Asset Management: Dluhopisy

1. Asset Management: Dluhopisy Jiří Musil

2. Co je cílem • Vymezeni dluhopisu a klasifikace dluhopisů dle ruznych kriterií • Základní pojmy spojené s dluhopisy a základy oceňování • Dluhopisové deriváty a jejich použití při správě dluhopisových portfolií

3. Půjčování prostřednitvím dluhopisů JAK SE LZE FINANCOVAT POMOCI DLUHU Banka zajistí úvěry v rámci své možné angažovanosti Druhý stupeň jsou syndikované úvěry – více bank Třetí stupeň jsou dluhopisy – banka pouze zprotředkuje vydání emise Společnosti financující se přes dluhopisový trh: Státy, municipality, supranacionální instituce, velké korporace, banky, specializované finanční instituce Kdo nakupuje dluhopisy? Institucionální investoři (pojištovny, penzijní fondy, podílové fondy), banky,speciílní spořící ústavy, individuální investoři Rozvaha firmy Riziko Výnos*) Rozmanitá aktiva Krátkodobé půjčky Dluhodobé půjčky Vlastní kapitál Peněžní trh Dluhopisový a úvěrový trh Akciový trh Do 2% 2-5% Do 10% 2-7% Nad 10% 7-?%

4. Dluhopis Společnost Dluhopis Investoři peníze Vrácení peněz + úrok (kupón) • Dluhopis je na dobu určitou (obvykle) • Korporátní dluhopisy do 10 let, státní dluhopisy mohou být delší • Právo na výplatu dohodnutého kuponu a vyplacení jistiny na konci života • Zajímá nás výše kuponu a kreditibilita dlužníka (schopnost platit kupony a jistinu) • V případě bankrotu mají akcie přednost před dluhopisy (existují i různé druhy dluhopisů dle seniority) • Existují i dluhopisy konvertibilní na akcie

5. Klasifikace dluhopisů • Dle délky dluhopisů (maturity, durace) • Krátkodobé, střednědové, dlouhodobé • Dle emitenta • Státní, municipální, bankovní, korporátní, Asset backed securities • Dle kreditního rizika • Investiční stupeň, spekulativní stupeň(High Yields bonds, Emerging market Bonds) • Dle měny • Domácí, zahraniční měny • Dle zpusobu splaceni kuponu a jistiny • Bulet bond (stejny kupon a jistina cela na konci) • Amortizační (stejná platba po celou dobu, podobně jako u úvěru) • Zero Coupon (žádný kupon se neplatí, dluhopis nakupujeme za diskontovanou sazbu • Dle stanovení kuponu • Fixní – (např. 5% na celou dobu) • Variabilní – v různých periodách se mění • Kupon jako flexibilní tržní úroková sazba + přirážka (3M PRIBOR + 100bp) (FLOATING RATE NOTE, FRN) • Vázaný na inflaci: sazba + změna inflačního indexu (Inflation linked bonds) • Dle způsobů výplaty • Konvertibilní dluhopisy (dluh plus právo zaměnit jej na akcie) • Callable dluhopisy (možnost svolat za určitávh podmínek)

6. -??? 50 50 50 50 50 1050 Základní pojmy Jistina, kupón, výnos do splatnosti, splatnost (maturita), aktuální cena dluhopisu, kreditní kvalita, par 6 letý dluhopis s fixním kuponem 5%; Face value(jistina) 1000 Kč 0 1 2 3 4 5 6 let • Jakou cenu za dluhopis zaplatíme? • 1/ existuje větší nebo menší pravděpodobnost, že platby dostaneme • 2/ Existují tržní bezrizikové úrokové sazby, které se v čase neustále mění • Předpokládejme, že existuje 100% pravděpodobnost, že platby dostaneme a bezriziková úroková míra je 5% - cena dluhopisu je ??? • Předpokládejme, že existuje 100% pravděpodobnost, že platby dostaneme a bezriziková úroková míra je vyšší/ nižší než 5% - cena dluhopisu je ??? • Předpokládejme, že neexistuje 100% pravděpodobnost, že platby dostaneme a bezriziková úroková míra je 5% - cena dluhopisu je ??? Anualizovaný procentní poměr mezi cenou, kterou máme zaplatit za cenu dluhopisu a platbama, které z dluhopisu v budoucnu získáme se nazývá výnos do splatnosti (Yiled to Maturity, YTM) Aktuální cena dluhopisu= Σ (CF/(1+YTM)n)

7. Příklad • Dluhopis face value ve vyši 1000 kč, vyplácí jednoroční kupony ve výši 5%. Poslední kupon byl vyplacen včera a splatnost dluhopisu je přesně za 5 let. Na trhu se tento dluhopis prodává za 1080 Kč. Přičemž úroková sazba na podobně kvalitní dluhopis se nyní pohybuje ve výši 3% (předpokladejme, že výnosová křivka je konstantní) Je dluhopis levný nebo drahý? • Nyní předpokládejeme, že úroková sazba se zvýši ze 3% na 4%. Kolik bude činit hodnota dluhopisu?

8. Úrokové riziko • Výnos dluhopisu: Bezriziková reálná úroková míra + očekávaná inflace + kreditní spread • Růst výnosů znamená pokles ceny dluhopisu a naopak • kvůli charakteru fixních kuponu (fixed income instruments) • Nákupem konkrétního dluhopisu si zafixuji výnosy na určitou dobu • Důležitou proměnou je čas • Nam čím déle si výnos zafixuji, tím větší má změna tržní úrokové míry vliv na cenu dluhopisu • Durace: vážený průměr CF v čase • Modifikovaná durace: citlivost změny úrokové míry na cenu dluhopisu

9. Durace Durace – Vážený průměr Cash Flow (kupony a jistina) D= SUMA (CF*t)/SUMA (CF) Maculay Durace (CF se diskontuje) Modifikovaná durace = D/(1+výnos) Představuje citlivost změny ceny dluhopisu na úrokové míry Rate duration: první derivace funkce vlivu výnosů na cenu dluhopisu 1150 1100 1050 1000 950 900 850 Sklon durace Výnos 2% 3% 4% 5% 6% 7% • Čím delší dluhopis, tím větší citlivost na změnu úrokové sazby • Očekáváme-li růst úrokových sazeb, snažíme se mít co nejkratší duraci • Očekáváme-li pokles úr. Sazeb, snažíme se mít co nejdelší duraci

10. Výpočet durace • 5 letý Dluhopis (bullet) Face value 1000, kupon 5%, Vypočtěte duraci. Dále vypočtěte modifikovanou duraci (současné výnosy jsou 5%) • 10 letý dluhopis, (bullet) Face Value 1000, kupon 5%. Vypočtěte modifikovanou duraci • Na základě znalosti modifikované durace obou dluhopisů řekněte jak se změná cena dluhopisů pokud se úrokové sazby zvýší/ sníží o 1% • Rozhodujete se, který z těchto dvou dluhopisů koupit (jinou možnost nemáte), když na základě vašich vlastních analýz očekáváte zvýšení inface o 5%

11. Kreditní riziko – riziko schopnosti spácet závazky • Pravděpodobnost defaultu se zobrazí v kreditním spreadu • Kreditní rating (normalizace rizika, outsorcing analytické práce na specializované agentury) • S&P, Moody, Fitch • Investiční stupeň: AAA,AA,A, BBB • Spekulativní stupeň: BB,B, CCC,CC,C,D • Analýza rizika a 4C • Charakter: subjektivní pohled na odpovědné osoby (MNG tým, vláda – politické riziko,..) • Covenants: dohody spojené s dluhopisem • Afirmativní – povinost něco dělat (platit daně, speciální reportingy,...) • negativní- co dlužník nesmí (omezení vyplácení dividend, udržování různých poměrů...) • Collateral: aktivum, které dluh zajišťuje (dům u hypotéky) • Debenture – dluhopis, který není vůbec zajištěný nějakým aktivem, pouze výkoností firmy • Asset Backed Security – v pozadí je jenom aktivum (např. Dluhy z hypoték, spotřebitelských úvěrů, leasingů, kreditních karet,...) a nebere se zde riziko vydávajícícho • Capacity: Schopnost platit na základě objektivních dat • Z finanční analýzy zjišťujeme schopnost platit kupony a jistinu, zkoumáme zadlužení, likviditu, zdroje ziskovosti,... • Na úrovni země – MAE stabilita, potenciál růstu, zadlužení, fiskální odpovědnost • Pravděpodobnost a směr změny kreditních spreadů • růst kreditního spreadu při neměné bezrizikové míře  růst úroků pokles ceny dluhopisu a naopak

12. Dluhopisové portfolio • Dluhopis sám je portfolio, pokud si oddělíme platby jednotlivých kuponu a jistiny • Pokud máme více dluhopisů pak pouze řešíme více plateb kuponu a jistin • Portfoliomanažer (si kromě jiného jako např. Očekávání vývoje výnosové křivky, případně konvexity) si upravuje duraci podle svých představ jak se budou vyvíjet úrokové míry a kreditní riziko podle toho jak očekává

13. Dluhopisové deriváty • Úrokové deriváty • Zafixování si úroků, ale až v budoucnosti • Forward rate agreement (požití, když si máme naplánovánou půjčku v budoucnu) • Úrokové swapy (např. fixed rate verus floating rate) • Pomocí derivátu si mohu přesněji a rychleji udržovat duraci,mohu držet i opačnou duraci • Kreditní deriváty • Zajištění se proti riziku bankrotu mého věřitele • CDS (credit default swap) • Cena pojištění proti riziku bankrotu (jedna strana se pojistuje a riziko tak prodava, druhá strana si riziko kupuje) • Credit linked Note: Strukturovaný CP, kdy si koupime bezrizikový dluhopis + CDS a neseme tak synteticky podobne riziko jako kdyz si koupime korporatni dluhopis • V době současnéí krize existuji velké rozdíly mezi CDS a cashovými instrumenty (např. CDS na ČR jsou kolem 3%, zatimco kreditni spread pododbně dlouheho dluhopisu je 1%)