar dersom styret ved tidligere disposisjoner har satt selskapet i en tvangssituasjon.

4. Valg mellom fremmed- og egenkapital • I den grad det foreligger et likviditetsbehov (men ikke et soliditetsbehov) kan behovet i enkelte tilfeller også løses ved låneopptak. • Dersom vi tenker oss at fremmedkapital er tilgjengelig på kommersielt akseptable vilkår, er spørsmålet om denne muligheten må benyttes, dvs. må styret låne hvis banken stiller opp? • Står styret/aksjonærflertallet fritt, eller må man velge det som er minst byrdefullt for aksjonærene/mest aksjonærvennlig? • Etter vårt syn er det vanskelig å se at det skal kunne være myndighetsmisbruk å gjennomføre en emisjon selv om midlene kunne vært lånt, dvs. at dette må flertallet kunne bestemme så lenge begrunnelsen for å emittere er knyttet opp mot selskapsinteressen. • I tillegg kan selskapet gjennom låneavtaler mv. ha påtatt seg å opprettholde en viss egenkapitalandel og slike forhold kan sette selskapet i en tvangssituasjon. • Vi forutsetter i det følgende at selskapet bestemmer seg for å foreta en emisjon.

5. Forberedende skritt til emisjonen: bortskriving av eksisterende aksjer • I enkelte tilfeller kan en emisjon bare gjennomføres dersom eksisterende aksjer skrives bort, typisk at dette settes som en betingelse av de aktuelle investorene. • Sletting av aksjer forutsetter i utgangspunktet samtykke fra den som blir innløst, jf. asl./asal. § 5-20 første ledd nr 3, men bestemmelsen er ikke til hinder for at samtlige aksjer slettes som ledd i en refinansiering av selskapet. • Slik sletting må forutsette at eksisterende aksjer er uten verdi og er betinget av at det samtidig gjennomføres en emisjon som medfører at selskapet minst oppfyller kravene til minste tillatte aksjekapital. • Hvordan avgjøre om aksjene er uten verdi? Er regnskapsmessige verdier avgjørende? • Gjennomføring av den etterfølgende emisjonen – forholdet til fortrinnsrett og tegningskurs.

6. Forberedende skritt til emisjonen: nedsettelse av pålydende • Emisjonskursen kan aldri være lavere enn aksjens pålydende, se asl./asal. § 10-12 fjerde ledd jf. § 2-12 første ledd. • I enkelte tilfeller kan en emisjon derfor bare gjennomføres dersom eksisterende pålydende nedsettes. • Slik nedsettelse er i utgangspunktet bare en vedtektsendring, dvs. at det er tilstrekkelig med 2/3 flertall. • Har selskapet et udekket tap som tilsvarer nedsettelsesbeløpet, kan nedsettelsen gjennomføres uten kreditorvarsel, jf. asl./asal. § 12-5 første ledd (men da inntrer en treårs karensperiode for utbytte). • Kreditorvarsel er heller ikke nødvendig dersom selskapet samtidig med nedsettelsen melder en kapitalforhøyelse ved nytegning mot innskudd som gjør at summen av aksjekapital og overkurs minst blir like høy som før kapitalnedsettelsen (asl./asal. § 12-5 annet ledd). • Dersom ingen av disse alternativene kan brukes, må man enten før eller parallelt med emisjonen gjennomføre en kapitalnedsettelse med kreditorvarsel. • Parallelle prosesser lar seg gjennomføre, men kan være risikabelt.

7. Hovedspørsmål: fortrinnsrettsemisjon eller rettet emisjon • Det er tre hovedspørsmål i en emisjon: • Emisjonsbeløp • Emisjonskurs • Hvem skal tegne aksjene • Emisjonsbeløp er et kommersielt spørsmål, dvs. at svaret beror på kapitalbehovet. • Emisjonskurs og tegningsberettigede er de sentrale juridiske spørsmål som vi fokuserer på i fortsettelsen. • En emisjon reiser en rekke mer tekniske spørsmål vi ikke går inn på her – tegningsperiode/-måte, betalingsfrist, varsler til de berettigede, garantier mv, men disse lar vi i hovedsak ligge. • Husk imidlertid at reglene om oppgjør av aksjeinnskudd er formalistiske og ledsaget av et objektivt ansvar for de av styremedlemmene som ved å undertegne endringsmeldingen bekrefter at innbetaling har skjedd, og dette gjelder selv om selskapet ikke har lidt noe tap, jf. asl./asal. § 10-9 annet ledd jf. § 2-19. Se til illustrasjon Rt. 2009 s. 1032.

8. Hvem kan tegne - fortrinnsrett for eksisterende aksjeeiere • Lovens utgangspunkt ved kontantemisjoner er at eksisterende aksjonærer har både en prinsipal og subsidiær fortrinnsrett. • Prinsipal: rett til å opprettholde sin forholdsmessige eierandel • Subsidiær: rett til å bli tildelt de aksjene som andre med fortrinnsrett ikke tegner. • Fravikelse av fortrinnsretten krever 2/3 flertall på generalforsamlingen og spørsmålet blir hvilke reelle argumenter som kan begrunne slik fravikelse. • I følge tradisjonell lære må fravikelse være begrenset til tilfeller der de nye aksjene forbeholdes ”for aksjonærer som selskapet har særlig interesse av å knytte seg til”, men praksis er mer liberal: • det haster å få inn penger • fravikelse av fortrinnsrett for å kunne gjennomføre en offentlig emisjon • Fravikelse til fordel for enkelte av de eksisterende aksjonærene? • Fortrinnsrett dersom samtlige aksjer er slettet. • Betydningen av etterfølgende reparasjonsemisjon mv.

9. Fastsettelse av tegningskurs • Som nevnt kan tegningskursen (etter fradrag for kostnader) aldri være lavere enn pålydende, men utover dette inneholder ikke loven noen detaljerte regler om tegningskursen. • Utgangspunktet er derfor at generalforsamlingen fastsetter tegningskursen innenfor rammene av det som følger av reglene om myndighetsmisbruk. I ASA kan styret fastsette kursen i henhold til fullmakt fra generalforsamlingen. • Fortrinnsrettsemisjon med omsettelige tegningsretter: forholdet mellom verdien av tegningsretter og tegningskursen. Slike emisjoner skjer alltid med (betydelig) rabatt. Ferske eksempler: DnB NOR (november 2009) ca 26,7 % rabatt, Schibsted (juni 2009) 38 % rabatt. • Rettet emisjon: tegningskurs må tilsvare markedsverdi, men dette er en henvisning til hva markedet er villig til å betale, ikke en teoretisk beregning av underliggende verdier. Fastsettelse av kursen ved bookbuilding.

10. Hva kan/må styret gjøre dersom emisjonsforslaget ikke oppnår tilstrekkelig flertall? • Forholdet til styrets handleplikt: dersom emisjon er det eneste som medfører at selskapet oppfyller kravet til forsvarlig egenkapital og generalforsamlingen sier nei, må styret fremme forslag om at selskapet skal oppløses, og i praksis også trekke seg. • Utover dette må styrets agering tilpasses begrunnelsen for den tenkte emisjonen. • Hvis vi tenker oss at styrets emisjonsforslag ikke oppnår tilstrekkelig flertall, kan det etter omstendighetene være aktuelt å gjennomføre en emisjon i datterselskapet. Omgåelse av generalforsamlingens vedtak? Hvem skal i så fall få lov til å tegne aksjer og hva skal tegningskursen være?