二 О 一二年九月

1. 钢铁投资机会的框架性分析：特钢、金属制品和废钢钢铁投资机会的框架性分析：特钢、金属制品和废钢 胡皓 钢铁行业分析师 :（8621）2025 2665 ：huhao_yj@chinastock.com.cn执业证书编号：S0130511100005 特此鸣谢 杨 件 : （8621）2025 2605 ： yangjian_zb@chinastock.com.cn 曹 阳 : （8621）2025 7805 ： caoyang_yj@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 二О一二年九月

2. 目录 • 导入：从我们的特色说起 • 我们与市场上不一样的5个观点 • 我们认为可以关注的公司 • 具体股票的简单介绍 • 行业分析：钢铁基本路线图的进一步汇报 • 去产能时钢铁基本面和股价的变化分析 • 2013年：行业存在超越大盘的可能 • 第一波上涨后，股价走势的判断 • 主题性投资：废钢和金属制品 • 废钢、金属制品将保持较高、稳定的利润增长 • 废钢的选股时机：主题性 • 同样为主题性投资的金属制品 • 特钢：经济结构转型的必需品 • 危中寻机：钢铁股+矿石 • 传统钢铁股的选择及标准 • 并购时可关注的公司 • 传统矿石股的选择及标准 • 股票总结+观点回顾

3. 导入篇 • 我们与市场上不一样的5个观点 • 我们认为可以关注的公司 • 具体股票的简单介绍 从我们的特色说起 第一部分 摘 要

4. 我们与市场上不一样的5个观点 前两个阶段为现金问题，后两者则为生存问题 1 框架路线图 去产能 发债 减产 并购 股价的走势：减产之后，并购之前有机会 目前处于的位置,特点钢价下跌，利润下滑，节约成本 2 看好的产业链子环节 金属制品（含钢管） 废钢 依据为93-99年的我国钢铁，及日本去产能化时钢铁两方面的情况，具体请参见后面的PPT 1、钢价下跌，有业绩，估值取决于板块 2、部分下游和投资链条零相关，甚至负相关 3、部分主题性机会 钢材保有量的提升 特钢需求的大发展 人均钢产量影响的是 1、去产能的时间 2、股价反弹的高度 3 集成以上内部挖潜的散点，即能快速提升盈利水平的手段 钢铁对投资的贡献 研究 投资 4 钢铁产量、钢价、利率，对其它行业研究的价值 耗材使用量下降、能耗下降、人工替代和系统集成等内部挖潜的环节，则是寻找与钢铁相关行业股票的思路 民企化 目前主要的主题性投资 也包含其它行业的公司对国企的并购 5 主题性机会 长期大概念 解决实际问题 其它 页岩气：钢管 3D打印：粉末冶金、复合材料 食品卫生安全 节能减排 轨道交通 回购 并购 等

5. 我们认为可以关注的公司 • 特钢、废钢和金属制品 抚顺特钢 特钢 大冶特钢 方大特钢 西宁特钢 杭钢股份 抚顺特钢 废钢 电炉钢厂 设备提供企业 电炉耗材 方大炭素 相关环保设备 科林环保 龙净环保 三维丝 格林美 怡球资源 天奇股份 南方建材 拆解公司 拆解公司 东方环保 生产拆解设备 华宏科技 山东墨龙 渠道优势 结构制造 金属制品 东方铁塔 中原特钢 表面处理 新莱应材 扬子新材 开尔新材 鼎泰新材 钢球 红宇新材 粉末冶金 龙溪股份 东睦股份 钢研高纳 鲁银投资 博云新材 安泰科技 久立特材 常宝股份 金洲管道 玉龙股份 ST沪科 钢管 钢丝绳 贵绳股份 新日恒力 鼎泰新材 恒星科技 福星科技 法尔胜

6. 我们认为可以关注的公司 • 主题性机会 金洲管道 页岩气 钢管 玉龙股份 常宝股份 长期大概念 设备提供材料 3D打印 复合材料 银邦股份 粉末冶金 龙溪股份 东睦股份 钢研高纳 鲁银投资 博云新材 军工 结构件 抚顺特钢 大冶特钢 中原特钢 中厚板 宝钢股份 河北钢铁 南钢股份 鞍钢股份 解决实际问题 食品安全 新莱应材 节能减排 红宇新材 轨道交通 开尔新材 其它 回购 宝钢股份 并购 杭钢股份 三钢闽光

7. 具体股票的简单介绍 • 页岩气：金洲管道、玉龙股份、常宝股份 • 金州管道 • 国内唯一石油天然气输送全覆盖的公司，相比普通民营企业具备更多的优势，近两年产能持续增长，客观上也存在订单消化的迫切需求 • 2012-2014年EPS0.34、0.43、0.56元，对应PE为22、17、13倍。但中期业绩增长68%，年化二季度业绩0.45元，在炒作页岩气时有业绩基础作为支撑 • 玉龙股份 • 最大的逻辑为四川公司的布局，即区域优势（主要逻辑为运费节约） • 二季度业绩低于预期，原因为新疆产能释放较慢，受低端建筑管材拖累 • 常宝股份 • 与两者用在页岩气运输不一样的是，常宝主要用在页岩气开采 • 技术合格，在前期受益较多 • 下游与投资相关性不大：新莱应材 • 下游为食品、医疗和电子，毛利率30%以上，可给20倍估值 • 明年业绩增速有望40%以上 • 估值充分反应，建议可关注 • 拥有一定核心技术、能为下游带来成本节约的：红宇新材 • 三个逻辑有核心技术：技术、市占率小、因净利率高故产能扩充快，今年可给20倍估值 • 今年EPS0.75元，明年1元。股价驱动为订单和产能收购，即明年业绩存在大幅提高的可能性 • 军工：抚顺特钢、钢研高纳、中原特钢、大冶特钢 • 业绩支撑有限，题材为主 • 3D打印机:银邦股份 • 钢铝复合材料 • 被“民企化”的钢厂：凌钢股份 • 重复大冶特钢和方大特钢的故事

8. 行业篇 • 去产能时钢铁基本面和股价的变化分析 • 2013年：行业存在超越大盘的可能 • 第一波上涨后，股坐走势的判断 钢铁基本路线图的进一步汇报 第二部分 摘 要

9. 93-99年我国去产能时钢铁基本面和股价的变化 图表1 94、95年钢铁也存在产量低增长的过程 单位：万吨 • 重点关注的现象 • 钢铁行业在93年有一波政府性质的“拉郎配”，但在96年开始，97年并购大戏开幕 • 股价走势 • 在94、95年有减产之后，96年并购之前，钢铁股有超越大盘的机会 图表2 94、95年钢铁行业利润也存在探底的过程 单位：% 资料来源：中国银河证券研究部 资料来源：中国银河证券研究部 图表3 94钢铁股走势仍弱于大盘，但95-96年明年强于大盘 单位：元/股，点 资料来源：中国银河证券研究部

10. 70-80年代日本去产能时钢铁基本面和股价的变化70-80年代日本去产能时钢铁基本面和股价的变化 图表4 在日本钢铁最困难时期，新日铁股价出现两波上涨 图表5 73年后受利润下降影响，日本钢产量开始降低 单位：万吨 • 只是针对93-99年我国钢铁行业，可能有个疑虑，便是人均钢产量不一样 • 但针对73-83年10年间的日本钢铁，也有类似的经历 资料来源：中国银河证券研究部 资料来源：中国银河证券研究部 TIPS 73-74年 77-79年 80-81年 日本经验 人均钢产量影响的是 1、去产能的时间 2、股价反弹的高度 日本钢铁的净利率由12%开始下降，减产开始 净利率下降至2%，大规模的并购，股价翻倍 去产能开始，利润率较低，股价调整后继续上涨 当时特征 与我国的对应 93年 93年 95年 96-97年

11. 由此可能产生问题的汇总 • 基本面和股价的匹配 • Q1：需求和盈利同时下降，或仍在低迷的过程中，为什么股价上涨？ • 我们认为原因为股价已经完全反映悲观的预期，并有催化剂 • 完全反映悲观预期 • Q2：什么叫完全反映悲观预期？ • 我们认为可以分为三个层面 • 基本面层面，市场一致预期为微观上的企业破产，中观上的行业去产能 • 财务层面，现金流量表代替资产负债表和利润表，成为最关注指标 • 市场层面，估值失去意义 • Q3：三者的如何统一理解? • 我们认为去产能为行业好转的前提，估值为市场情绪，但根源为现金：现金周转不灵导致行业上的去产能；资产利润两表的被忽视，导致PE、PB等估值失去意义 • Q4：可跟踪现金的指标？ • 我们认为四个指标可以跟踪：经营现金净流量与收入占比、应付帐款与收入占比、政策财政补贴与税收占比、工资与收入的占比 • Q5：以上指标到什么程度时才能算现金周转不灵？ • 我们认为依次为三个层面，一拖欠供应商款项；二政策财政补贴；三无现金发工资。以上分别对应为减产指标、并购指标及去产能指标

12. 由此可能产生问题的汇总 • 催化剂——股价上涨的时机选择 • Q6：若根据现金情况，行业大概怎么演化？ • 我们认为有四个步骤：首先，直接和银行融资受阻后发企业债；其次，发债受阻后被动减产；再次，减产解决不了问题后被并购；最后，并购后的去产能 • Q7：什么时间，才有催化剂？ • 我们认为首先行业虽未到最低谷，但已经预期到了最低谷，更准确地说股价已经充分地反应悲观预期；其次行业出现好转的迹象 • Q8：何种状态算为看到了最低谷？好转迹象包括？ • 我们认为最低谷为现金支付工资困难，但在应付帐款的大幅增加后便可预期到最低谷，即有减产预期；好转迹象为并购整合，及其最终的去产能，对应财务指标为政府补贴的大涨上涨 • 股价涨幅，及与周期股涨幅的对比 • Q9：在行业不景气后，推动股价上涨的因素有哪些？ • 我们认为包括三点：一为跟随周期股上涨；二为产能利用率达到某数据之上；三为预期行业好转 • Q10：影响股价涨幅有哪些？其和周期股涨幅的对比如何？ • 我们认为影响股价的涨幅包括周期股的涨幅、产能利用率的高度以及人均钢产量；Q9中的第一选择时钢铁股涨幅小于周期股，后两者则会高于周期股

13. 四个指标的变化趋势一览 图表6 钢铁行业经营现金流量出现趋势性下滑 图表7 钢铁行业相对应付占款出现趋势性上涨 资料来源：中国银河证券研究部 资料来源：中国银河证券研究部 图表7 钢铁行业相对政府补贴2010年开始呈现上涨趋势 图表8 钢铁行业相对工资仍在趋势性上涨的过程中 资料来源：中国银河证券研究部 资料来源：中国银河证券研究部

14. 2013年：行业存在超越大盘的可能 • 根据以上我们的逻辑分析，目前已经开始减产 • 由于我国国企的特殊性，减产一直在被动进行 • 但随着应付款项的高企，我们认为13年减产将成为趋势 • 同时，也正是由于以上原因，减产和并购之间的时间差将缩短 • 2013年我们认为可能是并购的元年 • 政府税收的下降是主要原因 净利率下降，应付帐款大幅上升，减产开始 工资减少，甚至需政府掏钱补发，去产能开始 净利率继续继续下降，政府税收减少，并购开始 表现特征 日本情况 73-74年 77-79年 80-81年 93年 上轮情况 93年 95年 96-97年 08年？2H2012-1H2013！ 08年 13年 13年后 本轮预测

15. 第一波上涨后，股价走势的判断 • 行业出现并购后，必然会去产能，包括三部分 • 被并购企业自身的去产能 • 未并购的企业，并购失败企业的自然去产能 • 向海外转移的产能 • 并购后的股价上涨后的后续走势分析 • 股价充分反应悲观预期，预期可能会好转，PB回复至合理的阶段 • 随着市场对未来见底预期的充份认识，PB继续上升 • 若盈利的持续好转，将PE值提升 • 若能从利润表推动，EPS和PE将共同推动股价上升 • 钢铁股标的的选择 • 存在基本面支持、或有主题性的股票 • 并购与被并购的股票

16. 主题篇 • 废钢、金属制品将保持较高、稳定的利润增长 • 废钢的选股时机：主题性 • 同样为主题性投资的金属制品 主题性投资：废钢和金属制品 第三部分 摘 要

17. 从产业链角度分析未来盈利走向 • 针对未来，从生产资料各元素、成本节约的角度分析 • 必要生产资料的瓶颈，未来最大的利润增长点。土地、资金瓶颈有限，部分设备、部分资源、人力可能成为非常重要的生产要素 • 设备部分中目前关注较小的环保类、部分资源类发展空间较大的——从可操作性来看，以上主要指废钢，将有望在整体产业链中的利润占比持续上升 • 设备部分中的精化设备，及高端人才主导的技术层面的——从可操作性来看，以上主要指金属制品，也有望获得较大的发展空间 • 未来看好的主要为废钢和金属制品两个领域 废钢 铁合金 利润走向 加工 采矿业 冶炼 金属制品 设备 金融 物流 非钢产业

18. 废钢、金属制品基本保持较高、稳定的利润增长废钢、金属制品基本保持较高、稳定的利润增长 • 根据历史分析，废钢、金属制品属于盈利增加较好的环节 • 废钢盈利增加的逻辑 • 钢材保有量的提高 • 特钢等新材料发展的需求 • 2009年之后产业已经形成规模 • 金属制品盈利增加的逻辑 • 钢铁议价能力的相对下降 • 存在与投资型经济零相关甚至负相关的子行业 • 存在拥有技术优势从而带来市占率上升、进口替代，甚至引领下游的特别公司 图表9 废钢和金属制品基本保持较高、稳定的利润增速 单位：亿元 资料来源：中国银河证券研究部

19. 废钢的基本情况介绍 • 目前废钢市场的构成 图表10 目前的废钢市场构成　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　单位：万吨 资料来源：中国银河证券研究部 图表11 目前的废钢市场构成　　 • 废钢的供给端 • 钢厂自产、社会回收、进口 • 废钢的需求端 • 钢厂冶炼 • 废钢与粗钢产量占比为14.6% • 国外钢厂企业废钢与粗钢占比32% • 其中美国、印度皆高于45% 资料来源：中国银河证券研究部

20. 废钢未来供需判断 图表12 废钢的需求预测　　　　　　　　　　　单位：万吨 • 废钢需求的影响因素分析 • 废钢的用处 • 电炉冶炼、转炉温度的调节 • 电炉比例取决钢种的合金量 • 转炉一般维持在5%左右 • 预计废钢需求量年复合增长率为6% • 电炉为10% • 转炉为-1% • 废钢供给的影响因素分析 • 社会废钢比例将增加，进口将下滑 • 社会废钢的逻辑为我国钢材保有量的上升 • 自产下滑的逻辑为粗钢产量的下滑 • 两者共同作用，国内废钢供给年复合增长率6.8% • 进口废钢比例将下降 • 其中社会废钢供给复合增长率11% 资料来源：中国银河证券研究部 图表13 废钢的供给比例预测变化 2011年 2015年 资料来源：中国银河证券研究部

21. 废钢环节发展趋势及增长空间的确定 图表14 国内废钢、进口废钢及铁矿石价格走势对比 单位：元/吨 • 行业趋势 • 废钢价格将下降 • 铁矿石价格下降，生铁对其存在替代效用 • 国内废钢供给增加，抹平运费，内外价差缩小 • 国内废钢流通环节减少，其盘剥的利润将下降 • 预计2015年之前年均下降1%——铁矿石预计下降5% • 行业盈利年均增长率10%以上——主要指社会废钢 • 行业产值年均增长率10%左右 • 社会废钢：量增长11%，价降1% • 其中汽车回收子行业盈利增长20%，逻辑为量增长20%以上 • 毛利率有望继续增长 • 效率提升、费用率降低，将抵消价格下滑的影响 • 上述两项降低将基于政策的支持，及优质资金的介入 • 增长空间的确定 • 目前废钢环节的利润值：300亿元 • 折解环节大企业的利润为100亿元，该环节总体在200亿左右 • 加上采购、使用环节，产业链的总体利润应在300亿元左右 • 废钢产业链利润利润空间：1000亿元 • 通过对矿石的替代 • 不考虑进口矿，国内矿石转移利润有望增加500亿以上 • 若考虑外矿量的下滑，以上数据有望翻倍 • 通过市场容量分析 • 假设社会采购量1亿吨、废钢价格2000元/吨（税前)、产业链总体净利率50%（专业拆解公司为30%) • 盈利总额为1000亿元 资料来源：中国银河证券研究部 图表15 过去几年废钢、铁矿石利润及其占比情况 资料来源：中国银河证券研究部

22. 废钢的选股思路：专业化、利润化 • 通过废钢产业各链条分析，得到可能受益的环节 电炉钢厂 采购 拆解 使用 设备提供企业 电炉耗材 以旧换新逻辑 钢厂 社会人员 回收站 相关环保设备 二次销售 销售渠道 专业拆解 拆解公司 拆解公司 企业自己回收 企业自己消化 生产拆解设备 政府指定渠道 渠道优势 • 废钢的估值问题：是环保股吗？ • 相关公司一般为40倍左右PE • 从环保数据来看 • 废钢的选股思路 • 采购环节 • 除销售渠道外，其余较难与股票市场结合 • 拆解环节 • 主要指拆解公司和其设备提供商 • 其利润占比也最大 • 使用环节 • 主要指使用电炉的环节 • 利润相对较大的为电炉耗材和相关环保设备 图表15 废钢较转炉冶金的优势比较一览 资料来源：中国银河证券研究部注：以上为经验数据，但除操作成本、劳动生产率取值较难外，其余皆找到数据印证

23. 废钢行业的选股时机：主题性 • 行业选股的主题性把握 1、环保概念——参见上页PPT 2、政策扶植——补贴、或提高准入门槛 废钢所对应的公司一览 抚顺特钢 电炉钢厂 大冶特钢 图表17 汽车拆解业务的废钢的分析 单位：万吨、万辆 设备提供企业 电炉耗材 方大炭素 相关环保设备 科林环保 龙净环保 三维丝 拆解公司 拆解公司 格林美 怡球资源 东方环保 天奇股份 南方建材 生产拆解设备 华宏科技 资料来源：中国银河证券研究部 • 汽车拆解业务容量、利润 • 目前分别为350亿元（废钢为170亿元）、100亿元 • 2015年650亿元（废钢300亿元） 、180亿元 • 产业竞争结构：“僧多粥少” • 被批准400家左右，其它类型约2000家 • 法律法规的滞后性;废旧零件的利益驱动 • 技术门槛 • 机械化程度体现不同公司的技术能力 山东墨龙 渠道优势 • 法律法规 • 2001年《报废汽车回收管理办法》 • 场地大于5000平方米、每年大于500辆、人员大于20人 • 经济贸易管理部门(《资格认定书》)+公安机关申领《特种行业许可证》 • 故公司个数主要由公安机关决定

24. 同样为主题性投资的金属制品 • 金属制品的盈利逻辑及其对应的投资逻辑 • 钢铁议价能力的相对下降——业绩支撑，为股价的估值基础 • 存在与投资型经济零相关甚至负相关的子行业——子行业的概念主题性投资 • 存在拥有技术优势从而带来市占率上升、进口替代，甚至引领下游的特别公司——自下而上的加强 • 金属制品投资主题的分类 • 与总体经济发展和转型相关的：新能源、新材料 • 能解决当前经济问题的：食品卫生安全、企业节能、政府重点投资 • 金属制品投资主题的兑现指标：订单 • 体量相对较小，与下游为多对一或多对多的关系 • 一般无核心技术，但质量稳定性对订单，乃至客户的稳定影响重大 • 故产能投放前，是否存在目标客户，甚至充足订单在手非常重要 金属制品 金属结构件 采矿业 冶炼 加工 小金属容器 金属表面处理 金属丝绳、金属球 金属管件 粉末化 粉末冶金

25. 金属制品的主题性投资初步一览 金属结构件 金洲管道 钢管 玉龙股份 常宝股份 页岩气 长期大概念 设备提供材料 金属制品 小金属容器 复合材料 银邦股份 3D打印 粉末冶金 龙溪股份 东睦股份 钢研高纳 军工 鲁银投资 博云新材 金属表面处理 结构件 抚顺特钢 大冶特钢 中原特钢 金属丝绳、金属球 解决实际问题 内表面处理 新莱应材 食品安全 金属管件 红宇新材 节能减排 钢球 搪瓷钢板 开尔新材 轨道交道 粉末冶金

26. 特钢篇 • 特钢：我是新材料 • 我国特钢面临着大发展 • 高端装备制造和新材料发展的必需品 经济结构转型的必需品 第四部分 摘 要

27. 特钢已经被列为七大新兴产业中

28. 我国特钢面临着大发展 图表18 特钢主要品种的应用一览表 图表20 1973年以来主要国家特钢占比持续提升 资料来源：中国银河证券研究部 • 从应用角度下游为快速发展的行业 • 从国外经验来看，也为快速发展的行业 • 一般发展滞后于普钢10年左右 • 皆能保持稳定的增长 • 我国钢铁2003年开始大发展，而近期也呈现出了快速的发展势头 资料来源：中国银河证券研究部 图表19 日本特钢发展滞后于普钢10年左右 图表21 我国特钢行业近年来已呈现良好的上升势头 资料来源：中国银河证券研究部 资料来源：中国银河证券研究部

29. 高端装备制造和新材料的发展更需要特钢的支持高端装备制造和新材料的发展更需要特钢的支持 图表22 高端装备制造业的发展需要特钢行业的支持 资料来源：中国银河证券研究部 图表23 其它新材料行业的发展需要特钢行业的支持 资料来源：中国银河证券研究部 抚顺特钢 主要特钢企业 大冶特钢 方大特钢 西宁特钢 杭钢股份

30. 传统篇 • 传统钢铁股的选择及标准 • 并购时可关注的公司 • 传统矿石股的选择及标准 危中寻机：钢铁股+矿石 第四部分 摘 要

31. 寻找纯钢铁股的合理价值——估值方法的选择 • 钢铁股相对的估值方法： PE、PB • PE的定价方法 • 贴现率的倒数 • 困境：1）盈利过低，甚至为负的情况；2）重资产的钢铁行业，仅考量盈利存在局限性 • PB的定价方法 • ROE除R • 困境：1）ROE过低，甚至为负的情况；2）ROE中高权益乘数、高周转率的可持续性问题 • 阶段性总结 • 方便性 • 但不准确 • 常用的绝对估值模型：DCF、DDM • 过于复杂，实用性不大 • 假设过多，可操作性较差 • 太多的假设：盈利假设、固定资产的投资假设 • 假设大多为针对未来的，确定性更差 • DDM还面临我国上市公司分红率普遍不高的情况 • 对DCF进行简化的改进 • 将资产和盈利拆分分析，重要项目详细，其它忽略 • 折旧现金流 • 盈利现金流 • ＤＣＦ为绝对估值，但鉴于贴现率的影响过大，我们倾向于将其定性为相对估值 • 两步走：先资产，后盈利

32. 公司初步筛选的方法和步骤 • 为何对钢铁类上市公司进一步筛选 • 工作量：缩小研究的范围 • 通过一定的规则，初步找出被历史上低估的相对优质公司 • 筛选的方法 • 与行业的相关性分析 • 存在部分上市公司与行业走势不致的情况，仅与行业比较进行存在偏颇 • 进行行业相关分析后，将所有钢铁股分为两类进行分别分析 • 相关性较高的上市公司 • 与行业进行比较 • 主要通过基本面的２Ｇ进行分析，指标为毛利率 • Good Business：与平均毛利率水平的对比 • Good People：最差时刻后的相对行业的复合毛利率变化对比 • 相关性较低的公司 • 与自身进行比较 • 主要通过基本面的２Ｇ进行分析，指标也为毛利率 • Good Business基于自身毛利率增长，主要指后半期相对于前半期 • Good People：毛利率的波动性，基于风险性的考虑

33. 与行业相关性的选择 • 选择的样本 • 传统意义的钢铁股 • 考虑其它因素，需另处理的公司 • 02年以后新上市的公司 • 扬子新材：取08-11年毛利率 • 重庆钢铁、三钢闽光、柳钢股份：取03-11年毛利率 • 盈利资产出现根本性变化 • 太钢不锈：取06-11年 • 新钢股份：取07-11年 • 相关性处理的结果 • 相关性较低的公司 • 相关性较高的公司

34. 相关性强公司的选择 • 注：包钢股份09年毛利率为负，故计算11年相对09年毛利率行业平均值时将其剔除

35. 相关性不强公司的选择及筛选结果 • 相关性不强公司的选择 • 最终的筛选结果 • 可以与行业类比的（相关性强的） • 方大特钢、酒钢宏兴、凌钢股份、马钢股份、八一钢铁、宝钢股份、河北钢铁、太钢不锈 • 与行业相关性较小的 • 西宁特钢、大冶特钢

36. 通过改进DCF得到的公司一览 • 面临的问题 • 折现率的决定性作用：折现率变动１个百分点，价值变化0.5元 • 固定资产拆分的复杂程度 • 本分析方法的核心便是对资产的重新定价，特别是对设备新旧程度的重新分析 • 设备拆分的越详尽、越复杂，得到资产部分的结论越准确 • 但由于数据获取渠道和工作强度关系，常会做些省略 • 盈利的判断：盈利判断，研究员的分析带有一定的主观成份 • 绝对值与相对的取舍 • 得到“资产+盈利”后的价值后，可以视为公司的绝对值 • 但由于折现率的决定性作用，该分析方法主要适用于不同股票的相对比较

37. 并购对钢铁股带来的机会 • 并购的分类 • 股东层面的“拉郎配”——价值不大 • 以“增产能”和“增机构”为目标的并购，不符合行业向好趋势的条件 • 现金流问题的并购 • 因企业现金问题被并购，将表现为行业性地去产能 • 即为前期我们提及的催化剂：预期到最差的时候，存在好的预期 • 现金流问题的并购分析 • 对被并购方的影响 • 现金得到补充，收入和利润皆有上升的预期 • 资产的价格得到实业界的确认，二级市场定价的股价有望向实业界靠扰 • 对并购方的影响 • 收购现金，对收购目标的资产质量有一定的标准 • 持续投入现金，可能会对产能进行内部淘汰 • 人员问题，随工资等现金问题外，还面临产能内部淘汰后的其它问题 • 并购的投资机会分析 • 被并购方：投资机会，抛开行政机会，仅从经济层面存在两点选择标准 • 固定资产的新旧程度 • 人均钢产量 • 并购方：将随着行业一起走动，不存在事件性趋动

38. 被并购可选的股票一览 • 可选股票：三钢闽光、杭钢股份 • 固定资产折旧率：固定资产的新旧程度。比率越大，资产折旧越充分 • 人均钢产量：数值越大，员工压力越小 • 说明 • 我们仅从被并购的可能性分析，即即从经济层面分析，不代表真实并购情况 • 同上，在分析过程中，我们并没有考虑公司的体量大小等因素，其中也可能导致误差，也特此说明

39. 矿石资源价值的构成结构 • 矿石资源类上市公司的特点 • 处于产业链的最上端 • 自然禀赋为影响价值的第一要素，商品价格为第二要素 • 许可证制约公司利润空间并按级差地租的原理定价 • 资源类上市公司的价值构成应包括矿业权重估溢价、开采的正常投资收益及个别公司的超额利润 图22 资源类上市公司的价值构成 资料来源：银河证券研究部 • 矿业权为资源类上市公司价值的最大构成 • 开采的正常投资收益率由类似资源的长期平均收益水平确定 • 也是平滑矿价影响后的价值 • 取长期的目的为平滑短期矿价的波动 • 资源的投资周期在五年左右，即矿价波动周期至少为十年，故长期取20年以上 • 超额收益包括管理溢价 、股东支持溢价、地理位置溢价 等 • 管理溢价属于常见的超额收益，为唯一可以永久计入的超额收益 • 股东支持溢价为由于股东背景使许可证到期后可再度获得低价资源的可能性 • 地理位置溢价为因交通便利或靠近消费地而增加的流通环节收益

40. 矿石股的资源价值分析 • 最悲观情况下，我国铁矿石价值长期的ROE为11% • 由于资源属性，可假设最悲观的情况下，矿价主导的矿权价值为0 • 资源类公司的长期平均收益率 • 分析国际矿业，得到矿山长期平均资本收益率约8% • 超额收益率 • 跨国矿业巨头中，净资产收益率最高的澳大利亚矿业公司力拓矿业的管理溢价约为3.1% • 由于国企优势，我国部分企业可取3% • 矿石股最悲观的情况下，PB可选1.1倍 • 长期预期收益率取贴现率取10% • PB=ROE/长期预期收益率=1.1倍

41. A股矿石类上市公司的基本资料

42. A股矿石类上市公司的基本资料

43. A股矿石类上市公司的基本资料

44. 总结篇 • 我们认为可以关注的公司 • 结论涉及的之前报告 • 我们的历史观点变化 股票总结+观点回顾 第五部分 摘 要

45. 特钢、废钢和金属制品可以关注的公司 抚顺特钢 特钢 大冶特钢 方大特钢 西宁特钢 杭钢股份 抚顺特钢 废钢 电炉钢厂 设备提供企业 电炉耗材 方大炭素 相关环保设备 科林环保 龙净环保 三维丝 格林美 怡球资源 天奇股份 南方建材 拆解公司 拆解公司 东方环保 生产拆解设备 华宏科技 山东墨龙 渠道优势 结构制造 金属制品 东方铁塔 中原特钢 表面处理 新莱应材 扬子新材 开尔新材 鼎泰新材 钢球 红宇新材 粉末冶金 龙溪股份 东睦股份 钢研高纳 鲁银投资 博云新材 安泰科技 久立特材 常宝股份 金洲管道 玉龙股份 ST沪科 钢管 钢丝绳 贵绳股份 新日恒力 鼎泰新材 恒星科技 福星科技 法尔胜

46. 主题性机会的公司 金洲管道 页岩气 钢管 玉龙股份 常宝股份 长期大概念 设备提供材料 3D打印 复合材料 银邦股份 粉末冶金 龙溪股份 东睦股份 钢研高纳 鲁银投资 博云新材 军工 结构件 抚顺特钢 大冶特钢 中原特钢 中厚板 宝钢股份 河北钢铁 南钢股份 鞍钢股份 解决实际问题 食品安全 新莱应材 节能减排 红宇新材 轨道交道 开尔新材 其它 回购 宝钢股份 并购 杭钢股份 三钢闽光

47. 以上我们的结论涉及的报告 • 该报告为钢铁投资机会的框架性分析，具体可参见我们如下的深度报告 • 《钢铁行业2011年下半年投资策略：钢铁盈利中的加法与乘法》 • 《特钢行业深度报告：迈向“新材料”之路》 • 《钢铁行业投资研究框架：傲慢与偏见》 • 《钢铁行业2012年投资策略：成本和资金的那些事》 • 《个股价值研究之纯钢铁股类：寻找格雷厄姆的雪茹》 • 《钢铁行业2012年中期策略报告：这些年我们一起忽略的钢铁股》 • 《危中寻机——成本节约对钢铁的影响及其带来投资机会的深度分析》 • 《个股价值研究之纯铁矿石股类：矿世之灾，or矿日持久》

48. 我们的历史观点变化 推荐建筑钢材 看好矿价、冷轧 继续看好矿石 看好全体钢铁行业 关注资金风险 看空冷轧 09年3月 09年6月 09年12月 10年1月 10年3月 09年8月 看好供给端的机会 寻找政策的确定性 重回矿石逻辑 提示风险，并推荐特钢 行业性亏损，期待政策给力 推荐钢铁 10年9月 10年6月 10年4月 11年6月 11年4月 11年3月 版块无机会，精选个股 特钢、下游行业将是以后主要的机会 12年矿价、钢价、盈利皆下降 盈利进入最差时刻，未来“L”型 废钢、金属制品及主题性投资 精力转向新材料和钢管 11年6月 11年11月 12年2月 12年6月 11年10月 11年8月

49. 免责声明 • 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 • 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 • 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 • 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 • 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 • 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 • 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 • 银河证券版权所有并保留一切权利。 • 联系 • 中国银河证券股份有限公司 研究部 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 • 上海浦东新区富城路99号震旦大厦26楼 • 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 • 公司网址：www.chinastock.com.cn • 机构请致电：北京地区：傅楚雄 010-83574171 fuchuxiong@chinastock.com.cn • 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn • 深广地区：詹璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn