业绩增长景气回落

业绩增长景气回落 2008年6月20日 2008年中期投资策略报告会钱宏伟李磊

目录 • 港口业：增长逐步放缓，关注散货港和整体上市 • 航运业：今年或为高点，关注散货航企和央企整合 • 航空业：需求增速放缓，盈利上升趋势不改

港口吞吐增速逐步放缓，外贸吞吐增幅回落明显港口吞吐增速逐步放缓，外贸吞吐增幅回落明显沿海主要港口吞吐量增速和吞吐结构数据来源：中贸物流，WIND • 外贸吞吐量受人民币升值、发达国家经济走弱影响，增速下降明显 • 内贸吞吐量国内经济依赖度高，增速总体稳定

关注散货业务为主的港口企业 主要散货货种进口或发运量增速数据来源：CEIC • 煤炭水运发运量受沿海电厂、钢厂等需求拉动增长强劲 • 原油、铁矿石国内需求量大、资源相对不足，进口长期旺盛

港口上市公司：毛利率下滑，利润增速减缓 数据来源：中信建投证券 • 码头扩能超过吞吐增速，产能力利用率下降，短期内折旧较大，加上能源动力和工资支出刚性上涨，导致毛利率逐步下降 • 在毛利率下降下，小幅的吞吐量增长导致利润增长缓慢

进入08年，散货港增长明显高于集装箱港 数据来源：中信建投证券

投资机会：关注散货港和集团整体上市机会 • 行业评级：中性注：股价为2008年6月10日收盘价数据来源：中信建投证券 • 整体上市机会：北海港、重庆港九、盐田港、深赤湾

日照港：区位优势成就发展潜潜力 公司腹地钢铁和煤炭企业分布数据来源：上市公司 • 腹地煤炭可采储量占全国1/3，临近腹地铁矿石进口占全国1/4 • 如能成为晋中南出海通道出海口，则煤炭将再成公司发展推力 • 国家和省发展规划，进一步加强了公司散货大港的发展优势 • 存在集团资产注入和增持优质子公司股权可能 • 投资评级：2008-2010年EPS分别为0.55、0.78、0.87元，PE分别25、18、16倍，买入

北海港：北部湾开发风生水起 北部湾三港合计吞吐量增速数据来源：中信建投证券 • 北部湾港务集团(防城、钦州、北海三港和部分沿海铁路股权)资产整合平台 • 随着广西沿海铁路大建设，作为大西南出海口，腹地货源供应迎来大增长 • 钢铁、石化等众多临港工业项目的建设推动港口大发展，建议密切关注

干散货08年仍将高景气 BDI和CCFBI走势 • BDI，2007年末比年初上涨107.94%，2007年均价7068，2008年至今均价8340，涨幅18.00% • CCBFI, 2007年末比年初上涨40.94%，2007年均价1933，2008年至今均价2468，涨幅27.67% 数据来源：中贸物流，中信建投证券

油轮、集装箱复苏缓慢 油轮和集装箱运价走势数据来源：中贸物流，中信建投证券 • 运力过剩是油轮、集装箱运价低迷的主要原因

全球经济或有明显放缓 数据来源：国际货币基金组织《世界经济展望》2008年4月 • 报告判断，2008年世界贸易增速将从6.8%降到5.6%，出口普遍受到影响；进口则发达地区下降较大，发展中地区影响较小 • 我们判断，2008年全球集装箱贸易增速下降会较为明显；干散货货增速下降幅度小些，且对经济增速下降的影响会有所滞后

09年运力投放较大，运价存在较大压力 数据来源：clarkson，中信建投证券

2008年燃料大幅上涨、运价强于去年 2008年以来油价、运价相对于去年均价涨幅和走势数据来源：中信建投证券 • 总体运价涨幅弱于油价涨幅 • 集装箱运价油价关联性较低

不考虑锁定，总体运价无法抵消油价对毛利率侵蚀不考虑锁定，总体运价无法抵消油价对毛利率侵蚀 2008年以来运价、油价对各种货种毛利率影响数据来源：中信建投证券 • 油价、运价综合影响下，毛利率沿海干散货高于去年，原油总体持平，国际干散货略有影响，成品油、集装箱则受冲击较大。当然，收入大幅增长情况下，毛利率持平或略位下降，利润仍会增长

如果部分锁定油价，毛利或超过去年水平 对冲油价40%波动，2008年各货种毛利率相对去年变化数据来源：中信建投证券 • 若通过期货或燃油附加费等形式对油价上涨成本进行部分补偿，大部分货种有望达到或超过去年毛利率水平；如果能对运价进行高位锁定，则盈利能力有望进一步提高

上市公司毛利变化符合判断 航运企业单季毛利变化趋势数据来源：中信建投证券 • 2007年，航企毛利率整体提高，远洋干散货比重较大的中国远洋、中远航运、招商轮船毛利率与运价联动性较强；内贸干散货比重较大的中海发展、长航凤凰、宁波海运、中海海盛因内贸合同按年签订，较运价有一定滞后且波动较小，长航油运因运价低迷，毛利也波动较小 • 2008年一季度，上市公司毛利率情况符合我们判断，因采取燃油补偿机制，毛利率总体高于去年，其中干散货总体有所提高，集运继续低迷

投资机会：关注散货航企和央企整合机会 • 行业评级：中性注：股价为2008年6月10日收盘价，长航油运、中海海盛2007年业绩按最新股本摊薄数据来源：中信建投证券

中国航运企业：享受“国货国运”的估值溢价 • 航运企业估值已经基本国际接轨 • 中国是拉动全球航运景气的主要动力 • “国货国运”将使国内航企具有更好的发展空间 • 重点关注干散货、特别是内贸干散货业务比重较高的企业 • 内贸干散货包运价格2008年大幅上调，可能成为价格涨幅最大货种

央企整合机会：再谈长航与中外运合并 • 中外运集团与长航集团联合重组已定，航运央企整合序幕拉开 • 整合思路：合并后将以优势企业为平台，进行同类业务合并 • 干散货业务整合成为最大看点 • 长航：长航凤凰(000520.SZ)，运力240万吨，订单较大，资产负债率66.99%，急需资金 • 中外运：中外运航运(0368.HK)，运力220万吨，现金百亿，负债率14.2%，资金充裕 • 长航集未上市资产 • 第一大支柱产业造船业，2007年产值约87亿元 • 燃油贸易，长江燃料油销售市场60%份额的中长燃公司一半股权 2007年长航凤凰/中外运航运资产和利润规模比较数据来源：中信建投证券

2008年上半年行业需求增速表现不理想 航空市场需求增速有所放缓（月度指标） • 进入2008年，受气候、突发事件、以及安检标准提升等因素，航空业在经历了2006-2007年高增长之后，上半年增速有所放缓，但仍维持10%以上

受需求影响，机场业务量增速有所放缓 我国40家主要机场月度经营数据 • 预测增速仍有望达到10%以上

三季度之后，行业将获得恢复性增长 十一五期间行业供求关系仍将有利于航空公司运营效率提升 • 国内宏观经济发展和居民可支配收入提升，是行业发展的重要保证 • 十一五期间行业供求关系仍将有利于航空业运营效率提升 • 上半年需求增速放缓只是暂时现象，奥运之后，行业将获得恢复性增长

有效运力控制确保行业运营效率进一步提高 航班运行效率数据来源：中信建投证券 • 企业定价能力：2008年航空公司运力投入比较谨慎，通过加快老机型退出，行业单位运价水平仍保持上升趋势

与国际原油联动，进入2008年航油价格上涨较大与国际原油联动，进入2008年航油价格上涨较大新加坡航空煤油价格指数(JETKSIFC INDEX) • 进入2008年国际原油价格同比上涨超过50%，新加坡航空煤油价格上涨达到60%，航空业面临一定的成本压力

我国航空业受油价影响小于国外航空公司 国内航空煤油零售价格年均走势图（元/吨） • 国内成品油定价机制决定了我国航空业受油价影响小于国外航空公司

2008年国际油价大幅上涨，对航空业影响逐步显现2008年国际油价大幅上涨，对航空业影响逐步显现 2008年航空公司业绩航油敏感性(航油价格上涨1%) • 2007年新加坡航油年均价86.67美元/桶，同比上涨7.65%，国内航油年均价6040元/吨，同比上涨3.1%，航空公司综合航油成本(包含国内、国际)6038元/吨，同比上涨2.57%，国际油价上涨对国内航空公司影响有限 • 2008年国际原油价格持续大幅度上涨，对航空业影响逐步显现注：2007年航空公司平均航油成本6038元/吨，2008年所得税率25%，不考虑燃油附加费政策变动因素数据来源：中信建投证券

2008年我国航空运输业盈利上升趋势保持不变 2008年行业盈利预测表（人民币汇率升值8％） • 基本结论：2008年行业面临油价上涨和需求增速放缓双重压力，但通过有效运力控制以及政策扶持，行业盈利能力将保持2006年三季度以来的上升趋势

2008年航空业汇兑净收益依赖度进一步下降 • 预测2008年我国航空运输业收入和利润增长分别为22.54%和64.29%，剔除汇兑净收益和非经常性收益后净利润增长300% • 汇兑收益虽然仍是收益主要来源，随着行业经营性收益大幅提高，但占总利润的比重逐步下降，2008年有降到65.22%

新《民用机场收费改革方案》促利益分配大调整新《民用机场收费改革方案》促利益分配大调整 • 2008年3月开始实施的新的《民用机场收费改革方案》 • 降低一类一级机场收费水平，提高二、三类机场收费标准 • 降低外航收费水平，5年内实现内外航统一 • 对航空性收费和非航空性重要收费实行政府指导价格，取消非航空性其它收费政策限制，实行市场定价 • 行业利益分配格局大调整，部分上市公司盈利能力出现下滑 • 上海机场、首都机场收入下降 • 白云机场、深圳机场、厦门机场影响中性

航空业上市公司投资评级 • 行业评级：中性上市公司投资评级注：股价为2008年6月10日收盘价数据来源：中信建投证券 • 密切关注油价走势、国内成品油定价改改以及下半年需求恢复状况

中国国航：内外均衡发展奠定中长期竞争优势 • 收入结构较为均衡 • 公司国内和国际业务收入各占一半，目前北京、香港双枢纽战略基本成形，国内和国际航线网络资源的有效衔接奠定了公司中长期的竞争优势,两舱战略的顺利推进提升公司盈利水平 • 立足基地稳步扩张 • 重点加强北京（市场份额45%）、成都（36%）、上海（12%）三地的基地建设，在未来市场份额竞争中，公司仍将寻求合适的扩张途径 • 奥运推动效应明显 • 今年奥运会的召开，北京航空市场需求增速将达到25％，国航北京市场占有率达到45%，将受益最大。T3航站楼的启用，国航北京市场优势地位将进一步确立 • 国际业务开始盈利 • 经过多年国际航线市场培育，国航国际业务盈利能力将逐步进入回收期。2008年中欧、中美航线有望实现盈利。国际化战略提升整体竞争实力 • 需求放缓对盈利影响有限 • 2008年面对市场需求增速放缓，国航通过运力调配、机型替换，以及加快老旧机型退出等措施，企业盈利能力受到影响相对有限 • 汇兑收益依赖逐步降低 • 汇兑收益依赖性小且逐步降低，盈利稳定性强。2007-2009年汇兑净收益占公司利润总额比重分别为43.96%、33.77%、29.27% • 投资评级 • 预测2008年国航盈利EPS0.60元，同比增长92%，6月10日10.99元收盘价格计算市盈率18.32，维持增持评级

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