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企业并购重组实务. 主讲人: 李曙光教授. 目 录. 一、企业并购重组的背景 二、并购重组的一般理论与技术 三、跨国并购与外资并购 四、困境企业的重组 五、并购重组相关案例 结语. 一、企业并购重组的背景. 2010 年并购数据. 2. 美国 1-9 月份并购总额逾 7000 亿美元. 1. 全球并购额 2.25 万亿美元. 3. 中国并购额逾 2000 亿美元. 4. 中国海外并购额 380 亿美元. 数据来源:汤森路透. 并购重组浪潮 ——2010 年我国企业兼并重组特点. 海外并购资源行业有 67 起,占各行业首位
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企业并购重组实务 主讲人: 李曙光教授 中国政法大学破产法与企业重组研究中心
目 录 • 一、企业并购重组的背景 • 二、并购重组的一般理论与技术 • 三、跨国并购与外资并购 • 四、困境企业的重组 • 五、并购重组相关案例 • 结语
一、企业并购重组的背景 2010年并购数据 2. 美国1-9月份并购总额逾7000亿美元 1.全球并购额 2.25万亿美元 3.中国并购额逾2000 亿美元 4.中国海外并购额380亿美元 数据来源:汤森路透
并购重组浪潮——2010年我国企业兼并重组特点并购重组浪潮——2010年我国企业兼并重组特点 • 海外并购资源行业有67起,占各行业首位 • 最大一单海外并购案在资源行业(中石化71亿美元并购雷普索尔巴西子公司部分股权) 资源行业占主导 • 2010年海外并购数量188起,2009年144起 • 2010年海外并购总额380亿美元,2009年300亿美元 海外并购增长 • 私募股权基金并购数量接近580宗,较2009年增长约66% • 募集180亿美元,较2009年增长57% 私募股权基金活跃 数据来源:普华永道
1、为什么会出现并购? • 1.1美国并购史上的五次浪潮 1897-1904:横向并购 1920s:纵向并购 1960s:多元化并购 1981-1989:融资并购 1996-2000:跨国并购、战略并购
1.2并购的动因与效应 市场份额效应 财务协同效应 经营协同效应 企业发展战略效应 利润动机 竞争动机
世界50大跨国并购案 1999-2009 资本流动与全球经济一体化 一体化 网络与信息化社会的并购 信息化 金融工具,特别是衍生工具发挥越来越大的作用 金融化 • 1.3并购与全球化
二、并购重组的一般理论与技术 • 1、并购要义 Merger兼并、Acquisition收购、Consolidation合并、Sale出售、 Restructure重组、Reorganization重整、Rescue拯救、Take over接管 tender offer要约收购、agree offer善意收购、Hostile bid敌意收购、Reverse take over反向收购、Leveraged buy-out and Junk bond杠杆收购与垃圾债券 Management buy-out管理者收购、Amalgamation混合或联合、ESOP员工持股计划、EBO员工收购、ESO 股票期权计划
并购要义 上市公司与非上市公司并购 并购的法律及规则框架
2、并购:投资银行的作用 • 2.1何谓投资银行 投资银行的 业务与战略 投资银行 的定义 投资银行 2.2投资银行的融资与金融工具 金融工具 融资工具 投资银行
善意、敌意收购的不同程序 套利者对 并购的评估 三种套利 • 2.3风险套利与并购程序
2.4资产证券化 化解商业银行的不良资产是银行业的热门话题,资产证券化一直是解决这一问题的一条出路。国企不良资产主要是指不良贷款,它包括逾期贷款、呆滞贷款和呆账贷款三种情况。1999年4月20日,中国信达资产管理公司挂牌成立。它的使命是处理中国建设银行2400亿元的不良资产。另外,华融、长城、东方三家资产管理公司也于1999年底前陆续组建。 资产证券化作为一种金融创新工具,最早出现在上世纪70年代的美国,是指原始权益人将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定的资金流量的资产集中起来,将其变成可以在金融市场出售和流通的证券,据以融通资金的过程。其实质是金融资产以证券形式转让的过程。资产证券化是近30年来世界金融领域最重大的金融创新之一。这一融资工具在上世纪90年代开始进入亚洲市场,并得到了迅速发展。
资产证券化的核心是设计风险隔离机制,法律的作用是要使风险隔离机制制度化、规范化,有关法律涉及到公司法、合伙法、破产法、证券法、合同法、担保法、信托法、税法等。必须明确的法律问题有:证券化资产的法律界定;以“真实销售”方式转移资产的会计标准和转移的法律要件;证券化产品的发行和交易应满足的法律标准;信用增级的法律规定;设立“风险隔离”的SPV(特设目的机构)的特别主体资格的享有;证券化产品投资者的相关规定;相关的税收、外汇管理规定等。 • 次贷危机 (subprime lending crisis)又称次级房贷危机,它是指一场发生在美国,因次级抵押贷款机构破产、投资银行被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的,2008年9月以雷曼兄弟破产为标志,金融危机全面爆发并迅速席卷北美、欧洲、亚洲、南美等地。 金融危机以破产为结果。自危机爆发以来,全球许多企业都陷入破产境地。例:雷曼兄弟、华盛顿互惠银行(Washington Mutual)、克莱斯勒、通用汽车、美国第二大报业集团论坛报、世界第三大石化企业利安德巴赛尔 (Lyondell Basell)等纷纷申请破产保护。
2.5并购中的估价、交易结构和风险管理 贴现现金流模型和收益贴现模型 并购的潜在或有风险管理 并 购 并购类型和交易结构对估价的影响
企业剩余所有权 所有权 企业控制权 财产权 公司治理公司控制 产权 3、并购:公司法问题 • 3.1 企业所有权理论与公司控制
3.2公司控制与董事义务 1 2 3 注意义务 与反收购 忠诚义务 与自我交易 交易的 公平性规则
3.3控制权问题 控制权问题与内部人欺诈:控制权的合并和出售 控制权转移和内部人扩张:排斥和要约收购 控制权转移和内部人抵制:股权收购 .
3.4反收购的方法与理论 (1)敌意收购—攻击策略 A.代理人战:通过代理人散布不利于目标公司的信息;B.狗熊的拥抱:向目标公司董事会公布高价收购要约;C.绿邮讹诈:购入一批股票,迫使目标公司高价购回;D.两步报价:先高价控股,后低价吞并。 (2)反收购—策略与战术 A. 事先防卫:增持股份--保持控制权,相互持股,分立企业,修改公司章程--多数条款与交错式董事会;B. 管理防卫:金、银、锡降落伞法--提高收购成本, 广告与信函--寻求股东支持,毒药丸战术—债务毒药条款、发行毒丸证券、焦土术或售卖冠珠、虚胖术负债购置无效资产,清盘法;C. 交易防卫:股票回购与死亡换股,帕克曼防御术—颠倒攻守,白马骑士—英雄救主,管理层收购;D. 法律防卫:信息披露诉讼,反托拉斯法,威廉姆斯法。)
4、并购:证券法问题 4.1 上市公司收购——授权委托书之战 4.2中国证券法中有关收购的法律框架 证券法 4.4要约收购在中国面临的法律问题 4.3《上市公司收购管理办法》的规定
4.1 上市公司收购——授权委托书之战 (1)股东与董事的不同利益:股东民主与董事专制; (2)授权委托的法律规定:授权委托书及其征集,授权委托书陈述,股东名单,股东建议; (3)授权委托书欺诈:默示诉讼理由,因果关系,重大事实,过失与明知。
4.2中国证券法中有关收购的法律框架 (1)持有与收购; (2)要约收购与协议收购; (3)上市公司收购的程序
4.3《上市公司收购管理办法》的规定 收购主体,持有与控制,收购程序,要约定价,支付工具,收购义务豁免等。
4.4要约收购在中国面临的法律问题 上市公司的股权结构(流通股与不流通股),要约收购带来的退市问题(股权分布不符合公司法的要约期满6个月后一个月内重新符合上市条件,期间实施退市风险警示,持股比例过线90%的限期纠正),自愿与强制要约,国外要约收购模式与借鉴。
三、跨国并购与外资并购 §3.1 §3.4 §3.2 §3.3 Text in here Text in here 国际投资与国际投资法 外资并购的法律规定 外资并购与中国国企改革 跨国并购 战略、战术 与法律规制 范围、比例、主体、债权债务、审批和反垄断审查
3.1国际投资与国际投资法 • (1)国际投资的特征:A 跨国性(与全球性),B 资本流动性(资本输出与输入,原因:比较优势和国际分工,利率差别,垄断优势,产品周期),C 风险不确定性(资本回收率,收益率),D 形式多样性(直接投资:创办新企业,并购,控制股权和间接投资:购买股票、债券,长短期贷款) • (2)国际投资法的作用:A 保护性法律(宪法与外国投资法,双边和多边国际条约,国有化及其补偿,保险制度),B 鼓励性法律(投资的优惠:产业政策,税收,经济特区),C 限制和禁止性法律(进入审批和监管,投资领域,经营活动,外汇管理) • (3)在国际贸易方面,环境壁垒正成为产品和服务出口遭遇的重要壁垒。如绿色关税制度,市场准入制度、绿色技术标准制度、绿色环境标志制度等。据悉,美国、法国等国家相关立法中都加入“碳关税”规定,我国央企在国际贸易以及海外能源资源合作开发项目中需加关注。
3.2跨国并购的战略、战术与法律规制 • (1)跨国并购的战略:A.并购目的(是否有利于提高核心竞争力),B.时机(是否成熟,如国内资本结构是否健康,主营业务收入是否稳定,是否有竞争优势),C.目标(是否有合适的并购目标),D.国际化经验(是否丰富),E.管理与整合能力(是否足够)。 • (2)跨国并购的战术:A.标的选择(是否值),B.地点选择(政治法律风险、产品或服务市场、经营成本、本地化问题、资本管制),C.交易结构和融资方案设计(含价值认定、并后的股权比例、交易对价支付方式、融资方式、风险补偿约定),D.整合问题(运营团队、企业文化、人才流失与营销网络)。 • (3)跨国并购的法律规制与技巧:A.一般规制(对投资行业领域的限制,如美国对自然资源和能源、农业和房地产业、通信业、航空业、金融业、国防工业等有限制、禁止规定,许可证制度和持股比例限制),B.法律监管(反垄断法),C.并购意向书重要条款(排他协商条款、提供资料与信息条款、不公开条款、锁定价格条款、费用分摊条款),D.并购协议书必备条款(先决条件条款—取得并购合同签约的同意和授权、第三方的必要同意、交割日止对所有保证和声明的实际履行,双方声明、保证和承诺条款—没有隐瞒重大事实和有能力财力并购,索赔条款)。
3.3外资并购的法律规定 • (1)外资并购的现实模式:A.国际招标转让(深圳模式-转让能源、水气、公交等25%-70%股权),B.BOT形式(外资在一定期限控制业务领域),C以融资方式参与管理者收购,D.通过国内投资机构进行替代性收购(先国内收购再转让给外资)E.债转股方式(先购买承接债权再转股)F.通过控制上市公司大股东间接控制上市公司或通过社保基金受让国有股权。 • (2)外资并购的创新模式:A、定向发行可转换债(青岛啤酒将分次向美国安德斯公司发行1、82亿定向债券),B外资通过托管+远期合约或期权方式并购,C 外资在内地发行CDR(中国存托凭证CDR是相对美国ADR提出的新金融品种,指存托机构将在中国境外及香港上市的企业股份存放于当地托管机构后,在中国大陆发行的代表这些股份的凭证。境外企业通过在国内发行CDR进入中国资本市场,并配套引进QDII。 • (3)外国投资者并购境内企业规定 A 调整范围(股权并购和资产并购),B 比例的问题, C 债权债务承继或承担,D 交易价格及其支付(兼顾意思自治及政府监管),E 外资并购审批期限问题 ,F 并购导致市场过度集中的审查.
3.4外资并购与中国国企改革 • (1)外资并购的正负效应? • (2)外资并购与反垄断审查? • (3)外资并购与信息披露内容? • (4)外资并购的难点:交易定价、文化整合与政策把握?
4.1企业危机及企业转机 四、困境企业的重组 • 企业转机(Turnaround)是近年兴起并迅速风靡国际的拯救处于困境与危机中企业的方法与程序。 • 企业风险是企业经营的不确定性和发生亏损的可能性。企业危机就是企业发生了经营与信用风险。 • 正如一个人在健康时期不愿谈论生老病死一样,企业家在企业上升期,也讳忌讨论企业可能出现的衰退并为此早做打算。尤其是那些受益于中国30年经济高速增长的企业,经济的繁荣、夸张的利润令有些企业家高估了企业的生存能力。但是,当金融危机使需求在全球领域重新分配,廉价成本成为历史,企业将不得不开始面临生存压力,在金融危机中寻找转变发展模式的机会。如何在危机的逆境中实现涅槃重生,成为当下中国企业面临的挑战。 • 过去30年中国企业生长的外部环境非常宽松,企业的成功更多依赖于外部良好的环境,而不是完善的管理。企业繁荣的表象掩盖了管理上的短板。目前,中国一大批企业将步入成熟期,企业的管理必须逐步规范化、精细化,对导致企业失败的潜在因素要防微杜渐;企业参与市场竞争的游戏规则将更加市场化和国际化。30年之后,中国企业必须适时补充自己的管理短板,才能求胜于激烈的国际竞争中。
4.2企业危机及企业转机 • 次贷危机 是指一场发生在美国、因次级抵押贷款机构破产、投资银行被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的,2008年9月以雷曼兄弟破产为标志,金融危机全面爆发并迅速席卷北美、欧洲、亚洲、南美等地。 • 金融危机以破产为结果。自危机爆发以来,全球许多企业都陷入破产境地。例:雷曼兄弟、华盛顿互惠银行、克莱斯勒、通用汽车、美国第二大报业集团论坛报、世界第三大石化企业利安德巴赛尔 等纷纷申请破产保护。 • 去年全年,中国破产案件只有3500多起,不过,退出市场的企业数量却是近80万家。这近80万家企业选择通过吊销营业执照或者注销企业的方式退出市场。这些企业有许多是陷入困境中的企业。 • 企业转机,理论上说,任何处于困境中的企业病人都是可以拯救的,问题是选择什么样的药方与医治手段去治疗。转机管理类似一剂药方,帮助企业预防并医治企业的病患,提升企业绩效,实现可持续增长。当公司惨淡经营、摇摇欲坠之时,转机管理成为起死回生的灵丹妙药。 • 成本高、质量差、不灵活、反应慢是危机企业的典型特点。对于大多数处于危机中的企业来说,需要立即启动转机管理工作,稳定危机。现金枯竭和管理失控是它们通常受到的困扰。以通用公司的转机战略为例,该公司通过现金管理、短期融资、初步削减成本等方式在短期内节省现金,争取到机会窗口,提出转机计划并就财务重组达成一致意见,重树了利益相关方信心,恢复了运营的可预测性,从而迅速地稳定危机。
4.3转机管理要实现四大目标 • AlixPartners欧洲区董事总经理大卫·洛维特将转机管理框架的核心表述为四大目标、七种核心要素。 • 四大目标分别是取得企业控制权、解决未来融资问题、重建股东支持以及业务修复。 • 七大核心要素是稳定危机、领导力、利益相关方的支持、战略聚焦、组织变革、优化关键流程、财务重组。 • 在实践中,转机管理首先要对陷入危机的公司进行全方位的诊断,了解企业的真实状况(而不仅仅是“账面状况”) ,之后再针对这四大目标的需要提供企业转机的七大核心要素,做到对症下药。 • 在此过程中,转机负责人要同时扮演领导者和管理者的不同角色,特别是在履行管理职能时要注意转机管理者与其他类型管理者的职能差异。
4.4转机管理要实现四大目标 • 财务重组。危机中的企业在财务上往往存在致命伤。比如现金流不足、债务太多或股本太少、债务结构不合理、资产负债表上资不抵债。企业惟一的解决办法就是财务重组,这涉及调整现有资本结构、筹集额外资金。 • 这常常需要企业与债权人(比如银行)达成协议,重新安排还款进度,或者把本息偿付转换成其他可转让的金融工具;或者说服现有债权人给企业提供新的贷款,拿到新贷款后,企业常常会通过配股获得老股东提供的新资金,或从外部投资者筹到新资金。
五、并购相关案例 案例一:股权投资机遇多 A股市场与创业板市场发展迅速。兼并与收购市场活跃。 在全球金融危机的严峻考验下,私人股权投资(Private Equity,简称PE)与创业投资(Venture Capital,简称VC)被迫在欧美市场收缩阵地,裁员减薪。随着资本市场的逐渐复苏、中国内地创业板的启动,PE&VC纷纷将投资重心转向增长潜力巨大的中国市场,国外投资经理管理资金的数量已经超出10万亿美元,数字非常庞大。但是能够在中国股票市场上进行投资的还是占少数,因为QFII的限制,只有有资格的公司才可以进入A股市场投资。于是通过与主权财富基金、社保基金、地方政府以及富有私人客户的合作,外资PE&VC借组建人民币基金之东风,进军国内资本市场。 2010年3月,汤森路透(Thomson Reuters)发布的亚太区私人股权基金报告显示,2009年中国企业是亚太地区(日本除外)最大的PE基金受益者,总共吸引了36亿美元的投资额,占区域总额的32%。以百仕通集团(The Blackstone Group)、凯雷投资集团(The Carlyle Group)、Kohlberg Kravis Roberts(KKR)、德太投资集团(TPG Capital)、贝恩资本(Bain Capital)等为代表的全球性PE纷纷加大了在华私人股权投资的力度。2010年3月1日,《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》正式实施;2天后,凯雷复星(上海)股权投资企业即宣告成立,成为国内首家中外合资有限合伙制基金。新能源和生物科技是两个投资新领域。低碳经济与高科技是投资的亮点。
案例二:国企重组、结构升级和垄断市场开放 1、国企在进行大规模重组,央企整合步伐提速,减少个数。 特别是地方国企在做大做强。北京、上海、广州、重庆等中心城市都有比较具体的动作,地方国资新一轮整合。 2010年1月5日北京市国有资本经营管理中心成立,中心初始注册资金300亿元,成立后不久相继进行了一些市属国有企业股权的注入。是继2003年10月北京市国资委成立后,北京市进行的首次大规模股权重组。北京市国管中心将全面监管北京市属国有企业,直接持有整体上市或主业上市的大型国有企业股权,肩负产业投资、资本运作融资、股权管理等平台功能。 据上海市国资委主任杨国雄表示,2010年将加快实施“开发性重组”和“资本证券化”作为上海国资改革的重要方向。与此同时,2010年上海国资将从皮革、毛皮、木材加工、造纸及纸制品等7个行业实行战略退出;另一方面,上海将继续推动企业集团整体上市或核心资产上市,使上市公司成为企业集团主营业务发展的载体。而文化产业、商业服务业、旅游业整合将成上海国资整合重头戏。 2008年末,中国国有企业14.3万个,减少3.6万个,下降20%;私营企业359.6万个,增加161.4万个,增长81.4%。 2、中国的产业结构升级; 3、垄断市场的开放。
案例三:“晋煤 ”整合: 《国务院关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》(国发[2005]18号),《国务院关于同意山西省开展煤炭工业可持续发展政策措施试点意见的批复》(国函[2006]52号)。 山西省人民政府《关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见》(晋政发[2008]23号,2008年9月2日);山西省人民政府《关于进一步加快推进煤矿企业兼并重组整合有关问题的通知》(晋政发[2009]10号,2009年4月15日)。 截止到2010年5月末,经过一年多的努力,山西煤炭资源整合取得了阶段性成效。全省矿井由2600座减少到1053座,办矿主体由2200多个减少到130个,70%的矿井生产规模达到90万吨以上,30万吨以下煤矿全部淘汰,保留矿井全部实现机械化开采。煤矿整合重组协议签订率已达到98.5%,兼并重组主体到位率达到96%,采矿许可证换证率达到90%。 在山西煤矿兼并重组后,现有的1053座煤矿中,国有、民营、混合所有制办矿比例为2∶3∶5。
案例四:首钢秘鲁铁矿 合同履行纠纷首钢花1.2亿美元收购了马尔科纳铁矿,同时承诺在3 年内每年再投入5000万美元用于矿山发展,合同生效矿山运营后,首钢也投入了一定的资金,但秘鲁方面却认为中方失约,未履行承诺,表示要回收马尔科纳铁矿。 劳工问题导致企业经营效益受损。
案例五:破产市场正在形成 1、上市公司破产重整 数量:截至2010年5月,已经有25家上市公司申请重整程序 他们是:ST海纳、ST金化、ST兰宝、ST朝华、ST宝硕、ST星美、ST天颐(三安)、ST天发、ST华龙、ST北亚、ST长岭、ST华源、ST北生、ST鑫安、ST帝贤、ST九发、ST盛润、ST秦岭、ST深泰、ST丹化、ST偏转、ST夏新、ST新太、ST光明、ST中华。 其中14家经过重整程序后已经恢复上市交易, 他们是:ST海纳、ST金化、ST兰宝、ST宝硕、ST星美、ST天颐(三安)、ST华龙、ST长岭、ST帝贤、ST九发、ST盛润、ST深泰、ST偏转、ST新太。 2、非上市公司破产重整 3、其它”三鹿毒奶粉“案、腾中重工收购悍马、太子奶:中国跨境破产第一案, 券商、保险公司、商业银行、消费者破产。破产管理人。
案例六:美国通用公司破产案 • 通用汽车成立于1908年9月16日,由当时美国最大的马车制造商威廉·杜兰特创建,总部位于底特律。100多年以来,通用先后联合或兼并了别克、凯迪拉克、雪佛兰、庞帝亚克等公司,并拥有铃木、五十铃和斯巴鲁的股份,形成了丰富的产品线。目前,通用在全球35个国家和地区建立了汽车制造业务,拥有员工26万。2007年,通用汽车在全球售出近937万辆轿车和卡车,在财富全球500强公司营业额排位第五。从1927年以来,美国通用汽车一直是全世界最大的汽车公司。 • 然而,从2005年开始,通用汽车几乎是一直在亏损。2008年2月12日,GM(General Motors Corp.通用汽车公司)发布的2007年度财务报告显示,该公司亏损额达到387亿美元,创下公司成立100年来最大年度亏损额。2008年11月7日的第三季度财务报告显示,通用汽车亏损额达到25亿美元,其持有的现金、有价证券和可利用资产共计162亿美元。11月10日,通用汽车的股票跌落24个百分点,每股价格仅为1.06美元。 • 经过半年多时间的苦苦挣扎,通用汽车于2009年6月1日向纽约南区联邦破产法院正式申请破产保护即破产重整程序,法官罗伯特· 格柏(Robert Gerber)负责处理此案,他将负责监管通用汽车公司的重整操作、品牌和工厂的出售以及清算程序。他同时还在负责利安德化学公司(Lyondell Chemical Co)及管理与技术咨询公司BearingPoint Inc的破产案。罗伯特·格柏法官又立即任命著名的重组顾问公司AlixPartners合伙人科赫(Al Koch)担任通用重整的首席执行官(CRO)。在厚厚的破产申请书中通用汽车称,受销售大幅下滑和油价上涨的影响,该公司已资不抵债,其总资产为822.9亿美元,总债务则高达1728.1亿美元。
结语 Portfolio Planning 企业并购重组的新趋势 企业转机与重整过程是一束缔约的过程,也是一个多方利益与心理平衡的过程。并不是所有处于危机中的企业都可以通过转机管理或重整获得解救。经验表明,成功的转机管理与重整需要天时地利人和,对于那些已经病入膏肓、行将就木的企业来说最明智的做法是出售进行正式破产清算,保证相关利益方获得最大利益。 中国企业的并购与重组需要与当前的国情与法律相兼容相适应。 39
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