２００４／１０／３０アジア政経学会　２００４年度全国大会

２００４／１０／３０アジア政経学会　２００４年度全国大会２００４／１０／３０アジア政経学会　２００４年度全国大会タイ主要企業の上場行動と証券市場－ビジネス・グループ、外資系企業と公開企業化－三重野文晴　（神戸大学）郡司大志　（日本学術振興会）

１．問題の背景 • １．アジア金融危機と直接金融市場をめぐる議論　（１）負債ファイナンス偏重への批判Classens et al.(1998)、World Bank(1998) • 　（２）所有経営構造の改革による経営パフォーマンスの改善　 • 　（３）少数株主（投資家）保護による株式ファイナンスの活性化 • La Porta et al.(1997,98)、Simon et al. (2000) • Classens et al.(1999) - ピラミッド型所有構造とコントロール権、キャッシュフロー権の乖離 • -　「収奪」（Expropriation）,「利益の『抜き去り』」（Tunneling）

２．タイ経済の現実 　（１）本当に負債ファイナンス編重か？　（２）99年以降の証券市場改革の乏しい効果　（３）02年以降の証券市場の回復は、実物市場の回復が牽引

３．最近の研究 • 　（１）Suehiro(2000)　－　ファミリー企業のパフォーマンスの良さ • 　（２）Khanthavit et. al (2003) • 　　－金融危機以降、非金融企業の所有構造には目立った変化はない • ４．研究の問題意識 • 　－なぜ、問題を正確に認識できなかったのか • （１）証券市場の形成という問題意識の欠如 • （２）投資家サイドへの議論の偏重 • （３）企業の参加選択への認識の欠如－非上場企業の存在　 • 　－本研究の検討対象 • 1990年代前半においてどのような企業が、どのような目的で証券市場に株式を上場しているか • ①上場前後の財務指標の変化 • ②上場誘因　（補論） • 　の観察から考察する。

２．視角 企業の上場行動とPecking Order Hypothesis①　上場プレミアム　②内部資本市場

３．手法（Pagano et.al [1996] ) （１）　企業の上場行動と資金調達の変化・上場からの年次（-1～+3,+3以上）に対応したダミー・Age:企業年齢被説明変数グループＡ：経営業績 ①総資産利益率、②設備投資率、③売上高成長率グループＢ：資金調達 ④負債比率、⑤銀行借入／総資産、⑥銀行借入／負債、⑦長期借入／総資産、⑧資本金／総資産、⑨資本剰余金／総資産

グループＣ：銀行への交渉力 ⑩資金コストグループＤ：内部資本市場 ⑪金融資産比率、⑫関連企業投融資比率、⑬関連企業借入比率・　-１期をベンチマークとした各指標の推移　（順位和検定による確認（略））・　パネル分析（Randam Effect Model）による推定　(Pagano et.al [1996]) ・　－１期との差についての検定、－２期以前との差についての検定 Data:・上場企業データ　Company Information (SET発行）　非金融企業332社、1197サンプル（非バランス）・製造業データ（上場、非上場）　Manager Information Servic Ltd. 製造業320社、1496サンプル（非バランス）　[補論]

４．推定結果

２.　上場と負債ファイナンス　　上場後、負債比率は低下するが、銀行借入比率は維持される。負債の中での比重は高まる１.　上場と企業パフォーマンス上場後、パフォーマンスは悪化する「＊」、「＋」はそれぞれ帰無仮説βj=0(j=-1,0,1,2,3,3+)、帰無仮説βj=β-1(j=0,1,2,3,3+)が５%以上の有意水準で棄却されることを示している。「＊」：－２期以前との比較、「＋」：－１期との比較

４　内部金融市場 　金融資産比率が増加し、内部資本市場での供給者となる３　IPOと資本ファイナンス　資本比率の上昇はもっぱら資本剰余金の増加による「＊」、「＋」はそれぞれ帰無仮説βj=0(j=-1,0,1,2,3,3+)、帰無仮説βj=β-1(j=0,1,2,3,3+)が５%以上の有意水準で棄却されることを示している。なお、資本コスト（対銀行交渉力）への効果は明確には見いだされなかった

企業属性別推定 • （１）　主要企業グループの関係企業　（72社、302サンプル） • （２）　外資系企業　（1998年の外国企業出資比率が5%以上40%未満） • 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（602サンプル）

主要企業グループ 企業属性別比較企業パフォーマンス外資系企業

主要企業グループ 企業属性別比較 IPOと資本ファイナンス外資系企業

主要企業グループ 企業属性別比較内部資本市場外資系企業

主要企業グループ 企業属性別比較長期負債（長期借入金）外資系企業

５．補論：企業の上場行動の決定要因 α:coefficent vector X:independent variables ①基本属性：　ROA、売上高 ②資金需要：　売上高成長率、設備投資率、負債比率など ③資本コスト：　資金調達コスト ④所有構造：　外資系企業１（出資比率２０％以上40%未満）　　　　　　　　　外資系企業２（出資比率40%以上）　　　　　　　　　外資系企業３（直接投資によって設立された企業）　　　　　　　　　　金融グループ系企業　　　　　　　　　　製造業財閥系企業２種類の被説明変数: IPO Dummy: =1 if a firm lists at the year =0 otherwise LIST Dummy: =1 if a firm is listed in SET =0 otherwise

基本的な指標は利かない • 推定結果資金需要も利かない出資比率が低い外資系企業は上場確率が高い

６．結論 • 観察の総括 • ①上場後の負債比率の低下は、株式ファイナンスの活発化ではなく、上場時の資本剰余金の獲得によるもの • ②上場後の企業は設備投資が停滞し、金融資産が拡大する。内部資本市場における供給者となる • ③銀行取引は維持ないし活発化。間接・間接金融市場間の補完性？ • ④主要グループ関係企業は、②の効果はむしろ一時的 • ⑤外資系企業は、②の効果がやや弱いが、傾向としては同じ • ⑥［補論］　設備投資の資金需要は上場動機になっていない⑦［補論］　部分出資型の外資系企業は上場志向が強い

政策含意（１）　小株主（投資家）保護による証券市場育成の限界（２）　証券市場と間接金融市場との補完性(外部性)（３）　金融システムの全体的な視点からの評価の必要性政策含意（１）　小株主（投資家）保護による証券市場育成の限界（２）　証券市場と間接金融市場との補完性(外部性)（３）　金融システムの全体的な視点からの評価の必要性

２００４／１０／３０ アジア政経学会 ２００４年度全国大会