Fusjoner og oppkjøp

1. Hjemmside til boken Konkurransestrategi (2003) Fusjoner og oppkjøp Professor Lars Sørgard Norges Handelshøyskole og SNF Fusjoner og oppkjøp

2. Et kritisk spørsmål • Fusjoner og oppkjøp er i de fleste næringer lite lønnsomt/ulønnsomt • Dette bildet synes å stemme med hva vi nå ser i for eksempel europeisk kraftnæring • Høy oppkjøpspremie (se senere) • Hvordan skal energiselskaper unngå å havne i samme fellen som mange andre? • Kritisk utgangspunkt som i neste omgang gir grunnlag for konstruktive innspill Fusjoner og oppkjøp

3. Motiver for fusjoner og oppkjøp • To ulike utgangspunkter (1) Bedrifter er lederstyrte • Potensial for bedre drift • Marked for selskapskontroll (2) Aksjonærene skal tjene mest mulig penger • Økte inntekter • Reduserte kostnader Fusjoner og oppkjøp

4. Bedrifter er lederstyrte • Ledelsen har ofte bedre innsikt i en del forhold ved bedriftene enn aksjonærene • Kan handle i strid med eiernes interesser • Eksempler • Frynsegoder for seg selv og sine ansatte • Bedriften vokser (for) fort • For mye ressurser reinvesteres • Imperiebygging • ……. Fusjoner og oppkjøp

5. Markedet for selskapskontroll • Oppkjøp  Ny ledelse  Bedre inntjening • Dermed potensial for lønnsomme oppkjøp • Hva taler mot det? • Trussel om oppkjøp kan disiplinere lederne og sikre god drift i et selskap • Ledelsen kan iverksette mottiltak • Giftpiller • Supermajoritetsregler • Brent jord forsvar (Kværner?) • …… Fusjoner og oppkjøp

6. Er oppkjøp lønnsomme, del I? • Studier fra ulike land og ulike næringer basert på børskurser: • Selgende aksjonærer får en gevinst på 30-50% • Kjøpende aksjonærer tjener tilnærmet null • Oppkjøpte selskaper ikke underpriset • Hvorfor ikke lønnsomt med oppkjøp? • Kommer tilbake til det! Fusjoner og oppkjøp

7. CAR Kjøpende selskap Oppkjøpskandidat -25 -20 -15 -10 -5 5 10 Fusjoner og oppkjøp

8. Aksjonær-perspektivet • Profittmotiverte fusjoner og oppkjøp • Ønsker økt verdi av selskapene samlet • Lavere kostnader • Faste kostnader / variable kostnader • Økte inntekter • Vertikal integrasjon • Horisontal integrasjon • Markedsmakt Fusjoner og oppkjøp

9. Mulige synergieffekter • Økt totalinntekt (kommer tilbake til det) • Kostnadsbesparelser • Eliminerer duplisering (stordriftsfordeler) • Mer innkjøpsmakt • Prosessforbedring • Overfører beste praksis fra ett til et annet selskap • Finansielle besparelser • Store talls lov kan bety mindre arbeidskapital • Overta ene parts gunstige lånebetingelser • Skattefordeler Fusjoner og oppkjøp

10. Er fusjoner og oppkjøp lønnsomme, del II? • Data basert på faktiske kostnader • Enda mer dystert bilde enn det en får ved å se på børskurser: • Potensielle kostnadsreduksjoner vanskelige å implementere • Varierende bilde, menfusjoner og oppkjøp er ofte ulønnsomme • Det til tross for at fusjoner og oppkjøp ofte gir høyere priser Fusjoner og oppkjøp

11. Kritikk mot studiene • Hva er sammenligningsgrunnlaget? • Burde vært en kontrafaktisk analyse: • Hva ville skjedd hvis ikke …. • Redusert profitt etter integrasjon, men økt profitt i.f.t. bransjegjennomsnitt • Det siste betyr at uten fusjon/oppkjøp ville situasjonen vært enda verre? Fusjoner og oppkjøp

12. Hvorfor ulønnsomt? (1) Undervurderer markedets respons? • Rivaler svarer med å selge mer • Demper prisoppgangen etter oppkjøp • Tap av markedsandeler – vanlig fenomen • Tar selv belastningen med å holde tilbake kvantum for å øke prisen • De ikke-fusjonerende er (eller blir) gratispassasjerer • Får glede av økt pris i markedet • Erstatter delvis de fusjonerendes reduserte salg • Så: Er det så ille at rivaler fusjonerer? Fusjoner og oppkjøp

13. Eksempel: ELKEM November 1987, Dagens Næringsliv:  ’Elkem skulle bli så dominerende innen ferro .. at de kunne styre prisene. Elkem er blitt dominerende, men har ikke klart å styre prisene til et for dem selv lønnsomt nivå.’ Hvorfor gikk det galt? Fusjoner og oppkjøp

14. Ugunstig respons fra markedet • Redusert egen produksjon førte til økt produksjon av andre Industrikostkurve Pris Redusert DB Økt DB Etter Før Etterspørsel Kvantum Fusjoner og oppkjøp

15. Hvorfor ulønnsomt forts…. (2) Vinnerens forbannelse • Høy pris kan forklares med mange små aksjonærer • Beste valg for hver enkelt å ikke kjøpe • I tillegg konkurranse om å kjøpe opp • Kan forklare hvorfor oppkjøpspremien tilfaller selgende aksjonærer • Men hvordan kan det ende med tap i visse tilfeller for kjøper? Fusjoner og oppkjøp

16. Vinnerens forbannelse • Usikkerhet om hva bedriften som er aktuell for oppkjøp er verdt • Hver byder finner et estimat på verdi av bedrift som er oppkjøpskandidaten • Hver byr på grunnlag av sitt eget estimat • Kan lede til tap for vinneren Fusjoner og oppkjøp

17. Stilisert talleksempel • Et selskap er verdt et sted mellom 1 og 6 MRD • Uniform sannsynlighetsfordeling er det underliggende • Like stor sannsynlighet for 1 som for 6 • 1/6 sannsynlighet for hver heltallsverdi • Forventet verdi er 3.5 • Hver potensiell byder ber konsulentselskap om verdiestimat Fusjoner og oppkjøp

18. Stilisert talleks. - fortsettelse • Anta følgende: • To bydere • Hver byder byr maksimalt estimatet de har fått • Hva blir forventet oppkjøpspris? • Svar: 4.47 • Tap i snitt: 4.47 – 3.5 = 0.97 • Pyrrhos-seier: Hva har skjedd? Fusjoner og oppkjøp

19. Skjev fordeling av høyeste bud Fordeling av Høyeste estimat hvis to bydere Sann- synlig- het Fordeling av estimat hvis en byder 1/6 1/36 1 2 3 4 5 6 Verdi Fusjoner og oppkjøp

20. Eksempel: UMTS lisenser • Teleselskaper bød i 2000 på UMTS lisenser i ulike europeiske land • Ble oppfattet som en kamp om adgang til markedet • Enorme beløp betalt av British Telecom (130 MRD NOK) og Deutsche Telecom • DT: ’økonomisk galskap’ • BT: ’øding med aksjonærenes penger’ • Vinnerens forbannelse? • [Men i noen land svært lav pris] Fusjoner og oppkjøp

21. Hvordan unngå fellen? • Bid shaving • By lavere enn estimatet • Hvor mye lavere avhenger av • Hvor mange bydere • Hvor stor usikkerhet • Men vil åpen budgivning bidra til mindre ’bid shaving’? • JA: Bydere blir komfortabel når andre byr, og blir selv med • NEI: Svake bydere blir veldig forsiktig (se under) Fusjoner og oppkjøp

22. Men selv forsiktighet kan straffe seg …. • Hvem er det som ’byr’ seg selv frem for salg? • Ledelsen vil yte motstand hvis prisen er lavere enn den faktiske verdien • Oppkjøp lykkes typisk når den som kjøpes opp faktisk har lav verdi • Lav oppkjøpspris – sett fra kjøper – er kanskje ikke lav oppkjøpspris? • Skjevt utvalg av oppkjøpskandidater i markedet Fusjoner og oppkjøp

23. Et talleksempel • Bedrift er verdt mellom 0 og 10 MRD • Anta (urealistisk) uniform fordeling • Forventet verdi i dag 5 MRD • Ny ledelse: bedrift verd 50% mer • Forventet verdi 7.5 MRD • Byr et sted mellom 5 og 7.5 MRD • MEN: Ledelse (og dagens eiere) yter motstand mot salg til verdi under faktisk verdi • Hvis b=bud, er snittverdi b/2 • Verdi for kjøperen: (b/2)•1,5 = 0.75b • Får ja til budet når det ikke er verdt det! Fusjoner og oppkjøp

24. Hva hvis ulikt utgangspunkt? • Budgiverne kan ha svært ulikt utgangspunkt • En av byderne en verdifordel (er overlegen) • Har størst synergieffekt • Har eierandeler i selskapet allerede (’toehold’) • Har rykte som aggressiv oppkjøper • Alle vet at den overlegne vil til slutt vinne • Hvorfor skal da den underlegne by? • Den overlegne kan bevisst spille på dette • California Telephone: Hyret spillteoretiker for industrien for å forklare vinnerens forbannelse • California Telephone vant enerett til en lav pris Fusjoner og oppkjøp

25. Toehold (’Fotfeste’) • Liten eierandel i oppkjøpskandidaten kan bety at en er overlegen • Den med ’toehold’ har grunn til å by aggressivt • Betaler eventuell overpris delvis til seg selv • Hvis en taper oppkjøpkampen, kan en selge seg ut til høy pris • De andre vet dette, og blir ekstra forsiktige for å unngå vinnerens forbannelse • Empiri antyder at ’toehold’ gir en verdifordel og dermed mulighet for å vinne til lav pris Fusjoner og oppkjøp

26. Eksempel på asymmetri: Wellcome i UK • Wellcome (legemidler) vurdert for oppkjøp • Glaxo ville oppnå betydelige synergieffekter • Zeneca og Roche kun små synergieffekter • Glaxo (den overlegne) bød 9 mrd. £ og sa: • ’we will almost certainly top a rival bid’ • Zeneca (underlegen) ønsket å by 10 mrd. £ • Roche (underlegen) ønsket å by 11 mrd. £ • Ingen bød over 9 mrd: Glaxo vant til lav pris • ’… money left on the table’ ifølge Wellcome • Hvorfor bød ingen mer? Fusjoner og oppkjøp

27. Hvorfor ulønnsomt, del III? (3) Saueflokkmentalitet? • ’Alle andre er aktive, så hvorfor ikke vi?’ • ’Hvis ikke vi kjøper opp, gjør vår rival det’ • Men hvorfor ikke la de andre kjøpe opp? • Hvis høy oppkjøpspris, vil vår rival få ’svi’ • Er det problematisk å være gratis-passasjeren i en industri? Fusjoner og oppkjøp

28. Til slutt: Grunn til varsomhet? • Det er en rekke fallgruber ved fusjoner og oppkjøp • I næring etter næring ser vi at det til tider er for høy slik aktivitet • La nøktern analyse sette begrensninger på hva en foretar seg • Sett en maksimalpris, ut fra en konkret verdivurdering • Hvis prisen blir for høy, vær kritisk til vage argumenter Fusjoner og oppkjøp

29. En enkel regel? • Kanskje ABN AMRO opptrer fornuftig? • We have a rule on the executive committee. When someone says ’strategic’, the rest of us say ’too expensive’ • Men greit nok at det er fallgruber, men hvordan snu det til ens egen fordel? Fusjoner og oppkjøp

30. Helt til slutt: Kilder til suksess • Fokuser på verdifordeler (bli overlegen) • Satse primært der en har unik kompetanse og mulige synergigevinster? • TORO satser på sin kjernekompetanse i Norge og i utlandet • REMA 1000 satset på logistikk og kjøpermakt • Kjøpe aksjer tidlig (toehold’) som gir godt utgangspunkt for en senere oppkjøpskamp? • BSkyB la inn bud på Man United, hvilket kunne vært dramatisk for bud på TV-rettigheter • Myndighetene stoppet oppkjøpet av Man United Fusjoner og oppkjøp