多层次资本市场体系与制度安排 —— 兼谈海外资本市场经验与教训

1. 多层次资本市场体系与制度安排——兼谈海外资本市场经验与教训多层次资本市场体系与制度安排——兼谈海外资本市场经验与教训

2. 引言 从中国资本市场20年到中国多层次资本市场建设的历程与实践 三个问题： 1、为什么2000年的中国资本市场言必称NASDAQ、二板市场、创业板市场？ 2、为什么会出现2003－2007年的中国企业境外上市潮？ 3、为什么2009年－2010年A股市场出现小盘股热潮？

3. 2000年的中国股市创业板梦想 • 科网泡沫 • 香港交易所创业板的成立（1999年11月） • 双高认证 • “高新企业板”、“二板”还是“创业板”？

4. 2003－2007年的中国企业境外上市潮 • 境外上市的企业数量 • 都去了哪些市场？ • 什么特点？ • 过度包装（有人说对A股市场是好事）

5. 2003-2007年中国企业境外上市数量 • 2003-2007年是中国企业境外上市的高潮时期 • 截至2007年3月10日共747家中国企业在境外上市

6. 中国企业境外上市的地区分布

7. 中国企业境外上市的行业分布

8. 2009年－2010年的A股市场小盘股热潮 • 金融危机后，中小板、创业板的扩张 • 小盘股：泡沫还是好故事？

9. 小盘股：泡沫还是好故事？

10. 小盘股：泡沫还是好故事？

11. 主要内容 一、多层次资本市场概况 二、我国多层次市场建设的背景与过程 三、我国多层次市场的制度设计特点 四、我国多层次市场运行情况及若干热点问题分析 五、我国多层次市场的未来展望 六、学习、实践与思考 七、思考题和参考书目

12. 一、多层次资本市场概况

13. 多层次资本市场概括 • 什么是多层次资本市场 • 各国多层次市场基本情况 美国 日本 欧洲 韩国 香港 台湾

14. 纽约证券交易所（NYSE） 纳斯达克全球精选市场 全国性集中交易市场 纳斯达克 （NASDAQ） 纳斯达克全球市场 纳斯达克资本市场 太平洋、中西部、辛辛那提、费城、波士顿交易所等 美国 区域性集中交易市场 柜台交易市场（OTCBB） 全国性场外交易市场 粉单交易市场 （Pink Sheets） 美国资本市场体系

15. 全国性集中交易市场 伦敦证券交易所 主板 AIM 伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林交易所等 英国 区域性集中交易市场 Off Exchange （OFEX） 全国性场外交易市场 英国资本市场体系

16. 主板市场 韩国证券交易所 科斯达克（KOSDAQ） 韩国 二板市场 KOTCBB 第三市场 韩国资本市场体系

17. 主板 香港联合交易所 创业板 (GEM) 香港 场外交易市场 香港资本市场体系

18. 集中市场 台湾证券交易所 柜台市场 台湾 兴柜市场 盘商市场 台湾资本市场体系

19. 几点启示 • 经济规模和经济发展阶段是基础 • 发审和上市制度适合高新技术企业的特点 • 有效的监管是关键 • 不能过早转板 • 行业的多元化

20. 中国的多层次资本市场体系 深交所的多层次市场体系 主板市场 打造深市蓝筹股市场 1990年12月1日设立 中小企业“隐形冠军”的摇篮 2004年5月17日设立 中小板市场 创业板市场 创业创新的“助推器” 2009年9月30日 创业板首批28家企业上市 股份报价转让系统 上市资源“孵化器”与“蓄水池” • 2006年1月试点

21. 二、我国多层次市场建设的背景与过程

22. 市场历程 • 主板：深圳证券交易所（1990年10月） 上海证券交易所（1990年12月） • 中小板：2004年5月 • 创业板：2009年9月 • 场外市场：从NET、STAQ到委托代办转让系统再到？ 为什么会形成这一具有中国特色的路径选择？

23. 创业板的背景与过程 为什么要建设创业板？ 创业板建设的过程怎样？ 创业板建设的时机是否成熟？

24. 纳斯达克的示范效应 美国软件行业上市公司中的93.6%、半导体行业上市公司中的84.8%、计算机及外围设备行业上市公司中的84.5%、通讯服务业上市公司中的82.6%、通讯设备行业上市公司中的81.7%都在纳斯达克上市 出现了微软、英特尔、Google、甲骨文、苹果电脑、戴尔等美国高科技的支柱企业 带动了全社会的创业投资和创业精神 为什么要建设创业板

25. 海外创业板的基本情况 截止2008年底，全球共有47家创业板市场在运行，分布于五大洲三十余个国家（地区），上市公司总数约9000家，总市值约2万亿美元 全球GDP排名前10名的国家和地区，除了中国以外都设立了创业板市场 GDP排名前20名的国家和地区中，仅有中国和墨西哥没有设立创业板市场 为什么要建设创业板？

26. 海外创业板的发展态势 前赴后继，日益壮大 2002年底共有44家，到2008年底，被关闭或合并的有12家，占27％，同期新设15家 逐步摆脱低端市场的形象 2004年，Jasdaq成为交易所市场 2005年，Kosdaq成为统一的韩国交易所一部分 2006年，纳斯达克升格为交易所 瞄准中国 为什么要建设创业板？

27. 来自海外的尴尬：海外交易所尽揽中国新兴企业精华来自海外的尴尬：海外交易所尽揽中国新兴企业精华 为什么要建设创业板？

28. 为什么要建设创业板？ 纳斯达克的中国企业样本

29. 近年来外资创投投资企业：海外上市的后备军 为什么要建设创业板？

30. 为什么说当前是推出创业板的最佳时机？ 落实国家自主创新战略的迫切需要 中国创新型企业群体的兴起 中国资本市场的转折性变化 当前宏观经济形势发展的需要 创业板建设的时机是否成熟？

31. 创业板建设的时机是否成熟？ 落实国家自主创新战略的迫切需要 2005年10月8日，党的十六届五中全会召开并审议通过了《制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》，并把增强自主创新能力作为科学技术的战略基点和调整产业结构、转变经济增长方式的中心环节，把建设创新型国家作为面向未来的重大战略。 2006年2月9日，国务院颁布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020年）》，对我国科学技术发展做了总体部署 。 2007年10月15日，党的十七大报告中明确提出实现未来经济发展目标，关键要在加快转变经济发展方式。一是提高自主创新能力，建设创新型国家，这是国家发展战略的核心，是提高综合国力的关键。二是加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级。这是关系国民经济全局紧迫而重大的战略任务。

32. 中国创新型企业群体的兴起 国家级高新技术园区50多个，仅中关村科技园区企业就超过两万家 56家保荐机构掌握了384家创业板上市资源，其中重点后备企业180家 根据国家科技部提供的54家园区的15000余家科技型企业的最新数据判断，能达到创业板最低限财务条件的企业数量有2000家以上。 据新华信咨询公司统计，2006年底净利润超过1000万元的中小企业有2.8万家，其中5000万以上的超过7000家。 创业板建设的时机是否成熟？

33. 创业板建设的时机是否成熟？ 创业板上市资源成长性更高 注：273家中小板公司2008年平均净利润增长率为4.76％，重点后备企业的2008年数据已剔除业绩下滑者

34. 创业板建设的时机是否成熟？ 创业板上市资源的行业覆盖面更广 主要分布在广义IT、现代服务、能源环保、新材料、生物医药、先进装备等，出现了一些主板市场尚未有同类上市公司的行业，如移动互联、网络游戏、汽车船舶设计、专利运营、金融信息服务、教育培训、时尚健身等。

35. 中国资本市场已有转折性变化 股权分置改革 上市公司专项治理 证券公司综合治理 入市资金的规模和结构 投资者教育 创业板建设的时机是否成熟？

36. 中小企业板的成功实践 2004年5月17日启动 目前上市公司337多家 70%为高新技术企业 成长迅速，运行平稳 创业板建设的时机是否成熟？

37. 创业板建设的时机是否成熟？ 中国投资者对新兴企业的认同：中小板股价最高的20家企业

38. 创业板建设的时机是否成熟？ 注：截止日期2010.1.12，此表中考虑的股价为复权价格

39. 当前经济形势下，及时推出创业板十分重要 我国经济发展增速减慢，通胀压力增强，以往经济发展方式遭遇瓶颈、难以为继。 必须加大对自主创新型创业企业的支持，加快打造以技术进步、管理创新、资源节约、环境友好为特征的新竞争优势。 国家宏观调控政策也相应发生调整：从去年的“两防”到近期的“一保一控” ，同时强调实行“有保有压”的方针，加强对中小企业的支持。 创业板建设的时机是否成熟？

40. 创业板十年筹备史 1999年8月，党中央、国务院出台《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，明确“适当时候在沪深交易所专门设立高新技术企业板块” 2000年5月16日，国务院同意中国证监会关于设立二板市场的请示，将二板市场定名为创业板市场并设在深圳证券交易所。 2003年10月14日，十六届三中全会通过《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，首次提出要“建立多层次资本市场体系”，“规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。 2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见》，决定 “在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，分步推进创业板市场建设”。 2004年5月17日，中小企业板设立，迈出了分步推进创业板建设的实质性步伐 2008年3月5日，温家宝总理在政府工作报告中提出“建立创业板市场” 创业板建设历程

41. 2009年 创业板衔枚疾进 3月31日 公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》5月1日起实施 5月13日 公布《关于修改〈证券发行上市保荐业务管理办法〉的决定》 6月14日正式施行 5月13日 公布《关于修改〈中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法〉的决定》 6月14日正式施行 6月5日公布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》 7月1日正式施行 6月30日公布《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》 7月15日正式施行 7月20日公布实施《创业板公司招股说明书》和《首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》 7月26日38家保荐机构推荐的108家企业递交了创业板上市申请 8月14日 第一届创业板发行审核委员会成立 10月23日 创业板开板仪式 10月30日 首批28家创业板上市公司在深交所挂牌 创业板建设历程

43. 三、多层次市场的制度设计特点

44. 我们要建设什么样的创业板？ 考虑因素一：如何适应创新型企业的特点 考虑因素二：如何适应中国投资者的特点 考虑因素三：如何适应中国的监管环境

45. 高新技术企业的若干特点 如何适应创新型企业的特点？ • 规模小：需要门槛低，上市成本低 • 轻资产：无形资产占比高 • 属细分行业和产品 • 经营不稳定性大 • 民营企业多 • 改革开放30年积累了巨大的企业数量

46. 中国投资者的特点 以中小投资者为主体 去年底，深圳市场100万元以下中小投资者的持股比例和交易占比分别为42%和70％ 投资经验缺乏 去年底，深圳市场30％以上的个人投资者开户时间不到2年 定价能力缺乏 2004－2007年赴美上市中国企业IPO市盈率10－500倍 去年底纳斯达克上市152家互联网公司，国内只有1家 如何适应中国投资者的特点

47. 中国监管环境的特点 中介机构：依然有待成熟 司法体系：投资者如何起诉上市公司？ 监管机构：短期内作用不可或缺 如何适应中国的监管环境

48. 创业板的制度设计特点 我们要建设一个怎样的创业板？ • 创业板定位于促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，成长性、自主创新能力是选择创业板上市资源的重要标准。 • 重点支持具有自主创新能力的企业，有别于低端制造业，尤其是高污染、高耗能企业。 • 服务于成长型创业企业，公司应是具备一定的盈利基础，拥有一定的资产规模，且需存续一定期限，具有较高成长性，有别于种子期、初创期企业。 • 创业板要成为我国自主创新的推手、新兴产业的摇篮、结构调整的导向。

49. 制度设计的原则 兼顾国际经验与我国资本市场实际情况 兼顾市场发展速度与市场承受力 兼顾全面服务成长型创业企业与重点支持自主创新企业 兼顾适应创业企业需求与强化风险控制 通过科学合理的制度设计，打造特色鲜明、市场化程度较高、具有国际竞争力的创业板市场。 创业板的制度设计特点

50. 制度设计特点一：宽严适度的门槛 • 为适应不同类型企业的特点，创业板设置两种定量业绩指标可供选择,分别适用于盈利水平较高的创业企业和高成长性的创业企业。 • 为区别于种子期、初创期的企业，要求发行人应当具备一定的盈利能力、成长性与规模。