Упражнение 7 Цена на капитала, Капиталова структура Дивидентна политика

1. Упражнение 7Цена на капитала, Капиталова структура Дивидентна политика

2. Цена на капитала • Цената на капитала представлява възвръщаемостта, която предприятието трябва да реализира върху инвестицията, за да удовлетвори изискванията на инвеститорите. • Среднопретеглената цена на капитала за предприятието е равна на цената по всеки от източниците на финансиране (дълг, привилегирован акционерен и обикновен акционерен капитал) умножена по относителния дял (в проценти) на източника от общия обем на финансиране.

3. Взаимни влияния Решения относнофинансирането влияние Цена на капитала влияние влияние Инвестиционни решения

4. Приложение на СПЦК в инвестиционните решения ВНВ Среднопретеглена цена на капитала ВНВ ВНВ проценти ВНВ A Оптимално решение: Инвестиране на общо 17 млн.в проекти A, B и C. B C D Предприятието следва да инвестира до тогава, докато цената на капитала стане равна на очакваната възвръ-щаемост. 5 12 17 20 Финансиране (млн.)

5. Фактори на СПЦК • Общи икономически условия • Увеличението на безрисковите инвестиции води до увеличаване на СПЦК. Безрисковите инвестиции се определят от: • търсенето и предлагането на капитал в икономиката • инфлационните очаквания • Пазарни условия • СПЦК нараства с нарастването на пазарния риск, поради което инвеститорите търсят по-висока рискова надбавка. • Пазарният риск може да нарасне поради ниската ликвидност на ценната книга.

6. Фактори на СПЦК • Оперативни и финансови решения на предприятието • От вътрешните решения на предприятието също произтича риск, който може да бъде разделен на два вида: • Бизнес риск: отнася се за променливостта на възвръщаемостта на активите и се влияе от инвестицион-ните решения на предприятието • Финансов риск: отнася се за променливостта на възвръщаемостта за обикновените акционери в резултат от дългово и /привилегированото/ акционерно финансиране • Размер на финансиране • Нарастването на размера на финансиране води до нарастване на СПЦК поради по-високите разходи за обслужване • Рисковата надбавка може да бъде нелинейна функция на размера на привлечените средства

7. Основни положения на модела на СПЦК • Константен бизнес риск: Моделът допуска, че предвижданата нова инвестиция не би променила значително бизнес риска на предприятието. • Константен финансов риск: Допуска се, че се запазва установената в миналото структура на финансиране. • Константна дивидентна политика: Допуска се, че дивидентите на дружеството растат с постоянен темп, а % на разпределение на дивидента е константна.

8. Изчисляване на СПЦК • Определя се цената на капитала за всеки отделен източник (дълг, привилегировани и обикновени акции). • Определят се относителните дялове в процентно изражение на дълга, привилегирования и обикновения акционерен капитал в структурата на бъдещата инвестиция. • От цените на отделните източници и капиталовата структура по предходните две стъпки се изчислява СПЦК.

9. Размер на финансирането и СПЦК • Ефект на допълнителното (външно) финансиране върху цената на капитала: • Емисията на нови обикновени акции води до увеличаване на среднопретеглената цена на капитала за предприятието, тъй като външният акционерен капитал е с по-висока цена в сравнение с вътрешно натрупания обикновен акционерен капитал. • Допълнително привлечените дългово и привилегировано акционерно финансиране могат да имат по-висока цена, поради което да нарасне и СПЦК.

10. Цена на собствения (акционерния) капитал • Методики за определяне на цената • Историческа цена на капитала -минали периоди • Модел за ценообразуване на капиталовите активи (МЦКА) • Доходност по облигациите плюс надбавка • Сконтиран паричен поток (СПП) • Различните форми на акционерен капитал се характеризират със специфична цена и тегло • Вътрешно формиран капитал • Нова емисия на обикновени акции • Нова емисия на привилегировани акции

11. Историческа цена на капитала • Цена на капитала от предходни емисии • Методиката е подходяща, само ако настъпилите промени са незначителни • Състояние на икономиката • Конкуренция в отрасъла • Присъщ риск на дружеството и пр. • В противен случай – само за ориентация • За проверка на изчисленията • С отчитане на структурните промени

12. МЦКА • Моделът за ценообразуване на капиталовите активи може да бъде приложен за определяне възвръщаемостта на собствения капитал • Проблем за безрисковата възвръщаемост (няма такава) • Най-добър заместител е лихвеният процент поUS T-bonds с подобен срок • Взема се следователно лихвеният процент по дългосрочните(20 г.) ДЦК • Елиминира се прекомерната нестабилност на краткосрочните л.п. • Надбавки за пазарен риск • Данни от минали периоди • Дългосрочна геометрично средна надбавка от около 5-6% • Геометрично средни стойности за дългосрочните ДЦК • Да се гледа назад е опасно! • Прогнозни пазарни норми на възвръщаемост (Km = g+ (D1/P0) или експертни прогнози)

13. Цена на дълговото финансиране • Технически цената на дълговото финансиране следва да бъде сума от среднопретеглената цена (доходност на падежа) на всеки дългов инструмент по срок, ползван от предприятието за срока на проекта. • Често обаче се прилага само купонният л.п. след данъчно облагане по дългосрочните инструменти.

14. СПП • Модел на постоянния растеж • Определете възвръщаемостта на капитала • Kcs= Дивидентна доходност + Темп на растеж • Проблеми • Кой темп на растеж да изберем? • Растежа на печалбата или растежа на дивидентите? • Времеви хоризонт за оценка на растежа • Осреднени експертни прогнози • Темп на натрупване; g = (1 – payout)(ROE)

15. Формула на СПЦК СПЦК = Rd(1 - t)Wd + RcsWcs + RpsWps където: • Rd ,Rcs, Rps = Търсената от инвеститорите възвръщае-мост на емитираните от дружеството дългови обикновени акционерни и привилегировани акционерни инструменти • t = Пределната данъчна ставка • Wd ,Wcs ,Wps = Процентният дял на всеки от компонентите в капиталовата структура • Корекция при емисия на нови инструменти • Възвръщаемостта на емисията се умножава по (1-F) • F са разходите за емисията в процентно изражение от стойността й • Покриване на разходите за емисията

16. Пример Трябва да определите цената на капитала за дружество с вътрешна цена на собствения акционерен капитал 12%, външна цена на привлечения акционерен капитал 16%, цена на дълга 12%, данъчна ставка 33% и цена на привилегирования акционерен капитал 10% при следните тегла: Привилегирован = 25% Обикновен акционерен (вътрешен) = 25% Дълг = 50%

17. Пример... Да предположим, че дружеството ползва вътрешно акционерно финансиране СПЦК = (0.25)(10%) + (0.25)(12%) + (0.5)(12%)(1 - 0.33) = 9.5% Каква ще бъде СПЦК, ако вместо вътрешно се налага привличането на външно финансиране?

18. Пример... СПЦК = (0.25)(10%) + (0.25)(16%) + (0.5)(12%)(1 - 0.33) = 10.5%

19. Главни фактори на решението • Извън контрола на организацията • Лихвени проценти • Данъчни ставки • В контрола на организацията • Политика на капиталовата структура • Дивидентна политика • Инвестиционна политика

20. Ограничения на контрола • Много дружества провеждат политика по посочените три фактора, която е вътрешно противоречива. Например в някои случаи фиксирането на дивидента може да попречи на инвестиционната политика, освен ако не бъде привлечено повече дългово финансиране, което пък би нарушило оптималната капиталова структура. • В други случаи се оказва невъзможно инвестирането на желания размер средства и той бива ограничаван, за да бъде запазена оптимална капиталова структура.

21. Ограничения на контрола • Много дружества провеждат политика по посо-чените три фактора, която е вътрешно противо-речива. Например в някои случаи фиксирането на дивидента може да попречи на инвестицион-ната политика, освен ако не бъде привлечено повече дългово финансиране, което пък би нарушило оптималната капиталова структура. • В други случаи се оказва невъзможно инвести-рането на желания размер средства и той бива ограничаван, за да бъде запазена оптимална капиталова структура.

22. Условност на СПЦК • Присъщият на проекта риск може да бъде по-висок или по-нисък от общия присъщ риск на предприятието – като показател СПЦК занижава или завишава търсената възвръщаемост • Риск по поделения на предприятието – ако може да бъде пресметнат • Рискът по поделения е по-показателен, но също има недостатъци • Никой не излиза на пазара, за да емитира точно 45% дълг и 55% акционерен капитал. Капиталовата структура варира във времето.

23. ПЦК /MЦК • ПЦК е пределната цена на капитала • Не е възможно вечно да бъдат привличани средства по текущата цена на капитала • Измерител на изменението на цената на капитала с привличането на нови средства при константна капиталова структура

24. Граници на ПЦК • С привличането на все повече външен капитал настъпва момент, в който цената на един от видовете – дългов или акционерен – се покачва. • Това води до скок на ПЦК • Възможно е да се наблюдава при изчерпване на неразпределената печалба • Възможно е да се наблюдава при прекомерна задлъжнялост на предприятието и нарастване цената на новия дълг • Възможно е да се наблюдава при изчерпване на капацитета за поддържане на привилегирован акционерен капитал • Възможно е да се наблюдава при нарастване на разходите по новите емисии

25. ПЦК: Пример • Цена на неразпределената печалба (RE) е 12%, цена на дълговото финансиране след данъчно облагане 8%, цена на нова капиталова емисия 16%, капиталова структура 50/50 • Възможно е привличането на още 11 млн., преди цената му да нарасне на 12% • Неразпределената печалба възлиза на 5 млн. • След амортизация и неразпределена печалба цената на новоемитирания акционерен капитал скача на 12% • (0.5)(8%) + (0.5)(16%) = 12% • След привличането на допълнителни 12 млн. капитал цената на дълга нараства, при което ПЦК става 14% (0.5)(12%) + (0.5)(16%) = 14%

26. Типична диаграма на ПЦК 16 СПЦК % 14 12 10 8 6 4 2 0 0 10 млн. 22 млн. 40 млн. Нов капитал

27. Дружествата обикновено финансират проектите си в следната последователност на източниците: • Вътрешно генерирани парични средства • Дълг (обезпечен) • Дълг (необезпечен) • Емисия на акционерен капитал

28. Капиталова структура

29. Въпроси за капиталовата структура • Кое определя оптималното съотношение между дълг и акционерен капитал? • Как промяната на това съотношение засяга инвестиционния анализ и стойността на инвестицията?

30. Дивидентите представят плащане в полза на акционерите и основният въпрос е дали техните интереси се обслужват по-добре чрез изплащането на дивиденти или чрез реинвестирането на потенциалните дивиденти в дейността на дружеството. Всеки от двата подхода може да бъде уместен в зависимост от оперативната среда и възможностите, които има предприятието. Дивидентна политика

31. Три концепции за дивидентите 1. При условие че: • (a) дивидентите не са свързани с неблагоприятно данъчно третиране; • (b) дружествата могат винаги при необходимост да емитират нов капитал без съпътстващи разходи, • Дивидентите са без значение и дивидентната политика не влияе върху стойността на дружеството. 2. Ако дивидентите са свързани с неблагоприятно данъчно третиране, • Дивидентите имат отрицателен ефект и нарастването им води до намаляване стойността на дружеството 3. Ако акционерите предпочитат да получават дивиденти или дивидентите се възприемат като сигнал за перспективите на дружеството, • Дивидентите имат положителен ефект и нарастването им води до увеличаване стойността на дружеството

32. Балансираният подход • Ако дружеството разполага със свободни парични средства и малко на брой добри проекти (NPV>0), паричното възнаграждаване на акционерите (под формата на дивиденти и обратно изкупуване на акции) е УМЕСТНО. • Ако дружеството не разполага със свободни парични средства и/или може да инвестира в няколко добри проекта (NPV>0), паричното възнаграждаване на акционерите (под формата на дивиденти или обратно изкупуване на акции) е НЕУМЕСТНО.

33. Малко, но сигурно? • Теза: Изплатените дивиденти днес са далеч по-сигурна изгода от реализирания прираст на капитала в бъдеще. Дивидентите са по-ценни от положителните капиталови разлики. • Контратеза: Целесъобразна е съпоставката между днешните дивиденти и днешното поскъпване на акциите. (Цената на акциите пада след изплащането на дивидентите.)

34. Хипотеза за излишните пари • Теза: Дружеството разполага със свободни парични средства през текущата година и не предвижда инвестиционни проекти през същата година, поради което може да върне част от вложението на акционерите под формата на парични дивиденти. • Контратеза: Не е ли по-добре в такъв случай просто да бъдат обратно изкупени акциите? Ако явлението е еднократно, дружеството би трябвало да помисли за бъдещите си потребности от финансиране.

35. Управленски представи за дивидентната политика • Payout Ratio влияе върху цената на акциите. • Плащането на дивиденти е сигнал за пазаритe. • Обявяването на дивиденти е източник на информация за финансовите пазари. • Инвеститорите смятат, че дивидентите са по-безопасни от неразпределената печалба. • За инвеститорите не е все едно дали се изплащат дивиденти или акциите поскъпват. • Акционерите се насочват към дружества, чиято дивидентна политика им допада.

36. Определители на дивидентната политика A. Инвестиционни възможности: По големи инвестиционни възможности  по-ниски дивиденти B. Стабилност на финансовия резултат: По-стабилна печалба  по-високи дивиденти C. Алтернативни източници на капитал: Повече алтернативни източници  по-високи дивиденти D. Финансови ограничения: Повече ограничения, наложени от облигационери и кредитори  по-ниски дивиденти E. Възможности за сигнализация: Повече възможности за информиране на пазарите  по-слаба необходимост от изплащане на дивиденти като пазарен сигнал F. Особености на акционерите: По-стари, по-бедни акционери  по-високи дивиденти

37. Измерители на дивидентната политика • Payout • делът от печалбата в процентно изражение, раздадена под формата на дивиденти • = Дивиденти / Печалба • Дивидентна доходност • възвръщаемостта на инвестицията само от изплатените дивиденти • = Дивиденти / Цена на акцията

38. МОДЕЛИ НА СКОНТИРАНЕ НА ДИВИДЕНТИ • I. Модел на стабилния растеж (модел на Гордън) Цена на акция = DPS1 / (r - g) където DPS1 = Очакван дивидент следващата година r = изисквана възвращаемост от инвестоторите (Цена на акционерния капитал) g = процент на нарастване на дивидентите завинаги • Най-подходящ за: • фирми със стабилен растеж • фирми плащащи високи дивиденти • фирми със стабилно съотношение дълг/акционерен капитал.

39. МОДЕЛИ НА СКОНТИРАНЕ НА ДИВИДЕНТИ • Двустепенен модел Моделът: -Моделът е базиран на две фази на растеж, фаза на необичайно висок растеж продължаваща nгодини, и фаза на стабилен растеж продължаваща завинаги след това. -Цена на акция = Сегашна Стойност на дивидентите по време на високия растеж + Сегашна Стойност на Крайната цена където • DPSt = Очаквани дивиденти на акция в година t • r = Очаквана възвращаемост: Цена на капитала (може да е различна за двете фази) • Pn = Цена в края на година n • gn = Процент на нарастване завинаги след година n • EPSn = Доходност на акция през година n • Най-подходящ за: • - фирми, за които растежът още не е стабилизиран, но е постепенно намаляващ