告别 A 股高估值时代

1. 告别A股高估值时代 上海重阳研究与投资部 2008.3.29

2. 问题的提出

3. 常用的估值方法 绝对估值：DDM、FCFE、DCF 相对估值：PE、PEG、PB、EV/EBITDA 戈登模型：P=D1/(k-g)=E1b/(k-g)；P/E1=b/(k-g) • 国内用PE、PEG估值较为常见

4. PE：A股高估长期存在 数据来源：CEIC

5. PEG：A股的高估值很难用高增长解释 中国：用三年的平均复合增长率进行平滑之后，1996年以来A股的PEG都在2以上； 直到2003年以后PEG才回到1.25之下。目前指数虽然回落，但整体的平滑后PEG在2月份仍有1.57。

6. 美国：2005年以来美国股市的PE为17、18倍，而美国经济的平均增长率在2.5%左右，有分析师预测美国上市公司的平均净利润增长率未来3年内为16%，平滑PEG基本在1左右。美国：2005年以来美国股市的PE为17、18倍，而美国经济的平均增长率在2.5%左右，有分析师预测美国上市公司的平均净利润增长率未来3年内为16%，平滑PEG基本在1左右。

7. 更直接的例子：A+H公司的A股溢价 HSASP指数 • 单个标的物的高估→整个市场的高估 • 在可比较的时间中，A股绝大部分时间溢价于H股。 • 代表性：含H股的A股占据A股总市值的55.67%（截至2008.3.21）。 数据来源：wind

8. 解释A股高估值的多维视角

9. （一）供需总量失衡 （二）资本成本差异 （三）市场投机氛围浓厚

10. 需求角度 资金充裕 投资工具有限 资本项目限制 （一）供需总量失衡 供给角度 • 股权分置 • 融资制度缺陷

11. 供给因素 • 股权分置 • 融资制度缺陷

12. 影响供给因素之一：股权分置 数据来源：WIND 2006年之前我国流通股证券化率不足15%

13. 影响供给因素之二：融资制度缺陷 数据来源：WIND 数据来源：CEIC A股IPO、再融资额与总市值比(1995~2007) 韩国股票融资额与总市值比(1988~2007)

14. 需求因素 • 资金充裕：中国一直保持较高的储蓄率，流动性充裕，对投资品需求较大 • 投资工具有限：资本市场不发达，可选择的投资工具有限 • 资本项目限制：资金自由流动受到限制，只能投资于回报率较低的国内资产

15. 国内A股缺少充分的可投资替代品，A股投资者需求价格弹性较低，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格。国内A股缺少充分的可投资替代品，A股投资者需求价格弹性较低，从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格。

16. （二）资本成本差异 • 企业资本成本： • 中国股权融资成本极低，导致k较低 • 社会资本成本：主要是指投资资金的机会成本，国内债券市场不发达，理财观念不普及，选取存款利率为对比依据（见下页图） • 资金成本偏低，支撑A股估值较高

17. 数据来源：WIND 数据来源：CEIC 我国5年期居民存款实际利率(1991~2004) 韩国5年期居民存款实际利率(1995~2004)

18. 表现： 新股、题材股等被恶炒 “壳资源”价格高企 换手率偏高 原因： 投资者结构不合理 监管体系等不健全（信息披露制度等） 上市公司分红派现率低 （三）投机氛围浓厚

19. 新股屡被恶炒 数据来源：WIND 2006年6月以来A股IPO公司上市首日涨幅情况(%)

20. 我国换手率远高于其他国家 A股历史上流通股月度换手率达到31% 数据来源：WIND 上交所上市股票月度换手率(1995-2008)

21. 其它新兴市场情况 数据来源：CEIC 数据来源：CEIC 印度1993年以来上市公司月度换手率均值仅有3.93% 1993年以来韩国上市公司月度换手率算术均值为15.16%

22. 未来2-3年：支撑A股高估值的因素行将消失高估值时代或将结束未来2-3年：支撑A股高估值的因素行将消失高估值时代或将结束

23. （一）供需角度 供给因素之一：存量股票可流通量增长显著 数据来源：WIND

24. 供给因素之二：增量股票规模可观 • 发行制度改革： 减弱“上市资格”稀缺 性，有效扩大供给 • 红筹股回归加大供给 • 创业板推出分流资金 • ......

25. 需求因素 • 资金充裕的局面正在发生改变 • 投资工具日渐丰富：QDII业务的开展、债券市场大扩容等丰富投资工具，对股票的需求相对降低 • 人民币升值完成后资本项目逐渐开放，资金逐利，趋向投资于低估品种

26. （二）资本成本差异 • 制度逐步健全，股权融资成本显著上升 • 投资渠道多样化，使投资资金的“机会成本”上升，资本成本上升 • 全球化使得我国资本成本逐渐与国际趋同

27. （三）投机氛围弱化 • 投资者结构日趋合理（中、韩对比） • 监管体系等日益健全 • 上市公司长期分红派现机制逐步形成

28. A股2007年底投资者结构 数据来源：《中国资本市场发展报告 》

29. 韩国投资者结构变迁 数据来源：CEIC

30. 新形势下的投资策略

31. （一）新格局下呈现的特征 1.一般意义下的PE、VC机会趋淡 • 在供给显著增加的情况下，PE、VC的退出价格显著下降； 我国PE、VC的退出渠道主要是上市，A股整体估值的下移使退出价 格下降 • 在经历前几年PE投资的暴利后，买卖双方的力量对比发生了显著变化，PE、VC的进入价格显著上升。 例：2005年国泰君安股权只有0.5元/股，2007年最高升至23元/股

32. 2.A/B/H价格趋近将是一个不可逆转的趋势 • A股高估值的基础已不存在； • B股问题的解决也是未来2~3年管理层必须面对的问题； • H股折价的原因：A股估值高；在一个以海外投资者为主体的市场，对中国公司的了解度低，中国公司的估值折价（不确定性、旧车交易折价原理）

33. 3.概念题材股的估值下移 基础已发生变化： • 市场供给的充分； • 对冲机制的完善； • 投机能量宣泄渠道的多样化； • 投资者结构的变化和理念进化；

35. （二）寻找长期成长的公司 • 发展前景广阔的行业； • 完善的公司治理结构； • 领先的公司制度和文化； • 一个有战略眼光的灵魂人物； • 拥有或正在形成一支强执行力的团队

36. 案例：招商银行——高回报的长期成长公司 招商银行A股股价2002－2008年均涨幅34% 招商银行1999－2007净利润年复合增长率46.79% 数据来源：WIND 数据来源：WIND

37. NIKE：坚持价值投资，寻找确定的成长

38. 谢谢！