財務管理 _ 期末報告

1. 財務管理_期末報告 指導老師：楊雪蘭老師 學生：王信方 班級：碩專企二甲 學號：N9770007

2. 目錄 • 壹、論文出處簡介 • 貳、為何選此論文 • 參、論文摘要說明 • 肆、論文評論心得 • 伍、結語

3. 壹、論文出處簡介 • 題目： 匯率暴露、匯率制度改變及匯率暴露決定因子： 以中國上市公司為實證研究

4. 貳、為何選此論文 • 被題目吸引，想瞭解什麼是「匯率曝露」 • 想了解中國上市公司的情況 • 撰寫格式吸引

5. 參、論文摘要說明 • 研究背景與動機 • 研究目的 • 研究架構 • 文獻探討 • 研究方法 • 實證模型之建構 • 研究結論

6. 一、研究背景與動機 • 自1973年布列登森林制度（Bretton Wood System）崩潰後，各國匯率制度紛紛放棄原 本的固定匯率制度，依不同的經濟開發程度 及需要，採取不同的制度，匯率變動幅度因 此而加大。 • 中國大陸的外匯管理制度，隨著經濟發展與 金融情勢的變動不斷演進。

7. 二、研究目的 • 自2005 年7 月21 日匯率制度改變後，中國匯率暴露是否有結構性改變？ • 提供公司廠商與個別投資人交易之政策意涵。

8. 三、研究架構

9. 四、文獻探討 • 第一節：簡述外匯暴露的定義與型態 • 第二節：回顧有關外匯暴露的衡量相關文獻 • 第三節：針對匯率制度改變對公司的影響 • 第四節：針對外匯暴露的決定因素

10. 四、文獻探討 第一節：簡述外匯暴露的定義與型態 本節分為兩部分： 第一部分簡述外匯暴露的定義 第二部份為介紹外匯暴露的型態 • 外匯暴露之定義： 1.外匯暴露(foreign exchange rate)則定義為 因未預期到的匯率變動造成公司的獲利能力、市場 價值和以當地計價的資產、負債與營業收入的改 變。

11. 四、文獻探討 • 外匯暴露之定義： 2.公司股票具有衡量外匯暴露並為公司價值的代理 變數。 3.外匯風險是由非預期的外匯變動所產生的風險。外匯暴露則是公司暴露於非預期的外匯變動風險中，致使公司價值因而產生變動。

12. 四、文獻探討 如圖2-1-1所示：

13. 四、文獻探討 • 外匯暴露之型態： 1.國外學者 Shapiro(1992)及Eiteman and Stonehill(1992)提出的見解，分別敘述如下： Shapiro(1992)將外匯暴露分為：會計暴露（accounting exposure）和經濟暴露(economic exposure)兩大類型。 1.1會計暴露：係指匯率變動所造成資產負債表變 動的程度。 1.2經濟暴露：係指匯率變動對於公司價值所產生 的影響。

14. 四、文獻探討 • 外匯暴露之型態： Eiteman and Stonehill（1992）將匯率暴露分為 三類型：會計暴露、交易暴露和營運暴露。其中會 計暴露(accounting exposure)又稱為換算暴露 （translation exposure），指匯率變動造成合併 財務報表中會計基礎的改變；交易暴(transaction exposure)指交易發生在匯率變之前，而結算卻在 匯率變動之後，使得公司債權之履行發生改變而產 生的風險；營運暴露(operation exposure)指不 可預期之匯率變動，而造成企業預期現金流量改變 而產生的風險。

15. 四、文獻探討 • 外匯暴露決定因素的相關文獻探討： • 國外文獻 Jorion（1990）以外匯風險係數為依變數，國外銷 售收入佔總銷額之比例（即外銷比率）為自變數， 進行 GLS（一般化最小平方法）分析。實證結果發 現外匯暴露與國外銷售額比率是呈現正相關現象， 表示外銷比率愈高的公司，其外匯暴露的程度愈 大。 • 國內文獻 實證結果發現，公司規模越大外匯風險越高，股利 支付率越高外匯風險越高，而帳面對市場價值比率 越低外匯風險越高。

16. 五、研究方法 • 單根檢定：經濟變數之時間序列資料，大致可分為兩類：定態時間序列資料與非定態時間序列資料。 • 一般而言，檢定資料是否為定態的單根檢定常見的方法有下列幾種檢定方式：

19. IPS(Im, Pesaran and Shin)單根檢定： 由於 LLC Test 的對立假設是所有數列的 β值均需相等，其限制較大。 因此Im,Pesaran and Shin(2003)提出放寬 在對立假設中β 值均需相同的限制，以 t-bar檢定統計量進行檢定。檢定 t 統計 量 t-bar 定義為：

20. 迴歸分析：迴歸分析是用來表示二個或二個以上計量變數間的關係，根據一個或多個解釋變數預測被解釋變數之值，其被廣泛的用在各項領域之中，線性迴歸模型一般可表示如下：迴歸分析：迴歸分析是用來表示二個或二個以上計量變數間的關係，根據一個或多個解釋變數預測被解釋變數之值，其被廣泛的用在各項領域之中，線性迴歸模型一般可表示如下：

21. 進行迴歸分析前需先對誤差項進行檢定，以配置最 恰當模型，以避免造成結果的偏誤。 將誤差項的序列相關及異質變異檢定分述如下：

23. 縱橫資料模型： 在經濟研究中，對於時間序列與橫斷面資料的衡 量，一般均以最小平方法(ordinary least square, OLS)來分析，但若用於縱橫資料(panel data)中，容易產生估計上的偏誤與不一致而影響 估計的結果，因此需採用兼具時間序列與橫斷面 的Panel Data 模型來分析。

24. 六、實證模型之建構

25. 三、匯率暴露的決定因素：影響外匯暴露程度的因素，也就是所謂的縱橫斷面分析，檢驗公司特性對匯率暴露程度的影響。本研究參考 Nguyen, Faff and Marshall (2007)及 He and Ng(1998)的模型，以公司規模、槓桿比率、速動比率及市價對帳面價值比 4 個變數來檢驗。其模式如下：

27. He and Ng (1998)認為公司規模越大的公司相對 上有較低的金融危機成本，以致於不會積極從事 避險活動，因此面臨的匯率暴露較大；但也有 Chow,Lee& Solt(1997)等學者認為規模小的公司 面臨較大的資源限制，加上大公司避險享有規模 經濟，較有避險動機，因此，規模大的公司比小公 司面臨著較少的外匯暴露。He and Ng (1998)以 速動比率作為公司流動性的代理變數，衡量公司的 短期應變能力，認為公司流動性越低，其陷入財務 危機、週轉不靈的機率就越高，因此我們預期速動 比率與匯率暴露是呈現負相關的。

28. Nguyen &Faff (2002)認為市價對帳面價值比代表公 司的成長機會，市價對帳面價值比越大，表示公司 成長機會增加，其投資性不足問題的機率就越小， 所以較可能使用衍生性金融商品來從事避險活動， 因此匯率變動的影響較小。因此我們預期市價對帳面價值比與匯率暴露是反向變動的。

29. 六、實證結果 • 本研究是探討中國大陸上市公司外匯暴露係數 的衡量、匯率制度改變對其暴露的影響及外匯 暴露的決定因素，因此將本章節分為兩節，第 一節利用迴歸分析來檢視各公司外匯暴露的情 形以及匯率制度改變是否對匯率暴露有結構性 改變，第二節則是探討公司規模大小、槓桿比 例、速動比率、及市價與帳面比是否為匯率暴 露的決定因素。

30. 第一節 匯率暴露的衡量 • 研究樣本資料說明 本文以中國大陸上市公司為研究對象，研究期為 2002年1月4日至 2008年12月31日，日資料長度為 1691個交易日，針對航空及防禦類、汽車零件、化 學製品化學藥品、電子及電機設備、醫療保健設備、 工業運輸、手機通訊、製藥及生物技術、軟體及電腦 服務、與技術硬體及設備等十個類別，上海市場 212 家，深圳市場147家，總共359家公司為樣本檢視 各公司外匯暴露的情形。

31. 此外，針對2005年7月21日中國大陸宣布改變匯率制此外，針對2005年7月21日中國大陸宣布改變匯率制 度前後，人民幣兌美元匯率變動型態相異，以2005年 7月21日之時點，將所有樣本為兩個子樣本期間， 2002年1月4日至2005年2005年7月21日為前段樣本期 間，共853個交易日，2005年7月22日至2008年12月31 日為後段樣本期間，共838個交易日，兩個樣本期資 料進行對照分析，在兩段不同匯率變動結構之期間 中，探討中國大陸上市公司暴露風險之程度，資料來 源為 Datastream 資料庫及「台灣經濟新報資料庫」 (TEJ)。

32. 研究樣本資料檢定 本節依照研究延用 Adler & Dumas（1984）及 Jorion(1990)的模型，檢驗公司風險暴露的迴模型， 根據每一家公司的股價報酬率資料逐一進行迴歸分 析。在進行模型估計前，本研究將先進行單根檢定， 以免實證結果產生假性迴歸現象，本文採取 ADF 根 檢定及 PP 單根檢定，表 4-1-1 為匯率及上海、深 圳大盤指數的原始資料數列、取對數後之數列及報酬 率數列之檢定結果，而各公司報酬率經檢定之後，現 各公司之報酬率在 1%的顯著水準之下均拒絕虛無假 設，亦即各樣本公司資料皆呈現定態。

34. 實證結果分析 表 4-1-2 可以了解整體樣本公司匯率暴露估計 值的敘述統計量。

35. 依表 4-1-2 可知，估計的匯率暴露係數有正有 負，可能是因為公司特性或從事活動的不同，因 此對於匯率變動有不同方向的反應。整個樣本期 間來看，由於本研究採間接報價的方式，因此匯 率暴露係數為負，表示當人民幣升值時，會導致 公司股票報酬率下降；匯率制度改變前，匯率暴 露係數為正，表示當人民幣升值時，導致公司股 票報酬率增加，而匯率制度改變後，公司股價報 酬率又轉為負向。

36. 依表 4-1-3 可知，5％顯著水準下，在匯率制度改 變以後，匯率暴露係數顯著的公司家數明顯減少許 多，前期有42家公司，後期有19家公司，造成這種 情況的原因可能是自1994年至匯率制度改變以前， 中國一直以來，採取單一且有嚴格管理的浮動匯率 制度，維持一定的匯率水準，對於匯率變動，中國 公司較不會有避險動機，因此較大比例的公司匯率 暴露係數呈現顯著的結果，在匯率制度改變之後， 匯率暴露係數顯著的公司家數明顯減少。

38. 表 4-1-4 是就以各樣本研究期間顯著的公司在10%的顯著水準之下，就各期匯率暴露係數顯著的公司，其匯率暴露估計值之敘述統計量。

39. 依表 4-1-4 可發現，就正負號而言，在整個研究期間，暴露係數為負，表示當匯率變動增加，表示人民幣升值，而此時將導致股票報酬率下降，如同一般狀況，貨幣升值會使出口物品相對外國的貨幣價格變貴，導致國外需求減少，最後使得出口廠商獲利下降，亦或是出口廠商比一般廠商擁有較多外幣資產，而造成外幣資產貶值的損失。

40. 外匯暴露決定因素 • 研究樣本資料說明：驗證中國大陸上市公司外 匯暴露後，接著要探討影響外匯暴露程度的因素。 本節承接上一節的研究結果，利用縱橫資料(Panel data)，自 2002 年至 2008 年以中國大陸宣布改變 匯率制度為分隔時點，前後期分別各 14 季資料，針 對匯率暴露顯著的中國大陸上市公司前期顯著的 72 家公司、後期顯著的 45 家公司為實證研究對象，資 料來源為「台灣經濟新報資料庫」(TEJ)。 • 研究樣本資料檢定 首先，本研究所需各公司季資料，表 4-2-1 為匯率 制度改變前期 72 家公司與匯率制度改變後期 45 公 司 14 季季資料，分別刪除不完整的遺漏資料後的樣 本敘述統計量：

42. 在實證分析之前，由於本研究選取的研究標的資料型態為縱橫段面資料，仍要注意是否為定態序列，Panel 單根檢定的方法主要是 LLC(Levin, Lin and Chu)單根檢定、IPS(Im, Pesaran and Shin)單根檢定，單根檢定的結果分別於表 4-2-2與表 4-2-3：

44. 依表 4-2-2 與 4-2-3 可以發現各項變數序列在 LLC 單根檢定與 IPS 單根檢定之下，無截距項、有截距無趨勢項及有截距與趨勢項三者，除了匯率暴露係數絕對值外，並非皆呈現定態序列資料，因此將非呈現定態序列的各解釋變數一階差分，差分後 Panel 單根檢定結果如表 4-2-4 與表 4-2-5。

45. 依表 4-2-4 及 4-2-5 可以發現經由 LLC 單根檢定與 IPS 單根檢定後，無截距項、有截距無趨勢項及有截距與趨勢項三者之檢定下，各變數均呈現定態序列。

46. 實證分析結果在進行模型探討之前，需先對 Panel data 模型進行固定及隨機效果模型之選取，先檢定普通最小平方法(OLS)與固定效果模式何者較佳的 F 檢定，再檢定隨機效果與固定效果模式何者較佳的 Hausman 檢定，其檢驗結果如表 4-2-6：

47. 依表 4-2-7 可知匯率制度改變前期資料應採 取 Panel 普通最小平方法(OLS)模型，而匯率 制度改變後期應採取Panel 隨機效果模型較恰 當，表 4-2-7 為匯率制度改變前後，影響匯 率暴露程度因素的檢驗結果，經由 urbin- Watson 檢定及White 檢定，模型殘差項不具 有序列相關與異質變異，有良好配適度，因此 所得之實證結果有一定之成效與可信度。

49. 依表 4-2-7 可知，在匯率制度改變之前，顯著水 準為 5%之下，具有統計顯著性的匯率暴露決定因 素主要是槓桿比率、速動比率及市價對帳面價值 比。槓桿比率係數為正，表示槓桿比率高，公司 所面臨的匯率暴露也會增加，恰巧符合我們的預 期，公司舉債比例高，使用財務槓桿不當、導致 公司資金套牢、週轉不靈的機率也提高。 • 在匯率制度改變之後，中國上市公司匯率暴露主 要決定因素是由公司規模較顯著。公司規模係數 為負，表示當公司規模越大，其面臨的匯率暴露 越小，同Chow,Lee & Solt（1997）研究結果，認 為規模小的公司面臨較大的資源限制，加上大公 司避險享有規模經濟，因此較有避險動機，規模大的公司 比小公司面臨著較少的外匯暴露。

50. 七、研究結論 • 實證結果顯示，整個樣本期間，中國大陸上市公司 359 家有 34 家(9.47%)具顯著的匯率暴露係數， 在兩個子樣本期間下，匯率制度改變前期有 72 家公司，後期有 45 家公司。