VALUATION : Dividend DISCOUNT MODELS

1. Analisa Sekuritas dan Manajemen Portfolio VALUATION :Dividend DISCOUNT MODELS UNIVERSITAS PARAMADINA Program Magister Bisnis & Keuangan Islam Else Fernanda, SE.MSc

2. Memilih Valuation Model yang Tepat Bagaimanapertumbuhanperusahaansaatini? Bisakaharuskasdiestimasi? ApakahLabapositif & Normal? Tidak Ya Ya Tidak < PertmbEkonomi > PertmbEkonomi Apakahpenyebabnyatemporer? Gunakan Dividend Discount Model GunakanLabasaatinisebagai basis ApakahKomposisiUtangstabilatautidak? Apakahkeunggulankompetitifperusahaandibatasiwaktu Stable Growth Model Tidak Ya Apakahperusahaanakanbertahanhidup Gantilabasaatinidenganlaba normal Stable Leverage Unstable Leverage Tidak Ya Tidak Ya 2-stage model 3-stage atau n-stage model FCFE FCFF Apakahperusahaanpunyautangbesar? Sesuaikanlabaseiringwaktudengan program penyehatanperusahaan Ya Tidak Nilaiekuitassebagaiopsidarilikuidasi Estimasinilailikuidasi

3. ApaituArusKas? • Aruskassetelahpajak (pajakperusahaan). • Ada 3 ukuranaruskas yang berbeda yang digunakanpraktisi: (1) ProyeksiDividen, (2) Proyeksi free cash flows to the firm (FCFF), dan(3) Proyeksifree cash flows to equity (FCFE).

4. ArusKasDividen • Dividenadalaharuskas yang benar-benardibayarkankepadapemegangsahamsebagaihasilatassahammereka. • Proyeksidividendidiskontodenganmenggunakan required rate of return on equity (ke). • The required rate of return on equity dapatdiestimasimenggunakan model CAPM (atau asset pricing model lainnya): E(Ri) = Rf + i * (E(Rm) – Rf).

5. Aruskas Free Cash Flow to the Firm (FCFF) • FCFF adalaharuskas yang tersediauntukdidistribusikankepadakrediturdanpemegangsaham. • Tingkat diskonto yang dipakaiadalahtingkatdiskontoatasbiayapinjamandanekuitas. • Tingkat diskontoituadalahWACC (weighted average cost of capital). • WACC = (D / (D+E))*Kd*(1-tax rate) + (E / (D+E))*ke. • Kdadalah rate ekuivalen per tahundaribiayapembiayaanberbasishutangsyariah (murabahah/ijarah); Dadalahnilaipasardarihutangsyariah; E adalahnilaipasardarisaham

6. ArusKas Free Cash Flow to Equity (FCFE) • FCFE adalaharuskastersediauntukdidistribusikankepadapemegangsaham. • FCFE mungkinlebihrendahataulebihtinggidaridividen, tergantungpadakapasitasperusahaanmenghasilkankasdankebijakandividenperusahaa. • FCFE didiskontokandenganmenggunakanrequired rate of return on equity (ke)

7. Menghitung FCFF dariLabaBersih • FCFF adalaharuskassetelahpajak yang tersediabagikrediturdanpemegangsahamsetelahmemperhitungkanbiayadaninvestasioperasional. • FCFF = lababersih+ biaya non kas + margin murabah/ijarah* (1 – tax rate) – Net investasipada fixed asset padatahunitu– Net investasipadamodal kerjapadatahunitu. • Biaya-biaya non kasmencakupbiayapenyusutan, amortisasidll. • Biaya non kasbersihharusditambahkankembalikarenaiamengurangilababersih, tetapitidakadakas yang sebenarnyakeluar.

8. MenghitungFCFF darilababersih (lanjutan) • Biayamarjinmurabahah/ijarahsetelahpajakharusditambahkankembalikarenabiayaitumerupakanaruskasyang tersediauntukkreditur, yaknibagiandari FCFF. • Investasipada fixed asset adalahkaskeluar yang diperlukanuntukmempertahankanoperasionalperusahaansaatinidandimasadatang. • Untukpenilaiansaham, modal kerjadidefinisikansbb: piutangdagang+ persediaan– utangdatang.

9. MenghitungFCFF dari EBIT dan EBITDA • Jikadihitungdari EBIT maka FCFF = EBIT (1-tax rate) + Dep – Net Inv FA – Net Inv MK • Jikadihitungdari EBITDA maka FCFF = EBITDA (1-tax rate) + Depr (tax rate) – Net Inv FA – Net inv MK

10. MenghitungFCFF dari EBIT, EBITDA dan CFO • Jikadihitungdari EBIT maka FCFF = EBIT (1-tax rate) + Dep – Net Inv FA – Net Inv MK • Jikadihitungdari EBITDA maka FCFF = EBITDA (1-tax rate) + Depr (tax rate) – Net Inv FA – Net inv MK • FCFF bisajugadihitungdari Cash Flow from Operation yang tersediadilaporanaruskas. FCFF = CFO + Margin Murabahah/Ijarah(1-tax rate) – Net Inv FA. • Namunbiasanyauntukmendapatkanproyeksi CFO lebihsulitdibandinglababersih/EBIT/EBITDA.

11. FULAN CO • Di sampinginiadalahlaporanrugilabadanneracatahuninidanproformaFulan Co untuktahun 1, 2 dan 3. • D: biayapenyusutan; A: biayaamortisasi.

12. FULAN CO (Lanjutan)

13. FULAN CO (Lanjutan) • Tingkat Diskonto yang tepatuntuk FCFF adalah WACC. • WACC bisaberubahseiringwaktu. • Para analisbiasanyamenggunakantargetkomposisipermodalansebagaipembobotdaripadakomposisipermodalansaatiniketikamenghitungWACC. • Misalkan WACC dariFulanadalah 10%.

14. FULAN CO (Lanjutan) • Misalkanhasilrisetmenunjukkan FCFF dariFulan Co akantumbuhkonstandi5% setelahtahun3. Dengandemikian, FCFF tahun4 adalah36*(1+5%)=37.8, etc. • Dengandemikian, PV di tahun-3 dari FCFF tahun 4 danseterusnyadapatdihitungmenggunakanrumusperpetuitas: PV3= CF4 / (r – g). Nilaiinidisebutjuga Terminal Value. • Misalkannilaipasardariutangjangkapanjangadalah160. Perhatian, nilaipasarutangjangkapanjangberbedadengannilaibukudariutangjangkapanjangyaitu 150. • Misalkanjumlahsahamberedaradalah 15.

15. FULAN CO (Lanjutan)

16. Menghitung FCFE dari FCFF • FCFE adalahkastersediayang dapatdidistribusikankepadaparapemegangsaham. • FCFE = FCFF – MarjinMurabah/Ijarah (1-tax rate)+ PembiayaanBersih. • PembiayaanbersihadalahPembiayaanbaru – PembayaranPokokPembiayaanpadatahunitu.

17. FULAN CO (Lanjutan)

18. FULAN CO (Lanjutan)

19. FULAN CO (Lanjutan) • Menggunakan model FCFF, hasilpenilaianadalah 29.82 per saham. • Menggunakan model FCFE, hasilpenilaianadalah 10.97 per saham. • Perbedaanantarapenilaianberdasarkan FCFF dan FCFE biasanyalebihkecildaripadaini. Hal inikarenasebagianbesar (1) jumlahhipotesis, (2) proyeksi yang dilakukanhanya 3 tahun (beberapapraktisiakanmelakukannyaselama 5 tahun), dan (3) analisisinihanya 2 tahap: sebelumdansesudahTahun 3 (banyakpraktisimenggunakantigatahapan, katakanTahun 1-2, Tahun 3-5, dansetelahTahun5).

20. Dividends vs. FCFF/FCFE • Sekitar½ US perusahaanpubliktidakmembayardividen. • Inimembuatpenggunaan dividend discount models menjadisulit. • Praktisicenderungmenyukai FCFF/FCFE discount model lebihbaikpadasaat(1) perusahaan yang tidakmembayardividen, (2) perusahaanmembayarrelatifkeciljumlahdividendibandingkankapasitasnya, dan (3) Investor luarmungkinakanmengambilalihperusahaanitu.