Seleksi Portfolio & Asset Pricing Model

1. Seleksi Portfolio & Asset Pricing Model ManajemenInvestasiSyariah PSTTI -UNIVERSITAS INDONESIA Oleh: Else Fernanda, SE.Ak.,M.Sc

2. Portfolio Selection • Diversifikasi adalah kunci dari optimal risk management • Analisa perlu dilakukan mengingat jumlah asset beresiko tak terbatas • Bagaimana investor memilih portfolio beresiko terbaik • Bagaimana cara menggunakan asset tanpa/rendah resiko (riskless asset)?

3. MembangunSebuah Portfolio • Langkah 1: Gunakan model pemilihan portfolio Markowitz untuk mengidentifikasikan kombinasi-kombinasi optimal • Estimasikan tingkat pengembalian (return) yang diharapkan, resiko, and masing-masing covariance antar return • Step 2: Pilih portfolio final berdasarkan tingkat preferensi return relatif terhadap resiko

4. Teori Portfolio • Diversifikasi optimal memperhitungkan semua informasi yang tersedia • Asumsi dalam teori portfolio • Single investment period (satu tahun) • Liquid position (tidak ada biaya transaksi) • Preferensi hanya berdasarkan expected return dan resiko portfolio

5. Efficient Portfolio • Resiko portfolio terkecil untuk suatu tingkatan return • Expected return terbesar untuk suatu tingkatan resiko portfolio • Dari semua portfolio yang mungkin • Lokasikan dan analisa hanya the efficient set • Resiko terendah untuk suatu tingkatan return

6. expected return Risk (standard deviation of returns) Efficient Frontier: Kombinasi-kombinasi Asset • Keseluruhan Portfolio dari Kombinasi-kombinasi dua asset yang berbeda akan menurunkan suatu kurva, seperti yang ada di bawah ini. Kurva surat yang mencakup possible combination yang terbaik dikenal sebagai the efficient frontier.

7. Menyeleksi Portfolio OptimaldariAset-asetBeresiko • Model penyeleksian portfolio Markowitz portfolio • menghasilkan baris terdepan (frontier ) dari efficient portfolios yang memiliki sama baiknya • Tidak mengikutsertakan isu pendanaan dan pinjaman rendah resiko • Investor yang berbeda akan mengestimasikan efficient frontier secara berbeda

8. Menyeleksi Portfolio OptimaldariAset-asetBeresiko • Asumsi investor adalah risk averse • Indifference curves membantu menyeleksi dari efficient set • Deskripsi dari preferensi resiko dan return • Kombinasi portfolio yang sama-sama disukai • Slope yang makin besar mengimplikasikan makin besar penghindaran resiko (risk averse)

9. single security dengan expected return tertinggi expected return Portfolio dengan variance minimum risk (standard deviation of returns) Efficient Frontier : The Minimum Variance Portfolio • Titik ekstrim kanan dari the efficient frontier adalah suatu sekuritas tunggal; Sementara titik ekstrim kiri dari efficient frontier adalah portfolio dengan variance minimum

10. Efficient Frontier dan Indifferent Curve • Pilihan terhadap kombinasi portfolio optimal oleh investor didasarkan kepada indifferent curve dari investor yang juga menggambarkan tingkat appetite investor terhadap resiko Aggresive expected return Moderate Konservative risk (standard deviation of returns)

11. Single Index Model • Menghubungkan returns masing-masing sekuritas terhadap returns pasar (common index), seperti IHSG dll • Dinyatakan dalam formula sbb: • Membagi return menjadi dua komponen • a unique part,ai • a market-related part, biRM

12. Single Index Model • Mengukur sensitivitas dari pergerakan suatu saham terhadap pasar saham • Jika pasar hanya dipengaruhi oleh pergerakan pasar: • Sekuritas-sekuritas bergerak bersama hanya karena hubungannya dengan market • Arah Pergerakan sekuritas-sekuritas bergantung hanya pada resiko pasar dan dapat ditulis dengan formula sbb:

13. Single Index Model • Single index model membantu memisahkan total resiko sebuah sekuritas menjadi • Total risk = market risk + unique risk • Multi-Index models sebagai alternatif • Antara metode full variance-covariance dari Markowitz and the single-index model

14. PenyelesianKelas Asset Optimal • Cara lain untuk menggunakan model Markowitz adalah dengan pengkelasan asset • Pengalokasian portfolio berdasarkan katagori besar • Kelas Asset lebih penting dibanding sekuritas secara individual bagi investor dalam pengambilan keputusan • Kelas-kelas asset yang berbeda menawarkan bermacam-macam returns dan tingkatan resiko • Koefisien korelasi mungkin lebih rendah

15. Alokasi Asset • Keputusan mengenai proporsi aset portfolio yang dialokasikan kepada ekuitas, obligasi dan sekuritas pasar uang • Secara luas menggunakan aplikasi dari Teori Portfolio Modern • Karena sekuritas dalam kelas-kelas aset cendrung bergerak bersama, alokasi aset adalah suatu keputusan investasi penting • Seharusnya mempertimbangkan sekuritas global, real estate, dan surat utang negara

16. ImplikasidariPenyeleksian Portfolio • Investor harus fokus pada resiko yang tidak bisa dikelola lewat diversifikasi. • Total risk =systematic (nondiversifiable) risk + nonsystematic (diversifiable) risk • Systematic risk • Variabilitias (Perubahan) dalam total return suatu sekuritas secara langsung berhubungan dengan kejadian-kejadian ekonomi secara luas • Berlaku umum untuk semua sekuritas • Komponen-komponen kedua resiko dapat berBoth risk components can berbeda sepanjang waktu • Mempengaruhi jumlah sekuritas yang dibutuhkan untuk diversifikasi

17. Resiko Portfolio dan Diversifikasi sp % 35 20 0 Portfolio risk Market Risk 10 20 30 40 ...... 100+ Number of securities in portfolio

18. Capital Asset Pricing Model • Fokuspadahubungankeseimbanganantararisikodan expected return aset-asetberisiko • Dibangundariteori portfolio Markowitz • Masing-masing investor diasumsikanmendiversifikasikanportfolionyamenurut model Markowitz

19. Asumsi-asumsi CAPM • Tidakadabiayatransaksi, tidakadapajakpenghasilanpribadi, tidakadainflasi • Tidakada investor yang secarasendiridapatmempengaruhihargasaham • Pasar modal dalamkeadaankeseimbangan • Semua investor: • Menggunakaninformasi yang samauntukmenghasilkan efficient frontier • Memiliki horizon satuperiodewaktu yang sama • Dapatmeminjamdanmeminjamkandanapada risk-free rate

20. Borrowing and Lending Possibilities • Risk free assets • Kepastianatas expected return dan zero variance • Tidakadakorelasidengan asset-asetberisiko • BiasanyadiproksikanolehSuratPerbendaharaan Negara • Kepastianatasjumlah yang diterimasaatjatuh tempo • Penambahanasetbebasresikomemperluasdanmengubah efficient frontier

21. L B E(R) T Z X RF A Risk-Free Lending • Aset-asetbebasberisikodapatdikombinasikandengan portfolio manapundalam efficient set AB • Z menunjukkan lending • L menunjukkan borrowing • Rangkaian portfolio padagaris RF, T dan L mendominasisemua portfolio dibawahnya(efficient set/frontier yang baru) Risk

22. Dampakdari Risk-Free Lending • JikawRFditempatkanpadasebuahasettanparisiko, sisanyadiasetberisikomaka: • Expected portfolio returnnyamenjadi: • Risiko portfolio: • Expected return danrisikodari portfolio dengan lending adalahdihitungdengan weighted average

23. Borrowing Possibilities • Tidakadarestriksiuntukmemilikikekayaan • Margin (biaya) pembiayaandibayarkanataspokokdana yang dipinjamuntukinvestasi • Return yang lebihtinggidiperlukanuntukmenutupbiaya • Asumsimarjinpinjamanpada RF rate • Risikoakanmeningkatketikajumlah yang dipinjammeningkat • Financial leverage

24. Efficient Set Baru • Risk-free investing and borrowing membuatsuatu set expected return-risk possibilities baru • Penambahan risk-free asset menghasilkan • Perubahandalam efficient set daribentukbusurmenjadigarislurus tangent terhadap feasible set tanpa riskless asset • Portfolio yang dipilihtergantungpadapreferensi risk-return investor

25. Pilihan Portfolio • Makin konservatif investor makinbanyak yang ditempatkanpada risk-free lending and makinsedikitmenggunakan borrowing • Makin agresif investor makinsedikitpenempatanpada risk-free lending and makinbanyakmenggunakan borrowing • Investor paling agresifakanmenggunakan leverage untukberinvestasilebihbanyakpada portfolio T

26. Market Portfolio • Implikasi paling pentingdari CAPM • Seluruh investor memegang portfolio optimal dariaset-asetberisiko yang sama • Portfolio optimal adalahpadapointertinggidari tangency antara RF dan efficient frontier • Portfolio dariseluruhaset-asetberisikoadalah portfolio berisiko optimal • Disebut market portfolio

27. Karakteristik Market Portfolio • Seluruhasetberisikoadadalam portfolio, sehinggaiaterdiversifikasidengansempurna • Mencakuphanya systematic risk • Seluruhsekuritasmasukdalam portfolio berdasarkanproporsi market value masing-masing • Unobservable tapidapatdiproksikanoleh Index Bursa • Berisikan worldwide assets • Financial and real assets

28. L M E(RM) x RF y M Risk Capital Market Line • Garisdari RF ke L is capital market line (CML) • x = risk premium =E(RM) - RF • y =risk =M • Slope =x/y =[E(RM) - RF]/M • y-intercept = RF

29. Separation Theorem • Investor menggunakanprefensinya (terefleksikandalamsebuah indifferent curve) untukmenentukan portfolio optimalnya • Separation Theorem: • Keputusaninvestasi, portfolio berisiko yang mana yang dipegang, adalahterpisahdarikeputusanpendanaan (pembiayaan) • Alokasiantara risk-free asset dan portfolio berisikoterpisahdaripilihan portfolio berisiko, T

30. Separation Theorem • Seluruh investor • Berinvestasipada portfolio yang sama • Mencapaititikpadagarislurus RF-T-L dengancara borrowing atau lending pada rate RF, tergantungpreferensimasing-masing • Portfolios berisikotidakdibuatsesuaidenganseleramasing-masingindividu

31. Capital Market Line • Slope CML adalah market price daririsikountuk portfolio-portfolio efisien, atauhargakeseimbanganrisikodipasar • Hubunganantararisikodan expected return untuk portfolio P (Persamaan CML):

32. Security Market Line • Persamaan CML Equation hanyaberlakupada portfolio pasarefisiendan equilibrium • Security Market Line menggambarkan tradeoff antararisikodan expected return untuksuatusekuritas individual • Dibawah CAPM, seluruh investor memegang market portfolio • Bagaimanasekuritasindividuberkontribusipadarisiko market portfolio?

33. Security Market Line • Kontribusisuatusekuritaspadarisiko market portfolio ditentukanoleh beta • Persamaanuntuk expected return darisuatusaham individual adalah:

34. SML E(R) A kM B C kRF 0 0.5 1.0 1.5 2.0 BetaM Security Market Line • Beta = 1.0 mengimplikasikanrisikosamadenganpasar • Sekuritas A dan B lebihberisikodibandingpasar • Beta >1.0 • Sekuritas C is memilikiresikolebihrendahdaripasar • Beta <1.0

35. Security Market Line • Beta mengukur systematic risk • Mengukurrisikorelatifdibandingkandengan market portfolio darisemuasaham • Volatilitasberbedadenganpasar • Seluruhsekuritasterletakdigaris SML • Expected return sekuritasituharusnyahanyalah return yang diperlukanuntukmengompensasi systematic risk

36. Hubungan Expected Return-Beta CAPM • Required rate of return darisuatuaset (ki) disusunoleh • risk-free rate (RF) • risk premium (i [ E(RM) - RF ]) • Market risk premium yang disesuaikandengansekuritastertentu ki = RF +i [ E(RM) - RF ] • Lebihbesar systematic risk, lebihbesar required return

37. Mengestimasi SML • Rate SuratPerbendaharaan Negara (SPSN) digunakanuntukmengestimasi RF • Expected market return tidakdapatdiobservasi • Diestimasimenggunakan market returns masalaludandihitungsebagaisebuah expected value • Mengestimasi beta sekuritas individual sulit • Hanyafaktorspesifikperusahaandi CAPM • Memerlukanproyeksispesifikaset

38. Estimating Beta • Market model • Menghubungkan return masing-masingsahamdengan return daripasar, mengasumsikansuatuhubungan linier Ri =i +i RM +ei • Gariskarakteristik • Garis pas pada total returns darisebuahsekuritasrelatifterhadap total returns dari market index

39. SeberapaAkuratEstimasi Beta? • Beta berubahberdasarkankondisiperusahaan • Tidaktetapsepanjangwaktu • Mengestimasi beta dimasadepan • Mungkinberbedadari data historis • RMmelambangkan total dari marketable assets dalamekonomi. Dikira-kiradengan stock market index • Mengira-ngira return seluruh common stocks

40. SeberapaAkuratEstimasi Beta? • Tidakadajumlahobservasidanperiodewaktu yang benaruntukmenghitung beta • Penghitunganregresidari dan sebenarnyadarigariskarakteristiktergantungpada estimation error • Beta portfolio lebihdapatdiandalkandibandingkandengan beta sekuritas individual

41. Market Model : Single Index Model • Salahsatukesulitandalammenerapkan model CAPM adalahkarena model iniberbasisekspektasi (ex-ante), sementara data ekspektasidalamjumlahbesarsulitdiperoleh. Namundemikian model inidapatdidekatidengan market model menggunakan data-data statistik (ex-post) untukmengetahuihubunganantaraaktual return suatusekuritasdenganaktual market return. • Persamaan market model diperolehdariregresi data-data tersebutsehinggadiperolehpersamaansbb: • Market Model diatasdisebutjuga single index model karenahanyamemperhitungkansatufaktoryaitu market return dalammengestimasiekspected return suatusekuritas.

42. Market Model : Multi Index Model(APT Model) • Salahsatukelemahandari Single Index Model adalah model inihanyamemperhitungkansatufaktorsajadalammengestimasi return sekuritas. Sementarabanyakfaktor yang ikutmempengaruhi. • Untukmengatasimasalahinitimbulsuatu model baru yang jugamemperhitungkanfaktor-faktor lain sepertiinflasi, exchange risk dll. Model inidisebut Multi Index Model atauseringjugadisebut APT (Arbitrage Pricing Theory). Persamaannyaadalahsbb: • Kelemahandari model iniadalahbelumadastandardisasimengenaifaktor-faktorapasajaselain market return yang harusikutdilibatkandalamestimasi return suatusekuritas.