经营指标向好 步入高增长周期

1. 经营指标向好 步入高增长周期 —航空运输行业2011年投资策略 陈欣 执业证书编号：S0930210060008 2010年12月

2. 核心观点 • 行业投资逻辑 • 2011年行业供需持续向好，业绩增长确定：预计国内航线需求（RPK）同比增长15%，国际需求将呈20%的爆发式增长，综合需求增长16%；运力投放（ASK）增长13%左右，需求仍大于供给，供需缺口必将推升客座率及票价，最终传导至主业利润； • 人民币兑美元将持续升值：光大证券宏观组预计，2011年人民币兑美元将升值5%，并呈持续升值态势；航空业是人民币升值的最大受益者之一，人民币兑美元升值1%，国航、东航、南航、海航EPS分别增加0.03、0.03、0.05、0.03元； • 估值处于历史低位：2010年PE估值仅为14倍，2011年PE估值仅为12倍； • 短期催化剂：2011年春运需求有望超预期增长，由于航空安全等因素运力投放将较谨慎，主业利润有望大幅增长 • 行业投资策略： 12月“买入”航空股 • 推荐公司：中国国航（601111），海南航空（600221） 南方航空（600029），东方航空（600115）

3. 内容提要 一、2010年行业回顾 二、2011年行业展望 三、其他影响因素 四、行业估值水平，12月为理想买入时点 五、行业投资建议及重点公司推荐 六、风险因素

4. 1 第一部分 2010年行业回顾： 供需改善助推行业景气向好 P4

5. 2010年回顾：国内需求持续增长，国际需求大步回升2010年回顾：国内需求持续增长，国际需求大步回升 • 需求：2010年来，在行业持续景气助推下，1-10月行业旅客量同比增长17.3%，增速甚至超过了近年来最景气的2007年的16.8%，行业正在进入新的景气周期。其中： • 国内需求持续增长。2010年1-10月，在中国经济持续转好、国内工业企业盈利能力持续改善、居民可支配收入不断提高的带动下，国内航线旅客量同比大幅增长15.7%，行业正在进入新的景气时期。 • 国际需求大步回升。随着2009年全球尤其是发达国家出台拯救经济计划的初见成效，2010年1-10月，中国航空公司国际航线旅客量累计同比增长高达34%，创近年来新高。 图2 2010年来国际航线旅客量增速表现喜人 图1 2007-2010年1-10月累计行业旅客量增速比较 资料来源：CAAC，光大证券研究所

6. 2010年回顾：运力投放适度 2008年民航局“十项措施”影响下，国内各航空公司均加大退出老旧飞机的力度并退租到期的由境外经营租赁和湿租的飞机，同时2010年飞机的引进也较为谨慎。 2010年1-10月，行业座位数累计同比增长10.2%，增长较为温和；其中，国内航线仅增长9.2%，国际、地区航线同比分别增长20.9%、18.0%。 图3 2007-2010年1-10月累计行业座位数增速比较 图4 2010年来行业座位数增长较为适度 资料来源：CAAC，光大证券研究所

7. 2010年回顾：运营效率大幅提升 图5 2010年来行业客座率均创历年同期新高 图6 2010年来行业客公里收入增速持续走高 图7 2010年来行业座公里收入加速正增长 客座率： 2010年来，需求的的快速增长对应运力的适度投放，推动行业月度客座率均创近年新高，1-10月累计80.5%，同比提升4.4ppt.，较景气的2007年同期提升4.2ppt.。 客公里收入：在市场景气状态下，航空公司能在较高客座率下仍保持较好客公里收入，这点从行业2010年以来表现可清晰看到，1-10月0.63元/客公里，同比增长13%。 座公里收入：综合客座率和客公里收入两个变量，可以更全面地反映航空公司的营运效率，2010年1-10月行业座公里收入（含燃油费）0.45元/座公里，同比更是增长21%。 资料来源：CAAC，光大证券研究所

8. 2010年回顾：供需改善推动行业业绩及毛利率大幅增长2010年回顾：供需改善推动行业业绩及毛利率大幅增长 供需的持续改善及收益管理水平的不断提高，推动行业营业收入、利润的大幅增长： 行业营业收入：2010年1-10月，行业实现收入2522亿元，同比大幅增长42%； 行业利润总额：2010年1-10月，行业利润总额327亿元，同比更是增长356%； 毛利率：2010年1-10月，行业毛利率增长8.8个百分点至23%，其中，主业毛利率增幅更是接近10个百分点。 图9 2010年来行业利润总额迅猛增长 图8 2010年来行业营业收入屡创新高 资料来源：光大证券研究所

9. 2011年展望: 行业发展前景依然向好 2 第二部分

10. 2011年需求展望：航空业与宏观经济息息相关 国际民航组织(IATA)对经济和航空运输总周转量（RTK）的分析表明，航空旅行需求增长的2/3可用GDP增长来解释； 从欧美等发达国家航空业成长期来看，RTK和GDP之间高度相关，弹性系数为1.5-2倍。 图10 全球航空周转量与GDP的增速具有较高相关性 资料来源：光大证券研究所

11. 2011年需求展望：国内市场平稳增长（15.2%） • 国内航线旅客周转量（RPK）：维持两位数平稳增长态势 • 与中国GDP增速相关度最高；在国内经济上行阶段（1999-2007年），两者间弹性系数1.4-1.8倍；在国内经济下行阶段（1995-1998年），两者弹性系数0.8-1.3倍。 • 根据光大证券宏观组对2010年GDP增速9.5%的预测，预计2011年国内航线RPK增速在13.3-17.1%之间，中值为15.2%。 图11 国内航线RPK与国内GDP增速高度相关 图12 预计2011年国内航线RPK增速为15.2% 资料来源：CAAC，光大证券研究所

12. 人均GDP1000美元 国内旅游 人均GDP3000美元 周边出境旅游 人均GDP5000美元 跨洲出境旅游 2011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长 （18-20%） • 消费升级 • 城镇人均可支配收入提高：可支配收入从2000年的6280元增加至2009年的17175元，年均增速达11.8%，2010年前三季度增速达10.5%，较2009年提升1.7ppt. • 旅游的消费升级：按照国际经验 • 人均GDP突破1000美元，国内旅游开始快速增长； • 人均GDP突破3000美元，周边出境游（类似国内长航线游）开始快速增长； • 人均GDP突破5000美元，跨洲出境旅游开始快速增长。 目前，中国人均收入已在3000美元左右，一线城市在5000美元以上 图13 近年来城镇居民收入快速增长 图14 旅游行业消费升级

13. 2011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（18-20%）2011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（18-20%） • 人民币升值下出境游快速增长 • 日元升值经历证实：本币升值导致出行成本降低，推动本国居民出国旅游和消费 • 1984-1989年，日元兑美元从252升值至121，同期日本出境旅客呈快速增长态势，从466万人次增至683万人次，年均增速达13.6% • 我国居民出境人数从2000年的1047万人次增加至2009年的4766万人次，增长超过3.5倍，年均复合增长率达18%；其中，因私出境人数更是年均复合增长25%， 2010年上半年同比增长高达21% 图15 日元经验:本币升值将推动居民出境游增长 图16 我国居民因私出境人数快速增涨

14. 2011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（18-20%）2011年需求：三因素驱动国际市场爆发式增长（18-20%） • 旅游目的地加快开放 • 截止2009年11月，已有138个国家和地区成为中国公民组团出境旅游目的地，其中，104个国家和地区已正式组团出游 图17 旅游目的地国快速增长

15. 2011年需求：综合旅客周转量预计增长16% • 综合RPK增速 • 国内航线和国际航线占比分别为80%和20%，我们以此为基础对2011年两类航线RPK增速预测值进行加权求和（国内航线RPK×80%+国际航线RPK×20%），由此得到2011年RPK增速预测值在14.2-17.7%之间，中值为16.0% 图18 预计2011年综合需求增长中值为16% 图19 2011年需求仍将保持较快增长

16. 2011年实际运力投放增长13% 国航（含深航）、南航、东航（含上航）的运力投放之和约占行业运力投放的75%以上，因此，三家公司未来运力的增长情况基本能反映行业的水平； 根据三家公司运力规划，预计2011年中国飞机架数将增长9.9%，座位数增长11.2%；考虑到飞机利用率的提升，预计2011年行业ASK同比增长13%左右。 图20 预测2011年飞机架数增长率9.9% 图21 预测2010年供座数增长率11.2% 资料来源：公司资料，光大证券研究所

17. 2007年“市场繁荣，公司不挣钱”现象一去不复返2007年“市场繁荣，公司不挣钱”现象一去不复返 市场担心，2011年可能复制2007年“市场繁荣，公司不挣钱”现象，我们认为该现象将一去不复返： 2009年国家注资“拯救”东航，加之新一轮重组，国内市场已“分割”完毕，国航、东航、南航、海航均有自己的区域和市场，并且在各自的市场中处于主导地位； 基于上述原因，中国航空业不再可能出现：2007年通过大幅引进运力抢占市场、价格战争抢旅客，并最终导致市场繁荣、而航空公司不挣钱的现象。 航空公司现在运力的引进都基于对未来年度市场需求的预判：（1）若市场需求好于预期，公司将原本要退役的飞机推迟退出；（2）若市场需求差于预期，公司将未来要退役的飞机提前退出。最坏的情况是供需平衡，供大于需的现象将难以再次出现。 图22 三大航已分割国内主要航空市场 资料来源：公司资料，光大证券研究所

18. 2011年供需缺口：推动客座率持续走高、票价水平持续坚挺2011年供需缺口：推动客座率持续走高、票价水平持续坚挺 供需缺口只能通过两种方式解决：一是提高飞机利用率，二是提高客座率。现阶段，由于资源多重紧缺和管理层对安全的高度重视，我们认为提高飞机利用率的空间相当有限，解决供求缺口最主要就是客座率的提升，我们预计2011年行业客座率将提升2-3个百分点； 在行业景气时期，客座率的提升往往能够带动票价水平的走高，加之东上合并、国航收购深航，使得三大航的市场占有率超过70%，未来恶意的价格战将大幅减少，航空市场将更加有序，航空公司将更加注重航线网络的收益最大化而非单纯追求客座率及旅客数量。 我们预计2011年行业运营效率（座公里收入=客座率×票价）大幅增长将最终传导至主业利润。 图23 2011年行业客座率有望提升2-3个百分点 资料来源：光大证券研究所

19. 其他影响因素 3 第三部分

20. 人民币兑美元升值带来巨额汇兑收益 2010年2季度起，人民币兑美元升值的步伐重启，光大证券宏观组预计2011年升值幅度5%；升值在给航空公司带来巨额汇兑收益同时，降低了航材等的购买成本。 敏感性分析显示，2010年人民币兑美元每升值1%，国航、东航、南航、海航净利润分别增加4.4、3.3、4.7、1.2亿元，东航、海航EPS均增加0.03元，国航、南航增发后EPS分别增加0.03、0.05，可见南航对升值最具敏感性。 表1 2010年汇率敏感度分析(假设人民币兑美元升值1%) 图24 2005年汇改以来人民币兑美元已经累积升值24.6% 资料来源：公司资料，光大证券研究所

21. 油价上涨对行业影响程度远小于以前 燃油成本是航空公司最重要成本项，油价上涨将对行业产生负面影响，但影响程度远小于以前，因为： 油价与燃油费联动机制：国内油价上涨后，燃油费将根据联动机制上调，能够覆盖油价上涨带来的成本增加的70%以上。 燃油套保：燃油套保可提前锁定燃油成本，避免油价上涨带来成本增加，是全球航空业一致做法；国航、东航均做燃油套保，国航套保价相对较低。 收益管理战略：航空公司目前更加关注收益品质的提升，即在不增加成本情况下，提高收入，可抵御油价上涨对利润的吞噬。 图25 国际原油及新加坡航油价格走势比较 表2 航油敏感性分析（2010年，假设航油价格波动1美元/桶） 资料来源：公司资料，光大证券研究所

22. 高铁：三大航受影响程度有所不同 根据国外数据测算，从整体看，高铁对航空运输分流程度与航距呈负相关关系：航距为1000公里以上航线，高铁分流影响约为5%左右；航距500到1000公里间的航线，高铁分流25%左右；航距小于500公里的航线，高铁的分流影响将超过50%； 我们预计，高铁网络与南航、东航、国航国内航线网络覆盖区域的重合程度分别为56%、47%、28%，南航的重合度最高，而国航的重合度最小。 按收入计算，国航京沪航线运输收入只占国内运输收入的5%左右。全民航京沪线2009年运输旅客649万，占全民航国内2.87%；国航京沪线2009年运输旅客227万，占国内总旅客量仅为6.7%。 表3 高铁对航空业分流程度测算 表4 高铁网络和三大航网络重合度分析 资料来源：光大证券研究所

23. 估值处于历史低位 12月为理想买入时点 4 第四部分

24. PE估值处于历史低位 2006年以来，航空行业平均PE估值为33倍，2006-2009年最低PE估值为16倍 当前，航空行业2010年动态PE估值为14倍，不但低于历史平均估值，而且还低于历史最低估值；2011年行业PE估值更是低至12倍。 图26 2006年至今航空行业PE估值比较 资料来源：wind

25. 2010年来航空板块明显跑赢沪深300 2010年以来，截至11月下旬，航空板块取得29%的绝对收益，期间最高更是达到 71%；相对收益更是超过50%。 图27 2010年来，航空板块明显跑赢沪深300 资料来源：wind

26. 12月为买入航空股的理想时点 我们在前期报告中多次强调11-12月是航空股的潜在买入时点，现在这一关键的时间窗口正在临近。从目前看，未来3个月的订舱情况较为理想，加之2011年春运从1月中旬将开始，我们预计春运需求有望超预期增长，但在航空安全等因素影响下运力投放增速将较为谨慎，春运及1季度主业仍有望大幅增长。因此，我们建议12月买入航空股。 09年11月中下旬起，由于看到航空公司 未来3个月（2010年1季度）订舱较为理 想，航空股价和沪深300股价比值持续 走高，值得注意的是，该比值增长速度 从12月中旬起表现的更为明显 图28 2009年航空股价和沪深300股价比值走势 资料来源：wind

27. 5 第五部分 行业投资建议 重点公司推荐 P27

28. 行业投资建议 • 行业投资逻辑 • 2011年行业供需持续向好，业绩增长确定：预计国内航线需求（RPK）同比增长15%，国际需求将呈20%的爆发式增长，综合需求增长16%；运力投放（ASK）增长13%左右，需求仍大于供给，供需缺口必将推升客座率及票价，最终传导至主业利润； • 人民币兑美元将持续升值：光大证券宏观组预计，2011年人民币兑美元将升值5%，并呈持续升值态势；航空业是人民币升值的最大受益者之一，人民币兑美元升值1%，国航、东航、南航、海航EPS分别增加0.03、0.03、0.05、0.03元； • 估值处于历史低位：2010年PE估值仅为14倍，2011年PE估值仅为12倍； • 短期催化剂：2011年春运需求有望超预期增长，由于航空安全等因素运力投放将较谨慎，主业利润有望大幅增长 • 行业投资策略： 12月“买入”航空股 • 推荐顺序：中国国航（601111），海南航空（600221） 南方航空（600029），东方航空（600115）

29. 重点公司推荐——中国国航 中国国航（601111）：最具盈利能力的航空公司 国际需求爆发式增长的最大受益者：公司国际航线数量占中国国内航空公司总量的一半，收入 50%来自国际市场； 公司盈利能力居行业之首：近些年来，公司净利润、客座率、平均票价（客公里收入）、营运效率（座公里收入）等指标均表现优异，均居行业之首； 国航控股深航，增大华南市场竞争力：国航加深航在深圳市场份额跃升至43%，远超过南航的 28%，成为深圳市场份额排名第一的航空公司；在广州，国航加深航达到20%的市场份额，仅次南航的50%稳居第二，公司在华南市场竞争力大大加强。据测算，2011年协调效应将达20亿元左右。 国内航线两舱提价增大收益：国内航线两舱（头等、商务舱）2010年7月起自主定价，国航多为商务航线，预计2010年增加公司利润8亿元左右，我们保守测算，2011年有望增加利润13-15亿元。 高铁影响较小：公司50%收入来自国际航线；高铁对公司西南市场影响较小；公司在京沪线上旅客量仅占公司国内航线6%，收入仅占公司国内航线收入5%。 维持公司“买入”评级：我们预测公司2010/2011年EPS分别为0.93/1.15元，目标价20元，维持“买入”评级。

30. 重点公司推荐——海南航空 海南航空（600221）：亮点频现，整体上市有望启动 海南旅游旺季正在来临，公司业绩表现将更为抢眼。公司2010年三季度业绩大幅增长，超出市场预期；1季度及4季度是海南旅游旺季，加之2011年春节需求增长有望超预期，海南的基地公司海航4季度及2011年1季度业绩表现将更为抢眼； 国际旅游岛政策的推出将为公司业绩锦上添花。商品免税将为旅客节约1/3费用，加之海南旅游资源丰富，没有类似港澳通行证次数限制，预计未来抵达海南旅游购物的人数有望爆发式增长； 集团扶持力度清晰可见，并有望持续。公司溢价4亿元剥离维修资产给集团，并将亏损资产D328飞机以略少于账面价值的金额处理给集团下属企业，此举有利于公司全力发展航空运输主业、主营国内干线和国际航线，快步提高公司收益，足见集团对公司扶持力度，而且，我们预计公司未来将可能还有类似的动作。 海航集团航空板块整体上市或再次启动。我们预计，海航集团有望于2011年恢复启动航空板块香港整体上市计划，而在整体上市前，集团需要先行解决上市形式（红筹，H股）、上市主体（海航股份、大新华航空或其他成员航空企业）、集团航空资产注入（西部航空、祥鹏航空、天津航空、首都航空、金鹿公务航空等航空运输资产尚属海航旅业集团）等问题。 维持公司“买入”评级。我们预测2010/2011年EPS分别为0.62/0.75元，对应当前PE估值为15、12倍；鉴于公司业绩快速增长及一系列交易性机会，给予公司2011年20倍PE估值，目标价15元。

31. 重点公司推荐——中国国航 中国国航（601111）：最具盈利能力的航空公司 国际需求爆发式增长的最大受益者：公司国际航线数量占中国国内航空公司总量的一半，收入 50%来自国际市场； 公司盈利能力居行业之首：近些年来，公司净利润、客座率、平均票价（客公里收入）、营运效率（座公里收入）等指标均表现优异，均居行业之首； 国航控股深航，增大华南市场竞争力：国航加深航在深圳市场份额跃升至43%，远超过南航的 28%，成为深圳市场份额排名第一的航空公司；在广州，国航加深航达到20%的市场份额，仅次南航的50%稳居第二，公司在华南市场竞争力大大加强。据测算，2011年协调效应将达20亿元左右。 国内航线两舱提价增大收益：国内航线两舱（头等、商务舱）2010年7月起自主定价，国航多为商务航线，预计2010年增加公司利润8亿元左右，我们保守测算，2011年有望增加利润13-15亿元。 高铁影响较小：公司50%收入来自国际航线；高铁对公司西南市场影响较小；公司在京沪线上旅客量仅占公司国内航线6%，收入仅占公司国内航线收入5%。 维持公司“买入”评级：我们预测公司2010/2011年EPS分别为0.93/1.15元，目标价20元，维持“买入”评级。

32. 重点公司推荐——南方航空 南方航空（600029）：风险与机遇并存 • 风险： • 2011年8月起相继有2架A380到货，根据权威机构测评，A380飞北京-巴黎和北京-伦敦线能够保证盈亏平衡或有所盈利，但由于北京首都机场饱和，无新的国际时刻投放，加之国航为基地公司，南航拿到上述两条航线航权或较为困难；若放置不用，折旧费用又十分巨大； • 南航收入的50%来源于华南市场，国航并购深航对南航产生直接威胁； • 机遇：重庆是中国第四个直辖市，经济发展迅速，2010年旅客吞吐量有望突破1600万人次，是中国前十大机场之一；但重庆缺乏基地航空公司服务于经济发展，国航有成都为中心的西南基地、东航有昆明为中心的云南基地，均不会在重庆建枢纽，南航或将抓住此机遇进入旅客资源丰富西南区域，拓展国内新的业务增长点。 • 短期催化剂：2011年春运需求将超市场预期，而运力增长较为有限，运营效率（座公里收入）有望大幅增长，公司是国内市场份额最大的航空公司，必将是春运行业业绩大幅增长的最大受益者。 • 维持公司“买入”评级。我们预测公司2010/2011年EPS分别为0.60/0.65元，目标价13元，给予“买入”评级。

33. 重点公司盈利预测 注：股价为2010年11月23日收盘价

34. 6 第六部分 风险因素 P34

35. 风险因素 宏观经济硬着陆； 欧洲经济二次探底； 业务量增长持续低于预期； 人民币兑美元升值低于预期； 国际油价持续上涨； 战争、非典、恐怖袭击、重大恶性事故等突发性事件。

36. 谢 谢 ！