זרקור על תופעות בולטות בשוק המט"ח בישראל

1. זרקור על תופעות בולטות בשוק המט"ח בישראל ד"ר בנצי שרייבר החטיבה למידע ולסטטיסטיקה בנק ישראל אפריל 2011

2. שוק המט"ח: ניתוח מ- 4 זוויות שונות גורמים גלובליים לעומת מקומיים גורמים מבניים לעומת גורמים קצרי טווח שוק מט"ח הטעמים של שחקנים\סקטורים וחשיפותיהם מבנה שוק המט"ח (microstructure)

3. גורמים מבניים לעומת גורמים קצרי טווח שוק מט"ח

4. סביבת שוק המט"ח בישראל - גורמים מבניים:החשבון הבסיסי (חשבון שוטף +השקעות ישירות נטו)

5. סביבת שוק המט"ח בישראל - גורמים מבניים:חוב חיצוני נטו

6. סביבת שוק המט"ח בישראל - גורמים קצרי טווח: פער ריביות וסיכון (ינואר 2007 = 100)

7. גורמים גלובליים לעומת מקומיים שוק מט"ח

8. השפעת המטבעות הגלובליים על השינויים בשער השקל\דולר - פירוק לרכיב גלובלי ולרכיב מקומי • הרכיב הגלובלי בשיעור השינוי של שער החליפין שקל\דולר הוגדר כממוצע משוקלל של שיעור השינוי של 12 המטבעות בעלי מחזורי המסחר הגדולים ביותר בעולם לעומת הדולר • הסיבה: ערכו של הדולר בעולם נקבע בעיקר מול מטבעות גלובליים אלו • לפיכך, הרכיב המקומי-שאריתי הוא ההפרש בין שיעור השינוי בשער השקל\דולר לשיעור השינוי ברכיב הגלובלי • הרכיב הגלובלי הנו אקסוגני למשק הישראלי (משפיע על השקל אך לא מושפע ממנו) ואילו הרכיב המקומי הנו אנדוגני–שאריתי (משפיע ומושפע) • הפירוק מתאים למשקים קטנים ופתוחים כדוגמת ישראל ובעזרתו ניתן לחשב את ממוצע השינויים בשער השקל\דולר ואת התנודתיות (סטיית תקן של השינויים)

9. השפעת המטבעות הגלובליים על השינויים בשער השקל\דולר – הדגמת מתודולוגית הפירוק • משקלות 12 המטבעות העיקריים לפי מחזורי מסחר מול הדולר באחוזים (על פי BIS 2007) : • הפירוק נבדק על ידי הוספת רכיב גלובלי לשקילויות הפופולאריות במט"ח (PPP, ו- UIP) ובעזרת פרוצדורות סטטיסטיות שונות (OLS, GARCH וקו-אינטגרציה) לתקופה 1/1993 – 6/2009 • הרכיב הגלובלי היה מובהק בכל המבחנים הסטטיסטיים • התרומה הממוצעת של הרכיב הגלובלי ברביע הנוכחי לשינוי בשער השקל\דולר ברביע הבא (המקדם ברגרסיות)נעה בין 0.2 ל- 0.3

10. פירוק השינויים המצטברים בשער השקל\דולר לרכיב גלובלי ומקומי ונקודות מפנה בשער השקל\דולר: 20081/ - 07/2010 (1/08 = 100)

11. שוק מט"ח מבנה שוק המט"ח (microstructure)

12. שוק המט"ח בעולם

13. שוק המט"ח בהשוואה לשווקים פיננסיים אחרים מאפייני השחקנים רק גדולים ומתוחכמים כולם זירת המסחר מניות סחורות מסחר בבורסה נגזרים אג"ח Money markets ביטוח (CDS ואחרים) מט"ח אשראי OTC REPO

14. שוק המט"ח: מאפיינים צורת מסחר דומיננטית היא OTC (מעט מאוד מסחר בבורסות). מסחר ספקולטיבי ברובו - 80%-90% (ע"פ הערכות ואומדנים של ECB,IMF וכדומה). היקפי מסחר עצומים ונזילות גבוהה. שוק גלובלי - מתנהל 24 שעות מסביב לשעון מספר מוצרים מצומצם ביחס לשוק המניות לדוגמא, ולכן, יכולת מוגבלת לביצוע ארביטראז'. שוק מחולק לשניים: עושי שוק ומסחר בינבנקאי (שחקנים גדולים ומתוחכמים) לצד שוק הלקוחות (הכולל משקי בית ) מעט מאוד רגולציה. רמת ריכוזיות: 10 המתווכים הגדולים אחראיים על כ-73% מהמסחר

15. מוטיבציות גידור (יבואנים, יצואנים, מפקידים, לווים ועוד). השקעות זרות - המרת מטבע לצורך השקעה בנכס זר (חשיפה מטבעית כ"תופעת לוואי"). ספקולציה - הימור על כיוון השוק. התכסות לצורך עשיית שוק

16. מכשירים - חלוקה לפי ה-BIS Traditional FX market: • ספוט - עסקת המרה קצרה. ההתחשבנות שני ימי עסקים אחרי סגירת העסקה. • פורוורד - חוזה עתידי להמרת מט"ח לפי שער הפורוורד. • FX Swap - עסקה להחלפת צמד מטבעות לתקופה קצובה. מורכב מ"רגל קצרה" (בד"כ עסקת Spot) ומ"רגל ארוכה" (עסקת Forward). OTC derivatives market (החל משנות ה-70'): • Currency swap - פעולת החלף של ריביות ומטבעות. במהלך התקופה מוחלפים סכומים הכוללים את הריביות ולעיתים גם חלקים מהקרן עצמה. • אופציה - חוזה המעניק אפשרות לרכישת/מכירת מטבע בכמות, שער ובמועד קבועים מראש.

17. התפתחות המסחר לאורך השנים לפי מכשירים(ממוצע יומי במיליארדי דולרים) מקור: BIS

18. שוק מטבע החוץ בישראלהיקף הפעילות בישראל בהשוואה למדינות נבחרות - 2007 (ממוצע יומי במיליארדי דולרים) מקור: BIS

19. שוק מטבע החוץ בישראלאבני דרך שע"ח הסרת הפיקוח על המט"ח התערבות בנק ישראל במסחר קביעת סל מטבעות סל המטבעות שקל/דולר הסרת מגבלות על פעילות תו"ח בעסקות עתידיות ביטול רצועת הניוד לסל המטבעות

20. מבנה שוק מט"ח: פילוח לפי סקטורים ומכשירים פיננסיים • שוק המט"ח הוא העמוק והנזיל מבין השווקים הפיננסים בישראל • כמו בעולם, רובו הגדול מתנהל מעבר לדלפק (OTC) • סקטורים עיקריים הפועלים בשוק מעבר לדלפק: (1) משקי בית, (2) בנקים מסחריים, (3) גופים ממשלתיים (בעיקר בנק ישראל בתקופות בהן התערב במסחר), (4) חברות פיננסיות, (5) תו"ח, (6) משקיעים מוסדיים ו- (7) הסקטור הריאלי(יצואנים ויבואנים) • מכשירים פיננסיים עיקריים: (1) ספוט, (2) עסקאות אקדמה (forward), (3) עסקאות החלף (swap), (4) אופציות רכש (call) ומכר (put) ו- (5) אופציות אקזוטיות • מטבעות עיקריים (מספר עסקאות): דולר (76%) ויורו (13%)

21. משקל השחקנים והמכשירים הפיננסיים (כל התקופה וכל המכשירים)

22. רכישות מט"ח של בנק ישראל והשתקפותן במאזן התשלומים • במהלך 2008-2009 גדלו הרזרבות של בנק ישראל בכ- 31 מיליארדי דולר • ההשתקפות של השינוי ביתרת הרזרבות (בקירוב = רכישות המט"ח של בנק ישראל) במאזן התשלומים תראה כך (מיליארדי דולרים): *בשנת 2009 נרשמו הפרשים סטטיסטים גדולים יחסית.

23. רכישות המט"ח של בנק ישראל והשתקפותן במאז"ת • רכישות המט"ח של בנק ישראל בוצעו מול הבנקים • עם זאת, הבנקים לא הגדילו את חשיפותיהם למט"ח בשל פעילות חוץ מאזנית שאינה נתפסת במאזן התשלומים

24. רכישות המט"ח של בנק ישראל והשתקפותן במאז"ת - המשך • המוסדיים מגדילים בשנים האחרונות את השקעותיהם בחו"ל בעקביות • ב- 2008 קצב הגידול פחת בעקבות משבר הסאב-פריים • לאחרונה החלו המשקיעים המוסדיים לגדר את השקעותיהם מסיכון שע"ח שיעור ההשקעה בחו"ל והחשיפה למט"ח של המשקיעים המוסדיים

25. שוק מט"ח הטעמים של שחקנים\סקטורים וחשיפותיהם

26. איתור פעילות למטרות רווח פיננסי בשוק המט"ח • לסקטורים השונים מוטיבציות שונות (השקעה לט"א, הגנות על תזרימי מזומנים, ספקולציה וכו') ולכן מאפייני השקעה שונים • משקל הספקולנטים בשוק המט"ח העולמי (על פי היקפי המסחר) מוערך בכ- 80% - 90% (Osler, 2008) • אין בספרות או "בשטח" הגדרה יחידה של ספקולנט • נחפש שחקנים הפועלים למטרות רווח פיננסי (להלן, שחקני רווח פיננסי – שר"פים) • השאלה היא: • איך מגדירים שר"פים ומהי פעילות שר"פית ? • מה מאפיין שר"פים ? • איך אפשר לאתר אותם ?

27. איתור פעילות שר"פית בשוק המט"ח - המשך • נחפש בשתי דרכים אלטרנטיביות: (א) לפי פרופיל השר"ף או שיטת "קזבלנקה" – קפטן רנו לשוטריו: "מיור שטראסר נורה, עיצרו את החשודים הרגילים" (ב) לפי מי שמתואם עם משתני השוק הבאים בטווח הקצר (שינויים): (1) שע"ח שקל\דולר, (2) Bid-Ask Spread,(3) סטיית תקן גלומה • נרצה לעקוב אחר מספר קטן יחסית של שחקנים המופיעים בשתי הדרכים (בעלי פרופיל פעילות שר"פי ומתואם עם משתני שוק המט"ח)

28. תקופות השקעה קצרות יחסית השקעה במינוף גבוה אך בחשיפה נמוכה סכומי השקעה עגולים שינוי הפוזיציות (מלונג לשורט וההיפך)בתדירות גבוהה הגדלת נפחי הפעילות בשוק תנודתי (רגישות לשינויים בשער אך לא לרמתו) השפעה על השער בטווח הקצר מאפייני פעילות שר"פית

29. מאפיינים שר"פיים בפעילות שחקנים גדולים בשוק המט"ח: פילוח סקטוריאלי (660 שחקנים, ממוצעים לכל התקופה)

30. (א) איתור השחקנים החשודים בעלי פרופיל שר"פי • נמצאו הסקטורים החשודים: תו"ח והסקטור הפיננסי • סה"כ נבחרו 63 שחקנים בעלי פרופיל שר"פי הגבוה ביותר (כ- 10% מתוך 660 שחקנים גדולים) • מתוך 63 השחקנים: 47 תו"ח (מוסדות פיננסים זרים), 16 חברות פיננסיות (מקומיות)

31. (ב) איתור חשודים לפי מידת המתאם עם משתני שוק המט"ח • שר"פים משפיעים על שוק המט"ח בט"ק יותר מאחרים • לאיתור השחקנים המתואמים עם השינויים בט"ק של משתני שוק המט"ח הורצו רגרסיות פאנל (fixed effect): • D(S) = a + bj flowj + D(S-1) • D(BAS) = a + bj flowj + D(BAS-1) • D(IV) = a + bj flowj + D(IV-1) • D(S) – שיעור השינוי היומי בשער השקל\דולר, • D(BAS) – השינוי היומי בפער נמוך גבוה Bid-Ask Spread • D(IV) – השינוי היומי בסטיית התקן הגלומה (סת"ג) • flow - היקף הרכישות היומי נטו, j= {1..660} שחקנים גדולים • נבחרו 83 שחקנים לפי מובהקות מקדם ה- flow והרגרסיה בכלל (מתוכם 64 תו"ח, 19 חברות פיננסיות)

32. מיזוג שתי רשימות החשודים (לפי מאפייני הפעילות ולפי המתאם שלהם עםמשתני השוק), לרשימה אחת • ברשימת החשודים הסופית נכללו רק שחקנים שהופיעו בשתי רשימות החשודים • נמצאו 55 שחקנים מתוכם 40 תושבי חוץ ו- 15 חברות פיננסיות • מהי ההסתברות התיאורטית לבחור את אותה רשימת חשודים בשתי דרכים אלטרנטיביות מסך 660 השחקנים הגדולים (קבוצות אקראיות) ? • מסקנה: יש קשר חזק בין מאפייני הפעילות של השחקנים והמתאם שלהם עם משתני השוק

33. האם התנהגות השר"פים השתנתה בימים חריגים ? • בדקנו האם וכיצד 55 השר"פים שינו התנהגות בימי מסחר חריגים (למשל, תנודות חדות בשער) בהשוואה לשאר הימים (ימים נורמאליים) • ראשית, כדי להגדיר "יום מסחר חריג" עקבנו אחר 3 משתני השוק, כמקודם: (1) השינוי היומי בשער השקל\דולר (בערך מוחלט), (2) פער בין שער ספוט גבוה לנמוך יומי (3) סטיית התקן הגלומה (סת"ג) • שנית, התמקדנו ב- 10%התצפיות החריגות של כל משתנה (האחוזון ה- 90 ומעלה) • יום מסחר הוגדר כחריג לפי משתני השוק דלעיל אם לפחות 2 מתוך 3 משתני השוק הצביעו על חריגותו

34. איתור ימים חריגים (35 ימים) על פי 3 משתני השוק

35. פעילות 55 השחקנים בעלי מאפיינים השר"פיים ביותר (15 חברות פיננסיות ו- 40 תושבי חוץ)

36. הבדלים בין מאפייני השר"פים לשאר השחקנים בסקטור

37. סך רכישות נטו של שר"פים ואחרים סביב ימים חריגים (18 ימי פיחות ו- 17 ימי ייסוף) ושיעור שינוי בשער השקל\דולר (%)

38. סיכום 2008-2009 בשוק המט"ח גורמים מבניים לעומת גורמים קצרי טווח: חשבון בסיסי וחוב חיצוני נטו היו מתואמים עם מגמת שע"ח. התנהלות שע"ח בטווח הקצר הייתה מתואמת עם פער הריביות אך פחות עם הסת"ג גורמים גלובליים לעומת מקומיים: התפתחות הדולר בעולם השפיעה משמעותית על שער השקל\דולר. הדולר התחזק בעולם החל מיולי 2008 עד אפריל 2009 וכך גם מול השקל שוק מט"ח חשיפות וטעמים של שחקנים עיקריים:הבנקים והמוסדיים שמרו על חשיפה נמוכה למרות פעילות מאזנית משמעותית.כל השר"פים (שנמצאו בשתי שיטות אלטרנטיביות) שייכים לסקטור תו"ח ולסקטור הפיננסי. השר"פים שינו התנהגות בחלק ממאפיניהם בימים חריגים בהשוואה לשחקנים אחרים בסקטור. מבנה שוק המט"ח המקומי: תו"ח הגדולים ביותר (כמחצית מהשוק) והם מרבים להשתמש בעסקאות החלף (swap) ללא השפעה ישירה על השער. המקומיים משתמשים בעיקר בספוט ועסקאות אקדמה

39. תודה רבה

40. התפלגות המסחר (ספוט, פורוורד וסוופ) לפי צמדי מטבעות עיקריים (2007) הדולר האמריקאי מעורב בכ-86% מהעסקות. האירו מעורב בכ-37% מהעסקות. מקור: BIS