M&A und Shareholder Wealth

1. M&A und Shareholder Wealth Cornelia Gellings Monika Klepper Antoaneta Zaharieva

2. KPMG Studie • Analyse von 118 Transaktionen • Zeitraum: 1997 bis 1999 • nur 30% aller Fusionen, Akquisitionen und Allianzen haben zu Wert-steigerungen bei den beteiligten Unternehmen geführt

3. Ziel • Analyse von Shareholder Wealth bei M&A Transaktionen in den USA und Deutsch-land • Führen M&A Transaktionen in Deutsch-land wirklich zu einer langfristigen Wert-steigerung für die Anteilseigner oder sind nur kurzfristige Kursgewinne aufgrund von Ankündigungseffekten erzielbar?

4. Agenda Einleitung Empirische Studien - USA Empirische Studien - Deutschland Event Studie deutscher Transaktionen Case Study: Mannesmann / Vodafone Fazit Diskussion

5. Agenda Einleitung Empirische Studien - USA Empirische Studien - Deutschland Event Studie deutscher Transaktionen Case Study: Mannesmann / Vodafone Fazit Diskussion

6. Definition Shareholder Wealth • Management handelt im Interesse der Anteilseigner • Geschäftsstrategien sollen nach Maßgabe der ökonomischen Renditen beurteilt werden, die sie für den Anteilseigner schaffen • Bewertungen erfolgen anhand einer DCF-orientierten Vorteilhaftigkeits-rechnung

7. Wachsende Bedeutung des Shareholder-Value-Gedanken • Wachsende Ausprägung einer Aktienmarkt-kultur • Markt für Unternehmenskontrolle • Eigenkapitalbasierte Entlohnungssysteme

8. Agenda Einleitung Empirische Studien - USA Empirische Studien - Deutschland Event Studie deutscher Transaktionen Case Study: Mannesmann / Vodafone Fazit Diskussion

9. Der Markt für Unternehmenskontrolle • Wettbewerb zwischen konkurrierenden Managementteams • Aktionäre wählen das höchste Angebot • Skaleneffekte oder andere Synergieeffekte entstehen durch M&A Transaktionen • Übernahmen wirken als externer Kontrollmechanismus über den internen Kontrollmechanismus der Unternehmung

10. Abnormale Aktienkursveränderung in % verbunden mit Zusammenschlüssen Erfolgreiche Zusammenschlüsse Zielunternehmen (%) Bietunternehmen (%) Übernahme 30 4 Fusion 20 0 Nicht erfolgreiche Zusammenschlüsse Zielunternehmen (%) Bietunternehmen (%) Übernahme -3 -1 Fusion -3 -5

11. Einflussfaktoren der Gewinnverteilung • Einzelne vs. mehrere Bieter • Feindlich vs. Freundliche Übernahme • Relative Größe der beteiligten Parteien

12. Einfluss der Transaktionsform und der Zahlungsform Für Bieter gilt: • bei Übernahmen und Cashzahlungen werden größere Renditen erwirtschaftet • bei Fusionen und Aktienzahlungen werden kleinere Renditen erwirtschaftet Für Zielaktionäre gilt: • Aktionäre, die sofort nach dem Zusammenschluss verkaufen, erzielen sichere Gewinne • Für solche, die die Aktien halten, vermindern sich die Gewinne mit der Zeit

13. Einfluss der Transaktionsform auf die Rendite • Aktienfusionen haben Rendite von –25,0% • Die Rendite Cashfusionen erweist sich genauso gut wie die von Vergleichsunternehmen • Cashübernahmen haben signifikante Überrenditen von +61,0% • Aktienübernahmen sind selten, daher ist keine bedeutungsvolle Schlussfolgerung möglich

14. Subjektiver Nutzen der Manager des Zielunternehmens • Wohlfahrtsverluste für Manager bei Zusammenschlüssen Folge: • Defensive Maßnahmen auf Kosten der Aktionäre und der Effizienz der Wirtschaft • Gefahr, dass einziger Anbieter abgehalten wird Aber: Hohe Prämien für ihre Aktionäre durch defensive Maßnahmen z.B. Auktionen Verteidigungsmaßnahmen, die die Bewilligung der Aktionäre benötigen, sind weniger schädlich für ihren Wohlstand

15. Subjektiver Nutzen der Manager des Bietunternehmens • Zusammenschlüsse als „gemischten Segen“ für die Aktionäre des Bietunternehmens Erste Interpretation: Negative Rendite als Folge von Finanzierung mit Aktien Zweite Interpretation: Bieter bezahlen zu viel für das Zielunternehmen, weil: • Manager ihre Fähigkeit, das kombinierte Unternehmen zu leiten, überschätzen • Manager andere Ziele verfolgen als das der Maximierung des Aktionärwohlstands

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17. Empirische StudienDeutschland Gerke (1999) • Wertsteigerungshypothese • Principal-Agent-Konflikte • Investitionshypothese

18. Ergebnisse • Bühner, Grandjean, Böhmer und Gerke kommen für den deutschen Markt zu ähnlichen Ergebnissen wie Unter-suchungen des amerikanischen Markts während der 80er Jahre - Kurswertsteigerungen beim target - leichte Verluste beim bidder

19. Agenda Einleitung Empirische Studien - USA Empirische Studien - Deutschland Event Studie deutscher Transaktionen Case Study: Mannesmann / Vodafone Fazit Diskussion

20. Fragestellung Führen M&A Transaktionen in Deutsch-land wirklich zu einer langfristigen Wertsteigerung für die Anteilseigner oder sind nur kurzfristige Kursgewinne aufgrund von Ankündigungseffekten erzielbar?

21. Vorgehensweise • Ermittlung der abnormalen Renditen • Analyse der langfristigen Kursent- wicklung

22. „clean period“ Ankündigung t = 0 t = - 41 t = - 240 t = + 40 t = - 40 „dirty period“  ARjt = Rjt - Rjt Vorgehensweise

23. Ankündigung 24.07.00 Abnormale Renditen

24. Aktienkursentwicklung Ankündigung 24.07.00

25. Ankündigung 21.10.99 Abnormale Renditen

26. Aktienkursentwicklung Ankündigung 21.10.99

27. Beendigung der Gespräche 04.05.00 Ankündigung 09.03.00 Abnormale Renditen

28. Aktienkursentwicklung Beendigung der Gespräche 04.05.00 Ankündigung 09.03.00

29. Fazit - Event Studie • Keine eindeutiges Ergebnis, ob M&A Transaktionen wertsteigernd sind • Folgende Aspekte sind zu berücksichtigen: • Glaubwürdigkeit der angekündigten Synergien • „Winner‘s Curse“ und „Merger-Mania“ • gesamtwirtschaftliche und branchenspezifische Zyklen

30. Agenda Einleitung Empirische Studien - USA Empirische Studien - Deutschland Event Studie deutscher Transaktionen Case Study: Mannesmann / Vodafone Fazit Diskussion

31. Fallstudie der M&A-TransaktionVodafone/Mannesmann

32. Vodafone • Gründung 1983 aus britischem Elektronik-konzern Racal und amerikanischem Kommunikationsunternehmen Millicom • 1985: erste Mobiltelefone in UK • 1999: • Übernahme von Airtouch (USA) • 31 Millionen Kunden in 23 Ländern • Umsatz: 5,5 Milliarden Pfund (mit Airtouch); • Börsenkapitalisierung: 141,7 Mrd. € (18.11.) • Heute weltgrößtes Mobilfunkunternehmen

33. Mannesmann • Gründung 1890 von Max und Reinhard Mannesmann in Berlin: Walzverfahren für Rohre • Ab 1930 Diversifizierung, seit Ende 80er Jahre Telekommunikationsbereich • 1999: • Telefonumsatz in ersten 9 Monaten: + 70 % auf 11 Milliarden DM • Kauf Otelo von Veba und RWE • Beschluss Aufspaltung Konzerns in zwei AGs • Börsenkapitalisierung (ohne Orange): 64,5 Mrd. € (18.11.)

34. Kursrelevante Ereignisse • Böhmer/Löffler: Bei anmeldepflichtigen Unternehmen (nach §24a GWB) erfolgt Informationsfluss nicht systematisch. • Recherche FAZ, Handelsblatt, M&A Review vom 06.01.99 bis 04.05.01 nach Veröffentlichungen über MMN oder VOD • Kurse aus Datastream • Vergleich zu DTE, FTE und DJSTELE • Verwendung von Return Indizes (RI)

35. DJSTELE Kursrelevante Ereignisse

36. Zahlungsweise • Trend zum Aktientausch (weg von Barzahlung) • Hohe Aktienbewertungen in Wachstumsbranchen • Zunehmende Größe der Transaktionen • „Jeder kann jeden übernehmen“ (?) • Risiko Aktientausch: rechnerischer Wert schwankt mit Aktienkursen • Esser forderte Barzahlungskomponente • Gesetzlicher Schutz notwendig?

37. Übernahmeprämie • Aufschlag auf derzeitigen Wert der Aktien des target-Unternehmens • VOD zahlte 190 Milliarden € (90 % über erstem Angebot), 353 € je MMN-Aktie • Prämie relativ zum Schlusskurs des 22.09.99 (1 Tag vor ersten Spekulationen): 150 %

38. Kosten der Übernahmeschlacht • Werbung, Public Relations, Call-Center und Investmentbanken • VOD: 1,2 Milliarden DM • MMN: 700 Millionen DM

39. Synergieeffekte • Strategien: • VOD: Fokus auf Weltmarkt und Mobilfunk • MMN: Europa, integriertes Angebot von Mobilfunk, Festnetz, Datenkommunikation • Nachteile: • Verwässerung des Gewinns je Aktie • Neue Kosten durch höhere Schulden • Vorteile: • Geschätzte Synergien: 1,6 Milliarden DM in 2003 und 1,86 Mrd. DM in 2004 • Gute räumliche Ergänzung • Verkaufserlöse (z.B. Orange)

40. Folgen der Übernahme • Verkauf Orange und Infostrada • Abspaltung Automobilzulieferung und Ingenierbau (Verkauf Atecs)

41. Agenda Einleitung Empirische Studien - USA Empirische Studien - Deutschland Event Studie deutscher Transaktionen Case Study: Mannesmann / Vodafone Fazit Diskussion

42. Fazit • Keine eindeutiges Ergebnis, ob M&A Transaktionen wertsteigernd sind • Kurzfristige Ankündigungseffekte beobachtbar • Deutsche Studien kommen zu ähnlichen Ergebnissen wie amerikanische • Weitere Einflussfaktoren spielen eine wichtige Rolle für die Shareholder-Value-Entwicklung

43. Agenda Einleitung Empirische Studien - USA Empirische Studien - Deutschland Event Studie deutscher Transaktionen Case Study: Mannesmann / Vodafone Fazit Diskussion

44. Mannesmann / Vodafone a) War der Kauf von Orange ein Fehler? b) Hätte ein Kauf von Vodafone durch Mannesmann zu einer größeren Wertsteigerung geführt? c) Soll nur der Shareholder Value berücksichtigt werden oder auch der Stakeholder Value? d) Sind die Kosten der Übernahmeschlacht unter Berücksichtigung der Synergieeffekte zu rechtfertigen?

45. Book-to-Market Ratios • Raghavendra/Vermaelen (1998): Betrachtung Bieterunternehmen • Hoch: „value firm“ • Niedrig: „glamour firm“ (schnelles Wachstum und hohe „stock returns“) • Fall MMN/VOD: VOD tendenziell „value firm“

46. Shareholder Value durch Spekulationen der Fonds?

47. Abschlussbetrachtung • Sind M&A Transaktionen aus Aktionärssicht generell zu befürworten? • Können M&A Transaktionen Shareholder Value generieren?