第十六章 財務槓桿和資 本結構政策

1. 第十六章　財務槓桿和資　　　　　本結構政策第十六章　財務槓桿和資　　　　　本結構政策

2. 16.1　資本結構問題 16.2　財務槓桿的效果 16.3　資本結構和權益資金成本 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II 16.5　破產成本 16.6　最適資本結構 16.7　圓形派的再探討 16.8　融資順位理論 16.9　資本結構的實際面 16.10　破產程序速讀

3. 16.1　資本結構問題 公司的方針是追求股票價值的極大化。資本結構決策本質上就是公司價值極大化的決策。 假設 J. J. Sprint 公司的市場價值為 $1,000，公司目前沒有負債，有普通股 100 股，每股價格 $10。進一步假設 J. J. Sprint 進行資本重構，先借款 $500，並將所得以每股 $500/100＝$5 的額外股利發放給股東。 以上的重構會改變公司的資本結構，但卻不會直接影響公司的資產。立即的影響是，負債增加而權益減少。

4. 表 16.1 說明了三種可能的結果。 (1) 在第一種結果下，公司價值增加至 $1,250。 (2) 在第二種結果下，公司價值維持 $1,000 不變。 (3) 在第三種結果下，公司價值減少了 $250，成為 $750。 16.1　資本結構問題

5. 表 16.2 探討每一種結果對股東損益的影響。 所觀察到的是，公司價值的變動和股東權益的變動是相同的。 NPV 法則應用到資本結構決策上時，整個公司價值的變動值就是資本重構的 NPV。 16.1　資本結構問題

6. 16.1　資本結構問題 資本結構和資金成本 假設公司的資本結構為已知，本章所要討論的重點是，當負債融資金額變動時，即負債/權益比變動時，資金成本會有什麼變化。 公司要選擇 WACC 極小化的資本結構。基於這個理由，加權平均資金成本較低的資本結構，是比較好的資本結構。因此，WACC 最小的負債/權益比，就是最適資本結構（optimal capital structure）又稱為公司的目標（target）資本結構。

7. 16.2　財務槓桿的效果 財務槓桿（financial leverage）是指公司使用負債的程度。 公司在資本結構中，使用愈多的負債融資，就是運用愈多的財務槓桿。

8. 16.2　財務槓桿的效果 財務槓桿、每股盈餘與權益報酬：例子　Trans Am 公司目前的資本結構內沒有負債。首席財務長 Morris 正考慮以發行負債所得的資金買回一些流通在外的公司股票。表 16.3 列示出目前與提議的資本結構。如表所示，公司資產的市場價值為800萬美元，400,000股普通股流通在外。

9. 16.2　財務槓桿的效果

10. 16.2　財務槓桿的效果 〔提議〕公司負債的發行將可募集 400 萬美元，利率為 10%。公司可以買回 400萬美元/20＝200,000 股股票，尚有 200,000 股流通在外。資本重構後，將有 50% 的負債，所以負債/權益比是 1。假設股價維持在 $20 不變。 Morris 準備了表 16.4，以供比較在三種不同情境下 EBIT 的不同假設公司的現行資本結構和提議的資本結構。

11. 16.2　財務槓桿的效果

12. 16.2　財務槓桿的效果 以擴張情境下的 150 萬美元 EBIT 為例。 (1) 無負債（現行資本結構）且無稅的情形下。 淨利是 150 萬美元。 EPS 為每股 150 萬美元/400,000＝$3.75。 ROE 是 150 萬美元/800 萬＝18.75%。

13. 16.2　財務槓桿的效果 (2) 在 $400 萬負債（提議中的資本結構）下。 負債的利息是 400 萬×10%＝$400,000。EBIT 為 150 萬美元。 淨利為 110 萬美元（EBIT－利息）。 EPS 為每股 110 萬美元/200,000＝$5.50，比之前的 $3.75 高。 ROE 是 110 萬美元/400 萬美元＝27.5%，比目前資本結構下的 18.75% 高。

14. 16.2　財務槓桿的效果 資本重構對EPS 和 ROE 的波動程度變大了。這說明了財務槓桿擴大了股東損益的幅度。 在圖 16.1 中，第一條線標示著「無負債」，第二條線則代表提議的資本結構。 EBIT 每增加 $400,000，EPS 就上升 $2，第二條線的斜率是第一條線的 2 倍。財務槓桿造成 EPS 對 EBIT 的變動倍加敏感。

15. 圖16.1中相交點表示兩種資本結構下的EPS正好相等也可以稱它為無差異點。圖16.1中相交點表示兩種資本結構下的EPS正好相等也可以稱它為無差異點。 在無負債情況下 EPS 是等於 EBIT/400,000； 在有負債情況下，EPS 為 (EBIT－$400,000)/200,000。 16.2　財務槓桿的效果

16. 16.2　財務槓桿的效果 當 EBIT 是 $800,000 時，則兩種資本結構的 EPS 都是 $2。 如果 EBIT 在此點之上，則財務槓桿是有利的，如果在此點之下，則財務槓桿是不利的。

17. 16.2　財務槓桿的效果

18. 16.2　財務槓桿的效果 範例 16.1　損益兩平 EBIT MPD 公司決定進行資本重構。目前，MPD 沒有使用負債融資。然而，資本重構後，負債將為 100 萬美元。負債的利率是 9%。MPD 目前有 200,000 股流通在外，每股價格為 $20。如果預期資本重構可以提高 EPS，則預期的 EBIT 至少是多少？不用考慮稅負的影響。

19. 16.2　財務槓桿的效果 損益兩平的 EBIT 就是預期的 EBIT。 (1) 原先的資本結構下，EPS 為 EBIT/200,000。 (2) 新的資本結構下。 利息費用是 100 萬美元×0.09＝$90,000。 100 萬美元負債融資，可以買回 100 萬美元/20＝50,000 股股票，剩下 150,000 股流通在外。 EPS 為 (EBIT－$90,000)/150,000。

20. 損益兩平 EBIT： 當 EBIT 是 $360,000 時，兩種資本結構下的 EPS 都是 $1.80。 MPD 的管理階層認為 EPS 會超過 $1.80。 16.2　財務槓桿的效果

21. 16.2　財務槓桿的效果 公司借款和自製的財務槓桿 根據表 16.3、表 16.4 和圖 16.1，Morris 作出以下的結論： 1. 財務槓桿的效果視公司的 EBIT 而定，當 EBIT 相對較高時，財務槓桿是有利的。 2. 在預期的情境下，ROE 和 EPS 提高了，所以，財務槓桿提高了股東的報酬。 3. 在提議的資本結構下，因為 EPS 和 ROE 對於 EBIT 的波動倍加敏感，所以股東會面臨較高的風險。 4. 由於財務槓桿會影響股東的預期報酬和風險，因此，資本結構是重要的考慮因素。

22. 16.2　財務槓桿的效果 最後一個結論是否定的。如果股東可以藉由本身的借貸來調整財務槓桿的程度。也就是自製財務槓桿（homemade leverage），不論 Trans Am 是否採用提議的資本結構，其結果均是相同的。 表 16.5 的第一部份就是在提議的資本結構下，擁有價值 $2,000 Trans Am 股票的股東可能面臨的情形。這位投資者擁有 100 股股票。

23. 16.2　財務槓桿的效果

24. 表 16.5 的第二部份說明股東如何以個人借款來創造提議的資本結構。 (1) 這位股東以 10% 利率借款 $2,000。 (2) 將這 $2,000 和原先 $2,000 買入 200 股股票。結論：淨報酬將和提議的資本結構下完全相同。 股東必須借款以創造出相同的負債/權益比。借 $2,000 就能造成個人負債/權益比為 1。 16.2　財務槓桿的效果

25. 16.2　財務槓桿的效果 範例 16.2　反向財務槓桿 在 Trans Am 例子中，假設管理階層採用提議的資本結構。另外，假設這位擁有 100 股的投資者偏好原先的資本結構。這位投資者如何使用「反向財務槓桿」，以回復原有的報酬。

26. 16.2　財務槓桿的效果 就 Trans Am 而言，公司借款金額為其價值的一半。投資者只要以相同比率將錢借出去，就可以完成反向財務槓桿。 投資者賣出 50 股，得到 $1,000，再把這 $1,000 以 10% 利率借出去。

27. 16.2　財務槓桿的效果

28. 16.3　資本結構和權益資金成本 Trans Am 公司的例子就是 M&M 定理 I（M&M Proposition I）的特殊情況。M&M 定理 I 認為公司所選擇的融資方式是完全不相關的。

29. 16.3　資本結構和權益資金成本 M&M 定理 I：圓形派模型 想像兩家公司資產負債表的左邊完全相同，資產負債表的右邊則是不相同，我們用「圓形派」模型來探討財務結構問題。圖 16.2 列出將圓形派分成權益 E 和負債 D 的兩種切法：40%－60% 和 60%－40%。兩家公司的圓形派都一樣大，因為兩家的資產價值是相同的。這就是 M&M 定理 I 的內容：圓形派的大小並不會因為切法的不同而改變。

30. 16.3　資本結構和權益資金成本

31. 16.3　資本結構和權益資金成本 M&M 定理 II：權益成本和財務槓桿 儘管改變公司的資本結構並不會改變公司的總價值，但它卻會改變公司的負債和權益。 不考慮稅的影響，加權平均資金成本（WACC）是： WACC＝(E/V)×RD＋(D/V)×RD 其中V＝E＋D。WACC 也可以解釋為公司整體資產的必要報酬。 RA＝(E/V)×RE＋(D/V)×RD

32. 16.3　資本結構和權益資金成本 如果把上式移項，得到權益資金成本： RE＝RA＋(RA－RD)×(D/E) 這就是著名的 M&M 定理Ⅱ（M&M Proposition II），權益資金成本是由下列三個因素決定：公司資產的必要報酬率（RA）、公司的負債成本（RD）以及公司的負債/權益比（D/E）。

33. 16.3　資本結構和權益資金成本

34. 16.3　資本結構和權益資金成本 圖 16.3 扼要地說明M&M 定理 II 指出權益成本（RE）呈直線變動，其斜率為（RA－RD）。 y 截距則對應到公司的負債/權益比為零，所以RA＝RE。 當公司提高負債/權益比時，財務槓桿的增加將提高權益風險，也提高了必要報酬，即權益成本（RE）。

35. 16.3　資本結構和權益資金成本 WACC 並不隨著負債/權益比的變化而變動，不論負債/權益比是多少，WACC 都是相同的。M&M 定理 I 的另一種解釋：公司的整體資金成本不會受到其資本結構的影響。 負債成本低於權益成本的部份，正好被因舉債而增加的權益成本所抵銷。換言之，資本結構權數（E/V和D/V）的改變正好被權益成本（RE）的改變所抵銷。因此，WACC 仍然維持不變。

36. 16.3　資本結構和權益資金成本 範例 16.3　權益資金成本 Ricardo 公司的加權平均資金成本（不考慮稅）是 12%。公司可以用 8% 利率借款。假設 Ricardo 的目標資本結構為 80% 的權益和 20% 的負債，那麼它的權益成本是多少？如果目標資本結構是 50% 的權益，則權益成本又是多少？計算 WACC 並證明它是維持不變的。

37. 16.3　資本結構和權益資金成本 根據 M&M 定理 II，權益成本（RE）是： RE＝RA＋(RA－RD)×(D/E) (1) 負債/權益比是 0.2/0.8＝0.25，所以權益成本為： RE＝12%＋(12%－8%)×(0.25) ＝13% (2) 負債/權益比是 1.0，所以權益成本是 16%。

38. 16.3　資本結構和權益資金成本 假設(1) 權益融資的百分比是 80%，權益成本是 13%，以及在零稅率之下，可以計算出 WACC 如下： WACC＝(E/V)×RE＋(D/V)×RD ＝0.80×13%＋0.20×8% ＝12% (2) 權益融資的百分比是 50%，而且權益成本是 16%，因此，WACC 是： WACC＝0.50×16%＋0.50×8% ＝12% 上述兩種情況下的 WACC 都是 12%。

39. 16.3　資本結構和權益資金成本 營業風險和財務風險 M&M 定理 II 指出，公司的權益成本可以分成兩部份。 第一部份是RA，即公司整體資產的必要報酬，其大小視公司營運活動的性質而定。稱為公司權益的營業風險（business risk）並不會受到資本結構的影響。 第二部份，(RA－RD)×(D/E)，是由公司的財務結構來決定。因為負債融資增加了股東所承擔的風險。由負債融資而來的額外風險，就稱為公司權益的財務風險（financial risk）。

40. 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II 負債的兩個特性。 第一，負債的利息是可以抵稅的，它可以增加負債融資的好處，所以，對公司是有利的。 第二，無法履行負債義務時將會導致破產，會增加負債融資的成本，所以，對公司是不利的。

41. 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II 假設有兩家公司，公司 U（無舉債）和公司 L（有舉債）。這兩家公司的資產負債表左邊完全一樣，所以，它們的資產和營運方式是相同的。 兩家公司的預期 EBIT 永遠是每年 $1,000。 差別只在於公司 L 發行價值 $1,000 的永續債券，每年利息 8%。支付的利息是 0.08×$1,000＝$80。 稅率是 30%。

42. 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II

43. 利息稅盾 假設折舊為零，資本支出也是零，以及 NWC 沒有改變。 來自於資產的現金流量就等於EBIT減掉稅額。 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II

44. 即使兩家公司擁有完全相同的資產，公司 U 和公司 L 的現金流量也不會相同。 為了找出原因，我們計算股東和債權人的現金流量。 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II

45. 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II 公司 L 的現金流量多了 $24，因為公司 L 的稅額（屬於現金流出）少了 $24。 因為利息可以抵稅，所以，稅額抵減正好等於利息支出（$80）乘以公司稅率（30%）：$80×0.30＝$24。 這個稅額抵減稱為利息稅盾（interest tax shield）。

46. 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II 稅和 M&M 定理 I 公司 L 的稅後現金流量就等於公司 U 所賺的 $700 加上 $24 的稅盾。 公司 L 就比公司 U 較有價值，差別就在於這 $24 的永續年金。 因為利息稅盾的風險和負債相同，所以 8%（負債成本）是適當的折現率。稅盾價值為：

47. 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II

48. 我們得到另一個著名的定理：公司稅下的 M&M 定理 I。公司 L 的價值（VL）超出公司 U 的價值（VU），超出的部份就是利息稅盾現值，TC×D。因此，在有公司稅下的 M&M 定理 I： 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II

49. 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II 圖 16.4 畫出舉債公司的價值（VL）與相對應的負債金額（D）的線性關係。公司稅下的 M&M 定理 I 意味著這條直線的斜率為TC，截距為VU。 水平線來代表 VU，圖中這兩條線之間的距離TC×D，即為稅盾的現值。

50. 16.4　有公司稅下的 M＆M 定理 I 和定理 II