CHAP8 證券化金融商品（一）

1. CHAP8 證券化金融商品（一） 金融創新（謝）-Chap12

2. 證券化的定義 • 證券化（securitization）是指金融機構或投資銀行將未來產生一系列現金流量的資產（或債權）作為擔保，重新設計包裝後發行證券給投資人。 • 而未來此資產（或債權）所產生的收益將移轉至持有此證券的投資人，投資人可藉由投資此種證券，獲得相當於直接投資此資產（或債權）的報酬。

3. 說例—不動產證券化 • 某人投資商辦大樓需10億資金，但由於資金有限，且單獨投資風險太高於是先向銀行融資標下商辦大樓，並將該大樓租金予以證券化，再出售給有興趣投資房地產的投資人。 • 若計畫將未來大樓租金分割成一萬單位，則每單位的投資成本約10萬；假設未來每年租金收入為5500萬元，則每單位投資每年可獲利5500元，年化報酬率5.5％。

4. 金融資產證券化 • 金融機構以所握有的債權資產（Credit asset）予以證券化，這些債權的債務人定期支付利息及償還本金，金融機構再將此收益依比例分給投資人。 • 此主債權必須面對債務人可能違約的風險。

5. 金融資產證券化 • 債權種類包括不動產貸款、汽車貸款、信用卡循環貸款及企業貸款等，都可做為證券化的擔保。 • 當債務人因無力償還本息而使這些債權變成「不良債權」（Non-performing loan, NPL）時，仍可透過設計包裝，再次發行以不良債權作為擔保的證券化商品

6. 一般資產證券化的流程 • 發起者（Originator/Servicer）發起：大部分為銀行或金融機構 • 發行者（Issuer）發行：通常由發起者的附屬公司或獨立信託機構擔任，並向發起人購入債權群組。 • 或由發起者將債權群組信託給信託機構，作為發行證券化商品的擔保

7. 一般資產證券化的流程 • 投資銀行承銷：投資銀行負責包裝並承銷。信評機構就發起者的各種狀況及證券的形式、擔保品、預期現金流量、保護措施等進行信用評等。 • 受託人代理投資人：發行者負責收取債權所產生的本金和利息，並將收益移轉給代表投資人的受託人（Trusetee），受託人在統籌支付這些證券化商品應支付支利息及本金。。

8. 一般資產證券化的流程 • 保證人(Guarantor)擔保：可能由政府機構提供擔保，或由發行者提供信用加強措施（Credit enhancement），以提高投資人的投資意願。 • 美國提供房貸擔保的機構包括：政府國家房貸抵押協會（government national mortgage association, GNMA）、聯邦國家房貸協會（federal national mortgage association, FNMA）、聯邦住宅貸款公司（federalhome loan mortgage company, FHLMC）

9. 圖12.1 資產證券化過程及現金流量

10. 資產證券化商品的分類-依擔保品分類 • 房貸擔保證券（Mortgage-backed securities, MBS）：指以住宅抵押貸款（Residential Mortgage Loans）為擔保的證券化商品 • 資產擔保證券（Asset-backed securities, ABS）由其他類型的消費性貸款作為擔保的證券化商品 • 例如汽車貸款或信用卡循環貸款 • 美國的住宅權益貸款（Home equity loans, HELs）或廠辦貸款（manufactured house loans, MHLs）也被視為ABS。

11. 住宅權益貸款 • 住宅權益貸款即是次順位抵押貸款（second-lien mortgage），亦即台灣所謂的二胎房貸。指投資人將已抵押的房屋向其他銀行再申請貸款。

12. 資產證券化商品的分類-依創造方式分類 • 轉手型結構(Pass-Through structure)：由發行者將房貸債權群組所產生收入直接轉手給證券投資人的證券化結構。 • 轉支付型結構(Pay-Through structure)：轉手型結構商品之債務人有可能提前還款，因此投資人的現金流量不穩定，可能因此提前收回本金，因此有「提前還款風險（Prepayment risk）」。轉支付型結構即為解決此一問題。

13. 擔保房貸憑證 • 擔保房貸憑證（Collateralized mortgage obligations, CMOS）:由投資銀行以房貸債權群組或買進市場中現有的轉手型MBS作為擔保，將這些債權或MBS各期之現金流量分割，發行一系列不同到期期限的券次供提投資人選擇。 • 而這一系列券次之現金流量與原擔保品不完全相同。因此若債權群組中有提前還款發生時，則到期期限最短券次的CMOs會被優先償還，直到最短全被償還後，方輪到次短券次，依此類推。投資人可依自己預估的投資期限選擇適合券次，規避提前償還風險。

14. 機構型MBS • 在美國，能獲得GNMA、FHMA及FHLMC擔保的MBS稱為機構型MBS。 • 其債信接近美國公債，因此是目前證券化市場的主流。 • 民間發行的MBS（Private-label MBS）未獲得政府機構的擔保，通常是因為其債權群組品質未達這些擔保機構的評比標準。因此發行者會委請信用評等公司進行評等供投資人參考，或採取信用加強措施來提升投資人信心。

15. 信用加強措施 • 內部信用加強（Internal credit enhancement）:發行者在發行證券化商品時，藉由改變債權群組的現金流入分配或其他設計，使證券化商品的信用等級改變。

16. 內部信用加強措施 • 主要方式包括： • 主要（Senior）與從屬(Subordinated)結構的區隔:發行轉手型結構證券時將其分為主要與從屬兩種券次，甚至更多種。主要券次擁有優先求償權，因此債權群組所產生的現金流量會先滿足主要券次。因此在發行總額度中，從屬券次比例越高，主要券次的風險將越小，其信用評等也相對提昇

17. 內部信用加強措施 • 反向基金（Reverse fund）主要來自兩方面： • 一是現金反向基金（Cash reverse fund）：發行過程中產生的部分承銷利益將會暫時存入現金反向基金，並投資於短天期貨幣市場工具。 • 超額支付價差（Excess servicing spread）：指發行者（或受託人）每月收取債權人所支付的利息本金，在轉支付各券次投資人之應收利息，並扣除管利費用後所得到的剩餘金額，可作為未來債權群組發生違約時之代償基金。

18. 外部信用加強(EXTERNAL CREDIT ENHANCEMENT) • 外部信用加強 • 擔保信用狀(Stand-by letter of credit)：由銀行出具 • 向保險公司投保 • 發行者以自身的信用擔保：可能因發行者遭到調降信用評等而連帶調降投資等級。

19. 圖12.2 資產證券化商品分類

20. 資產證券化商品對投資人的影響 • 信用風險小：GNMA擔保的MBS是由美國政府信用完全擔保，因此其信用等級等同於公債。FNMA與FHLMC雖非政府機構，但其擔保的MBS也接近公債等級。 • 報酬率較高：MBS報酬率通常高於同天期的公債與同信用評等的公司債。 • MBS多半採每月計息，以複利計算後報酬率將高於多半以半年或一年計息一次的公債或公司債。

21. 資產證券化商品對投資人的影響 • 投資商品更多元 • 流動性佳：流動性高，可降低買賣價差帶來的交易成本。

22. 圖12.3 美國MBS投資人之分布比例

23. 資產證券化對金融機構的影響 • 降低風險性資產，提高資金流動性 • 獲取較低成本的資金 • 滿足自有資本比率的規定

24. 美國證券化市場周邊機構 • 退伍軍人協會(Veterans Administration, VA) • 美國聯邦住宅局(Federal Housing Administration, FHA) • 加強借款人信用，私人房屋貸款提供保障，以增加借款人的貸款意願。

25. 美國證券化市場周邊機構 • 聯邦國家房貸協會（Federal National Mortgage Association, FNMA，唸為Fannie Mae房利美）：1938年成立，由FHA所創設，原屬美國政府機構，成立目的是為了買進FHA與VA的保證貸款，並作為本身的資產組合。1968年美國政府將其民營化，但仍受美國政府的監督與贊助。

26. 美國證券化市場周邊機構 • 政府國家房貸抵押協會Government National Mortgage Association, GNMA，唸為Ginnie Mae吉利美）： • 屬美國政府機構，是由FNMA所分割出去，主要是提供低利融資給低收入家庭。 • 70年代開始發行轉手結構型MBS，也就是由房屋貸款之次級市場中購入政府機構擔保的房屋貸款（如FHA與VA的擔保抵押貸款），成為貸款資產組合，以其為擔保標的並發行證券，藉以吸引資本市場資金。 • 也對金融機構握有的房貸債權提供保證，以助金融機構加以證券化。

27. 美國證券化市場周邊機構 • 聯邦住宅房貸公司（Federal Home Loan Mortgage Company, FHLMC，唸為Freddie Mac房地美）: • 也是美國聯邦政府支援信用體系的單位之一，為美國國會特許機構，可在市場上買進在外流通的一般房貸，因此一般貸款機構可將其所持有的房貸債權賣給FHLMC。

28. 房貸擔保證券——轉手型結構 • 其所發行的證券也稱為房貸轉手憑證，可分為有政府機構擔保與無政府機構擔保： • 有政府機構擔保者稱為「機構型房貸轉手憑證」，例如GNMA提供擔保的轉手型結構MBS。 • 無保證者稱為「私人型房貸轉手憑證」（Private label pass through）

29. GNMA房貸擔保證券 • 圖12.4 GNMA保證的轉手型結構的MBS發行流程圖

30. 房貸擔保證券——轉手型結構 • GNMA會對各類房貸債權設定標準。握有房貸債權的金融機構可將符合GNMA標準的債權匯總成債權群組，以這些群組向GNMA買入「績效保證」（Performance guarantee）後，就可以用這些債權群組的名義發行MBS，由投資銀行承銷給投資人。 • 原債務人未按時還本息時，GNMA的績效保證可保證投資人按時拿到MBS應付的本息。

31. GNMA的轉手型MBS前後有兩套不同發行標準：GNMAI與GNMAIIGNMA的轉手型MBS前後有兩套不同發行標準：GNMAI與GNMAII • GNMAI只接受固定利率房貸債權作擔保 • GNMAII接受浮動利率債權作擔保

32. 其他機構保證之轉手型結構的MBS • FHLMC發行之轉手型結構的MBS：GNMA只提供擔保，本身不發行證券；但FHLMC直接向民營金融機構買入房貸債權形成債權群組，並以此為擔保發行證券，其發行的證券稱為「參加憑證」（participation certificates, PC） • PC也是一種轉手型MBS房貸戶繳交的本息直接轉為PC投資人的收益。

33. FHLMC發行之轉手型結構的MBS • 與GNMA所保證的MBS差異： • PC背後的房貸債權不一定有FHA或VA的保證 • FHLMC雖保證投資人可按時領到利息，但不保證會按時領到本金（只保證某一期限前可領到本金）

34. FHLMC發行之轉手型結構MBS分類 • 現金型參加憑證：金融機構將房貸賣給FHLMC後直接取得現金，FHLMC再將買進的債權集合起來擔保發行PC。 • 投資人可按時領到利息，但不保證會按時領到本金。只有當原債務人償還本金時，FHLMC方轉手給投資人

35. FHLMC發行之轉手型結構MBS分類 • 交換型參加憑證：金融機構直接將擁有房貸債權群組與FHLMC交換（SWAP）後發行PC。 • 金融機構將債權賣給FHLMC後並未直接取得現金，而是與FHLMC交換PC。 • 在交換模式下，由於FHLMC對所蒐購的房貸債權品質要求較低，故較受金融機構歡迎。

36. FHLMC發行之轉手型結構MBS分類 • 黃金參加憑證：FHLMC同時保證利息與本金將如期支付，即保證條件與GNMA相同。 • 目前FHLMC以發行此種憑證為主。

37. FNMA發行之轉手型結構的MBS • FNMA發行的MBS背後債權群組有兩種 • 一是有FHA或VA擔保的房貸 • 另一是一般金融機構所承作的普通房貸。 • 不論何種房貸擔保，FNMA皆保證投資人可按時領取本息。

38. 轉手型結構MBS的風險 • 提前償還風險：提前償還後投資人有再投資風險 • 銀行經營風險：許多銀行傾向拿出優質債權來發行，而留下違約風險較高的劣質債權，可能提高銀行經營風險

39. 房貸擔保證券——轉支付型結構 • 轉支付型房貸擔保證券（Pay through MBS）：將房貸轉手憑證或房貸債權作為擔保存於信託帳戶內。發行者以這些憑證與債權之現金流量切割重組，發行一系列到期期限不同之券次。

40. 提前償還風險 • 發生提前償還風險的影響因素： • 利率水準：利率走低時若債務人評估後認為轉貸效益較高，則可能提前償還原貸款以減輕利息負擔。 • 時間經過：據統計經過3～4年買屋還債的情形換顯著增加，之後就又回復一定水準。

41. 發生提前償還風險的影響因素： • 季節性因素：據統計春夏兩季提前償還比例最高，秋冬較低。 • 房貸債權群組的特徵： • 貸款是否經過FHA或VA保證？或僅是一般的信用貸款？ • 房貸類型 • 房貸擔保標的物的所在地理位置

42. 提前償還風險 • 投資人的再投資報酬率下降 • 利率下降將使轉手型結構的MBS價格上漲幅度較低

43. 擔保房貸憑證 • 擔保房貸憑證（collateralized mortgage obligations, CMOs）：發行者免進轉手型結構的MBS或金融機構的債權群組，以這些憑證或債權群組為擔保，發行一系列不同券次（tranche）的債券。這些券次的條款各不相同，可供投資人選擇，因此這些群組所產生之現金流入也將轉手給CMOs投資人

44. CMOS結構

45. CMOS結構 • 剩餘帳戶（residual account）： • 再證券化（re-securitization） • CMOs的設計是為解決提前還款風險，但還是不能完全消除提前還款風險 • 貸款人還款速度無法完全掌握。

46. 擔保房貸憑證的其他類型設計 • 浮動利率額度：發行者通常會設定利率上限契約條款來保護自己。 • 反向浮動利率額度 • 計劃攤還額度（planned amortization class, PAC） • 剩餘價值額度(residual class)：利用超額現金流量再發行一個券次，來源包括： • 原貸款利息收入與CMOs利息支出的差額 • 尚未支付給投資人的提前償還本金

47. 分割房貸擔保證券（STRIPPED MBS） • 將本金與利息完全分離 • 本金額度（Principal only class, PO）：採折價發行。報酬率視提前償還速度快慢而定。償還速度越快，報酬率越高 • 利息額度（Interest only class, IO）：償還速度越快，報酬率越低

48. 資產擔保證券(ASSET-BACK SECURITIES, ABS) • 汽車貸款擔保證券（Auto-loan Asset-back securities）：設計架構類似抵押轉手憑證。 • 借款人向銀行或專業汽車貸款機構辦理汽車貸款，以分期付款方式每期攤還本息。 • 銀行將汽貸債權加以匯總，信託出售給信託機構 • 信託機構以汽貸債權群組為擔保，發行ABS出售給投資人。

49. 汽車貸款擔保證券-證券化流程 • 出售債權的銀行或其他專業機構負責收取貸款人償還之本息，並向信託機構收取服務費用 • 信用加強機構針對債權群組做信用加強措施，以提高投資人的投資信心及汽車貸款ABS的流動性

50. 圖12.6 汽車貸款ABS運作架構