240 likes | 415 Views
8. p rednáška. 10. apríl 2006. Interakcie medzi investíciami a finančnými rozhodnutiami Dividendov á politika. Literatúra: Ross A. R., Westerfield R.W., J affe J .: Corporate Finance, Chapter 18, 17 Brealey R. A., Myers S.C.: Principles of Corporate Finance , C hapter 17, 19.
E N D
8. prednáška 10. apríl 2006
Interakcie medzi investíciami a finančnými rozhodnutiamiDividendová politika Literatúra: Ross A. R., Westerfield R.W., JaffeJ.: Corporate Finance, Chapter 18, 17 Brealey R. A., Myers S.C.: Principles of Corporate Finance,Chapter 17, 19 • Obsah prednášky: • Finančná tieseň, bankrot • APV - Upravená súčasná hodnota • Formy dividend • Akciové dividendy a rozdelenie akcií • Lintnerov model • Zmena dividendovej politiky, „homemade“ dividendy
Náklady finančnej tiesne Finančná tieseň – ak firma nedodrží sľuby veriteľom alebo ich dodržuje len s ťažkosťami. Hodnota firmy = hodnota nezadĺženej firmy + PV (daňového štítu) - PV (nákladov na finančnú tieseň ) Náklady na finančnú tieseň závisia od pravdepodobnosti tiesne a od rozsahu škody, keď dôjde k problémom. Bankrot – právo vyhlásiť úpadok – zákonom povolený spôsob, ktorý umožňuje veriteľom prevziať firmu Zákon o konkurze a vyrovnaní č.328/1991 Zb.
Zadĺženie: dane a finančná tieseň Trhová hodnota VL = VU + TcD PV daňového štítu PV nákladov finačnej tiesne Max. hodnota firmy Skutočná hodnota firmy VU Hodnota firmy pri nulovom zadĺžení D Optimálna hodnota dlhu
Obmedzené a neobmedzené ručenie výplata veriteľom výplata veriteľom 1000 hodnota majetku 1000 hodnota majetku výplata akcionárom výplata akcionárom 1000 1000 hodnota majetku -1000
Obmedzené a neobmedzené ručenie-pokr. Kombinovaná výplata Veriteľom a akcionárom 1000 Náklady na bankrot 1000 hodnota majetku Bez ohľadu na veľkosť majetku, kombinovaná výplata akcionárom a veriteľom je rovnaká. Akcia firmy s obmedzeným ručením má vyššiu hodnotu (akcionári majú právo nesplniť si svoje záväzky - vyhlásiť bankrot) ako akcia firmy s neobmedzeným ručením. Hodnota dlhu je potom menšia v prípade firmy obmedzeným ručením.
Náklady na bankrot • Bankrot – veritelia prevezmú firmu, pôvodným akcionárom • neostane nič právo vyhlásiť bankrot má svoju cenu • Náklady na bankrot: • Priame: - súdne a právnické poplatky spojené s úpadkom firmy • ako právnym aktom • - odhad v percentách trhovej hodnoty firmy • Nepriame: - vyplývajú zo zložitého riadenia firmy, ktorá • prechádza reorganizáciou (bežný chod firmy, strata • kľúčových zamestnancov, reputácie..) • - odhad týchto nákladov je takmer nemožný
Finančná tieseň bez bankrotu Príklad: Jasný prípad finančnej tiesne!
Presun rizika:Prvá hra Predpokladajme, že firma má 10 dolárov v hotovosti a nasledujúcu investičnú príležitosť: Nech NPV projektu je –2, ale nech je napriek tomu projekt prijatý. Nová súvaha by mohla vyzerať: Záver: Akcionári zadĺženej firmy získavajú, keď sa zvyšuje podnikateľské riziko. Manažéri konajú striktne v záujme akcionárov a proti záujmu veriteľov.
Zamietnutie prispieť ku vlastnému kapitálu: Druhá hra Predpokladajme, že firma nemá k dispozícii žiadne voľné peniaze ale má k dispozícii relatívne bezpečný majetok v hodnote 10$, súčasnou hodnotou 15$ a NPV 5$. Firma vydá dve nové akcie a akceptuje projekt.Nová súvaha môže vyzerať nasledovne: Záver: ak je podnikateľské riziko konštantné, každé zvýšenie hodnoty firmy je rozdelené medzi akcionárov a veriteľov. Preto navýšenie nového vlastného kapitálu nemusí byť v záujme akcionárov.
Tri ďalšie hry • Speňažiť a utiecť. Vyplatenie dividend – trhová hodnota • firmy poklesne, ale o menej, než sú vyplatené dividendy. Strata • na hodnote sa zdieľa s veriteľmi. Obrátená hra „zamietnutie • príspevku na kapitál“. • 2. Hra o čas. Keď je firma vo fin. ťažkostiach veritelia by radi • zachrániť, čo sa ešte dá. Akcionári sa snažia pozdržať moment • bankrotu tak dlho, ako sa len dá. • 3. Navnadiť a zmeniť. Firma začne s konzervatívnou politikou- • vydá málo dlhopisov, relatívne bezpečných. Po čase sa zmení sa • vzdá nové dlhopisy, celý dlh sa stáva rizikovým
Náklady na hry • Čím väčšie je zadĺženie, tým väčšia je tendencia hrať hry • Náklady na hry idú „z vrecka“ akcionárov • Veritelia vedia, že tieto „hry sa môžu hrať“, chránia sa požadovaním • lepších podmienok • vyhnúť sa hrám je teda jednoznačne v záujme akcionárov • Ako sa dá vyhnúť týmto hrám? • Najjednoduchší spôsob – obmedziť pôžičky • 2. Ak to nie je možné (tj. firma potrebuje dodatočné externé zdroje) • dať veriteľom právo veta pre niektoré dôležité rozhodnutia
Náklady na finančnú tieseň v závislosti od typu majetku • Príklad: Aké sú náklady na bankrot? • Majiteľ hotela v strede mesta • Veľká softvérová firma Záver: Ak sa softvérová firma dostane do ťažkostí bude pre ňu oveľa zložitejšie získať peniaze predajom aktív. Veľa z nich je nehmotných a majú hodnotu len ako súčasť fungujúceho koncernu. Morálne ponaučenie: Nerozmýšľajte iba o pravdepodobnosti s akou môžu pôžičky spôsobiť problémy. Myslite aj na hodnotu, ktorá sa stratí, keď dôjdek ťažkostiam.
Hierarchické usporiadanie fin. možností (Pecking order teória) • Alternatívna teória na vysvetlenie vzťahu medzi ziskovosťou a výškou dlhu • Firmy uprednostňujú financovanie z vnútorných zdrojov • Cieľový výplatný pomer dividend sa upavuje vzhľadom k investičným • príležitostiam, pokúšajúc sa vyhnúť náhlym zmenám v dividendách • V závislosti od fluktuácií zisku, vnútorne generované peňažné toky • sú niekedy viac, niekedy menej ako kapitálové výdavky. Ak je to viac, • firma zaplatí dlh alebo investuje do cenných papierov. Ak je to menej, • firma zníži svoju finančnú hotovosť alebo predá cenné papiere. • 4. Ak sú potrebné externé zdroje, firmy vydávajú najprv bezpečné • cenné papiere, tj. dlhopisy, potom nasledujú hybridy ako konvertibilné • dlhopisy, potom akcie, ako posledný zdroj. • Pecking order teória vysvetľuje, prečo najziskovejšie firmy si vo • všeobecnosti požičiavajú menej – nie pretože by mali nízke cieľové • debt ratio ale preto, lebo nepotrebujú externé zdroje
Voľba pomeru dlhu ku vlastnému kapitálu • O kapitálovej štruktúre sa odporúča uvažovať v štyroch dimenziách: • Dane: Zvýšenie zadĺženia znižuje daň zaplatenú spoločnosťou, • ale zvyšuje daň zaplatenú investormi. Daňovú výhodu majú • spoločnosti, ktoré môžu využiť daňový štít. • Riziko: Finančná tieseň jenákladná, nech už k bankrotu dôjde • alebo nie. Firmy s vysokým podnikateľským rizikom majú menej • dlhu, riziko dlhu je väčšie. • Typ aktív: Náklady na finančnú tieseň sú väčšie u firiem, • ktorých hodnota závisí od rastových príležitostí alebo od nehmotných • aktív. Pri úpadku hodnota takejto firmy rýchlo klesá. • Finančná voľnosť: Z dlhodobého hľadiska hodnota firmy závisí • od investičných a prevádzkových rozhodnutí viac než na finančných • rozhodnutiach. Preto je treba zaistiť rýchlu dostupnosť peňazí, keď • sa naskytne nejaká vhodná investičná príležitosť.
Upravená súčasná hodnota (adjusted Net Present value ) APV = NPV + NPVF APV - hodnota projektu zadĺženej firmy NPV - hodnota projektu nezadĺženej firmy (ako doteraz) NPVF - súčet súčasných hodnôt vedľajších efektov (vzhľadom na spôsob financovania) pri akceptovaní projektu Typy vedľajších efektov: • Daňová výhoda financovania dlhom • Náklady na vydanie nových cenných papierov • Náklady finančnej tiesne
Upravená súčasná hodnota Príklad č. 1:Uvažujme firmu, ktorá je financovaná iba z vlastných zdrojov. Uvažujme projekt, ktorý vyžaduje počiatočnú investíciu 10mil. a sľubuje CF po zdanení 1.8mil. po dobu 10 rokov. Náklady na kapitál sú 12%. NPV = -10mil + PV(projektu) = 170 000 > 0 akceptuj projekt **************************************************** Predpokladajme teraz, že firma musí financovať investíciu vydaním nových akcií. Predpokladajme, že náklady na vydanie akcií predstavujú 5% z vypísanej sumy. Firma teda musí vypísať akcie v hodnote 10 526 315, aby získala 10mil. hotovosť. APV projektu = NPV – náklady na vydanie akcií = 170 000 – 526 315 = - 356315 < 0 Zamietnuť projekt
Typy dividend • V hotovosti (cash) vyplácané pravidelných intervaloch 4krát, 2krát, 1krát ročne • Akciové dividendy (Stock dividend) zvyšuje sa počet vydaných akcií, znižuje sa hodnota akcie • Iné nepeňažné formy dividend
Akciové dividendy & rozdelenie akcií Vydanie akciových dividend je podobné rozdeleniu akcií oboje zvyšuje počet vydaných akcií a znižuje hodnotu 1 akcie Rozdiel je iba technický : AD –presun nevyplatených ziskov k vlastnému kapitálu RA – Redukcia účtovnej hodnoty akcie Príklad č.2: Majme firmu, ktorej zisk je 100, počet vydaných akcií 100, price-earning ratio = P/E = 10. Teda EPS=1 cena akcie 10 a hodnota firmy je 10*100=1000.
Akciové dividendy & rozdelenie akcií Príklad č.2 – pokr.: A. Akciové dividendy. Firma vyplatí 10% akciových dividend, tj. za každých 10 akcií akcionár dostane jednu novú. Počet vydaných akcií sa teda zvýši na 110. Teda EPS=100/110=0.909, cena 1 akcie = 10*0.909=9.09. Hodnota firmy sa nezmení, ostane 1000. B. Rozdelenie akcií.Predpokladajme rozdelenie 2 za 1, tj. za každú starú akciu dostaneme 2 nové. Celkový počet akcií po rozdelení bude 200. Teda EPS=100/200=0.5, cena 1 akcie = 10*0.5=5. Hodnota firmy sa nezmení ani pri dvojnásobnom počte, ostane 1000. Záver: Majetok každého akcionára ostane rovnaký v oboch prípadoch
Lintnerov model Empirické pozorovania: • Firmy majú dlhodobý cieľový výplatný pomer • Manažéri sa viac zameriavajú na zmeny v dividendách než na absolútne hodnoty • Zmena dividend je riadená dlhodobo udržateľnou zmenou zisku • Manažéri sa zdráhajú zmeniť dividendy, ak by túto zmenu museli zrušiť
Lintnerov model-pokr. Predpokladajme, že firma má pevný cieľový výplatný pomer Potom dividendy vyplatené budúci rok: Div1 = cieľové dividendy = cieľový výplatný pomer * EPS1 Zmena dividend Div1 – Divo = cieľová zmena = cieľový výplatný pomer* EPS1 - Div0 Manažéri sa zdráhajú zmeniť dividendy: Preto: Div1 – Divo = miera prispôsobenia * cieľová zmena = miera prispôsobenia *(cieľový pomer* EPS1 - Div0)
Nezávažnosť dividendovej politiky Príklad č.3:Predpokladajme, že firma financovaná len z vlastných zdrojov, ukončí svoju činnosť o 1 rok. Manažéri vedia dnes predpovedať CF: 10000 hneď a 10000 o 1 rok. Predpokladajme, že firma vydala 1000 akcií a nemá žiadne ďalšie projekty. Súčasná politika:Dividendy rovné hotovostným tokom (CF) Hodnota firmy V0=Div0+Div1/(1+r) Ak predpokladáme r =10%, V0 = 10000+10000/1.1=19090.91 Hodnota 1 akcie je 19.09. Alternatívna politika:Počiatočné dividendy väčšie než CF Vyplatiť 11000 ako dividendy teraz. Najľahšie, ako získať dodatočných 1000 je vypísať nové akcie. Noví akcionári sa budú dožadovať 1100 o 1 rok, čím starým akcionárom zostane iba 8900. Súčasná hodnota existujúcej akcie bude 19.09 = 11 + 8.9 /1.1
Vlastnoručne vyrobené dividendy (Homemade dividends) Nech investor uprednostňuje dividendy 10 a 10. Bude tento investor sklamaný, ak manažment uprednostní alternatívnu dividendovú politiku? Nie – 1 dolár navyše môže reinvestovať, čo mu prinesie dodatočný výnos 1.1 o 1 rok. Podobne, ak investor uprednostňuje dividendy 11 a 8.9, ale manažment zostane pri pôvodnej politike: investor môže dnes odpredať akciu v hodnote 1 dolár, čím mu dividendy budúci rok klesnú o 1.1 doláru, tj. vyplatí sa mu o jeden rok iba 8.9.