Part 4-1 融資管理

Part 4-1 融資管理 資本結構

大綱 • 公司融資決策與效率資本市場 • 財務槓桿與公司價值 • M&M理論 • 財務危機成本 • 信號放射 • 融資順位理論 • 行為財務觀點

融資決策可否創造價值？ • 欺騙投資者 • 實證結果支持投資者不可能輕易被騙。 • 減少成本或增加補貼 • 某些融資方式在賦稅上具有優勢或帶有其他的補貼。 • 創造新證券 • 公司發現未滿意原有證券型態的顧客並發行新的證券，常可訂定有利的價格。 • 然而在長期之下，此創造的價值會相對較小。

效率市場對公司理財的意義 • 會計選擇、財務選擇與市場效率 • 如果市場是效率的，利用眾多會計方法的選擇空間，來增加財務報表上的盈餘，這麼做只是徒勞無功。 • 股票分割及股票股利並無任何效果。 • 時點決策 • 如果市場具效率，證券價格就不會有偏差，因為效率隱含股票會以其真實的價值進行交易，時點決策也就不重要了。 • 投機及效率市場 • 如果金融市場具效率，管理者不必浪費時間預測市場利率及外國貨幣的走勢，因報酬結果並不會較好。 • 市場價格資訊 • 研究發現被併銀行的股價在消息發佈當天平均上升23% 。主併銀行股價在購併消息宣佈當天下跌 5% 。市場正在告訴你：購併對你的公司不利。

資本結構 • 資本結構指的是公司使用負債和權益的比率。 • 公司可以利用權益或者負債來融資，兩種融資方式各有優缺點。 • 利用權益融資可以降低公司的財務風險，公司不易發生財務危機，但是權益資金的成本較高。 • 公司使用負債融資的優點是資金成本較低，且利息費用是可抵稅的，讓負債資本有稅盾效果，但負債比率太高，容易造成公司的財務危機。

利用圓餅圖來說明資本結構 • 我們定義公司的價值為負債以及權益的加總。 • 公司的價值 V = B + S • 如果公司管理者的目標是盡可能增加公司價值，則公司應該挑選一個可使圓餅最大的負債權益比，也就是總價值愈大愈好。

公司價值最大化與股東利益最大化 • 為什麼股東關心公司價值最大化呢？ • 他們應該關心如何使股東價值最大化。 • 可以使股東利益最大化的債益比為何？ • 使公司價值最大化的資本結構就是股東利益最大化的資本結構。 • 資本結構的變化要有利於股東利益必須使公司價值增加。 • 管理者應該選擇他們認為會使公司價值最大的資本結構，因為此資本結構也會為公司股東帶來最大的利益。

財務槓桿與公司價值 • 使公司價值最大的資本結構也會使股東財富最大。 • 我們希望能決定最適資本結構，並為最適資本結構做準備。 • 負債對每股盈餘及權益報酬率的影響 • 使用「財務槓桿(Financial Leverage)」對屬於股東的盈餘流量有兩項影響： • 在同一稅前息前盈餘(EBIT)水準下，使用負債會有較高的每股盈餘(EPS) 。 • 增加每股盈餘(EPS)的變異程度。

財務槓桿與公司價值EBIT-EPS分析 • EBIT-EPS分析的目的是要找出一個EBIT水準，在這個水準之下，公司是否有使用負債是不會對EPS有影響的。 • 這一個EBIT是所謂「損益兩平EBIT (Break-Even EBIT)」。 • 如果公司的預計的EBIT可以超過損益兩平EBIT，則表示公司使用負債是有利的，應使用負債。 • 但當公司預計的EBIT是小於損益兩平EBIT時，公司使用負債是不利的，公司應不用負債。

財務槓桿與公司價值EBIT-EPS分析釋例 • 假設 T 公司目前的資本結構中沒有負債，且正考慮發行負債以買回公司部分權益。 • T 公司的財務結構

財務槓桿與公司價值EBIT-EPS分析釋例（續） • 目前資本結構下之每股盈餘 • 因無利息費用，所以此盈餘也等於 EBI。 • 在外流通股數為 400 股。

財務槓桿與公司價值EBIT-EPS分析釋例（續） • 目標資本結構下之每股盈餘 • 利息費用為 400。 • 在外流通股數為 200 股。

財務槓桿與每股盈餘

財務槓桿與ROE分配

M&M資本結構無關論 • 由兩位著名的諾貝爾獎得主Franco Modigliani和Merton Miller在1958年所提出的「資本結構無關論(Capital Structure Irrelevance Hypothesis)」，稱為「M&M第一命題（M&M Proposition I）」。 • 說明在某些假設下「資本結構(Capital Structure)」和「公司價值(Firm Value)」無關的著名理論。 • 此理論也被稱為「派餅模型（Pie Model）」 • 比喻公司就好比一個派，資本結構就像一把刀將公司切為兩塊，一塊屬於權益，一塊屬於負債，不管資本結構如何，只影響派怎麼切，並不影響派的大小。

M&M資本結構無關論基本假設 • 完美市場(Perfect Market) • 市場是無摩擦的：市場上沒有稅，沒有交易成本、沒有發行成本，且資產是可以無限的分割。 • 不論是產品市場或是證券市場都是完全競爭的，所有生產者及消費者皆是「價格接受者」。 • 資訊對稱：投資人和管理者對公司未來前景訊息並無差異，且無須任何成本就可取得資訊。 • 公司可以用無風險利率來發行債券融資，投資人也可以利用無風險利率來借貸。有了這個假設，投資人就可以「自製財務槓桿」，使投資人自己借款就如同公司借款的效果。

M&M資本結構無關論基本假設（續） • 投資者是「完全理性」，目標皆為追求效用的最大化。 • 公司事業風險的高低是利用每家公司未來所能產生的「息前稅前盈餘」的標準差來衡量。如果公司的事業風險相同，則它們所屬的風險等級也相同。 • 投資人對於每家公司在未來所能產生的息前稅前盈餘以及這些盈餘的風險都有相同的預期。 • 「息前稅前盈餘」不受舉債的影響，且息前稅前盈餘每年均不變，且全部發放給股東。股票為零成長股，具有永續年金的性質。 • 負債的增加不會改變公司的事業風險。 • 沒有破產成本和其他代理成本。

M＆M理論（無稅）命題一 • 公司不管有無使用負債，公司的價值都等於其預期息前稅前盈餘（EBIT）除以適用於其預期風險等級的報酬率。 • 有負債公司價值和無負債公司的價值是相同的。

M＆M理論（無稅）命題一（續） • EBIT = 預期息前稅前盈餘，每年都固定不變為永續年金 • VU = 無負債公司（Unlevered Firm）的價值 • VL = 有負債公司（Levered Firm）的價值 • KU = 無負債公司的加權平均資金成本 • Ka = 有負債公司的加權平均資金成本 = 公司資產必要報酬率 • 命題一表示有負債公司的價值等於無負債公司的價值，都是預期息前稅前盈餘除以適用公司風險等級的加權平均資金成本。 • 從這個式子中，也隱含了KU = Ka。

公司價值 公司價值權益負債權益負債 M＆M理論（無稅）命題一（續） • 公司的價值就像一個派餅，使用多少的權益或者負債都只是影響到派怎麼切，卻不影響派的大小（公司的價值）。

公司價值 500 450 400 350 300 0% 20% 40% 60% 80% 100% 負債比率 M＆M理論（無稅）命題一（續） • 公司的資本結構（負債比率）不論如何改變，公司價值都不會改變，意即資本結構是無關的，有負債公司價值（VL）會等於無舉債公司價值（VU）。

M＆M理論（無稅）命題一釋例 • A 策略 • 買 100 股有槓桿公司的權益。 • B 策略：自製槓桿。 • 向銀行或經紀商借 2,000 美元。（假如是向經紀商借款，我們可說這是融資保證） • 利用借來的資金加上自己的資金 2,000 美元（總共 4,000 美元）去購買目前沒有槓桿的公司 200 股，每股 20 美元。

M＆M理論（無稅）命題一釋例（續） • 兩種策略的成本與報償皆相同。 • T 公司的重組對股東無益也無害。 • 資本結構無關論。

M＆M理論（無稅）命題一釋例（續） • 只要個別投資者所借的資金與公司條件相同，投資者就可以自己複製出公司槓桿的效果。 • 在無稅的情況下，改變公司的資本結構，不會影響公司的價值。也就是資本結構與公司的價值無關。

M＆M理論（無稅）命題二 • 命題二是說明權益資金成本的組成。 • 在M&M第一命題下，公司的價值和舉不舉債無關，和所屬的風險等級有關，和公司的資本結構無關。 • 在此模型下，負債資金成本不會隨著負債比率的增加而改變，權益資金成本則會隨著負債比率增加而上升。 • 公司加權平均資金成本不會因負債比率的改變而改變。

M＆M理論（無稅）命題二（續） • 權益資金成本就等於未舉債的資金成本加上「風險溢酬(Risk Premium)」 • 這個風險溢酬隨著負債比率的增加而增加。 • 隱含當負債比率升高，股東承擔的風險升高，要求報酬率上升，因此權益資金成本會上升。 • 以公司的角度來說，公司資產必要報酬率在不同的負債比率下是不變的。 • 因此有負債公司和無負債公司的加權平均資金成本都相同，沒有WACC極小值，也沒有「最適資本結構」。

M＆M理論（無稅）命題二（續） • 公司價值會等於公司未來預期現金流量折現後的總和。 • M&M理論假設公司未來預期的現金流量為永續年金（EBIT）。 • 因此公司價值就等於EBIT / WACC，其中WACC為加權平均資金成本。 • 可以從加權資金成本的角度看出：只要公司讓加權平均資金成本最低的資本結構，就是最佳資本結構。

資金成本 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 負債比率 Ks Ka Kd M＆M理論（無稅）命題二（續）

M＆M理論（有公司稅） • 在M&M修正的資本結構理論中，有公司稅的存在，但是沒有個人稅。 • 因為負債的利息費用是可以抵稅的，但是股利的發放卻不能抵稅，此種處理方法鼓勵公司在資本結構上使用負債。 • 在M&M其他假設都成立下，可以證明在有公司稅的情況下，公司會使用100%的負債。 • 資本結構和公司價值是有關的。

M＆M理論（有公司稅）命題一 • 在此假設下，有舉債的公司永遠比沒有舉債的公司價值來得大。 • 使用負債愈多，利息稅盾愈大，公司價值愈大。所以當公司使用100%負債時，公司價值將最大。 • 當公司稅存在的時候，有負債公司的價值為無負債公司價值加上利息稅盾現值。

M＆M理論（有公司稅）命題一（續） • 總現金流量為 • 現值為 • 有槓桿公司的價值等於無槓桿公司的價值加上稅盾價值。

公司稅 公司稅權益權益負債 M＆M理論（有公司稅）命題一（續） • 公司的價值等於權益市值(S)加上負債市值(D)。 • 有負債公司的價值比無負債公司價值高，原因是負債的利息有稅盾的效果，有負債公司可以付較少的公司稅。

公司價值 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 0% 20% 40% 60% 80% 100% 負債比率 VL = VU + Tc ×D Tc ×D VU VU M＆M理論（有公司稅）命題一（續）

M＆M理論（有公司稅）命題一釋例一 • 假設兩家公司，一家是沒有使用負債的U公司，一家是使用40%負債融資的L公司。 • 兩家公司的資產完全相同，為$10000；未來預期的每一期EBIT也相同，為每一期$3000，且持續到永遠。 • 假設公司稅率為30%，且公司可以用無風險利率6%無限借債。

M＆M理論（有公司稅）命題一釋例一（續） • 每年流向U公司的現金流量： • U公司每年的稅後盈餘為 $3000 - ($3000×30%) = $2100， • 每年流向U公司的現金流量只有流向股東的$2100。 • 每年流向L公司的現金流量： • U公司的稅前盈餘為$3000-($10000×40%×6%)= $2760， • 扣除公司稅之後，稅後盈餘 = $2760-($2760×30%) = $1932。 • 流向L公司債權人的現金流量為每年的利息= $10000×40%×6% = $240。 • 流向L公司的現金流量就等於流向股東的現金流量加上流向債權人的現金流量 = $1932 + $240 = $2172。

M＆M理論（有公司稅）命題一釋例一（續） • 每年流向公司的現金流量L公司比U公司多了$2172 –$2100 = $72，這$72就是因為L公司使用負債而利息費用可以抵稅的稅盾效果，稱為利息「稅盾(Tax Shield)」。 • L公司比U公司每年多出$72的永續年金，這$72就是利息所產生的稅盾，其風險和負債是相同的，可以用負債資金成本6%來折現，因此利息稅盾現值就是： • 就像這個例子所顯示的，利息稅盾現值可以寫成：

M＆M理論（有公司稅）命題一釋例二 • 公司在完全權益下的市場價值資產負債表為

M＆M理論（有公司稅）命題一釋例二（續） • 若公司即將宣佈發行 200 美元的負債買回公司股票。

M＆M理論（有公司稅）命題一釋例二（續） • 現在每股價值 $570/100=$5.7 ，也就是股東共得到 70 美元的利益，因為股東享有公司改善財務政策而獲得的利益。

M＆M理論（有公司稅）命題二 • M&M命題二是說明資本結構對於公司權益成本、負債成本以及加權平均資金成本的影響和關係。 • 在加入公司稅之後，公司的權益成本就會等於無負債公司權益成本加上風險溢酬，風險溢酬的大小就視無舉債公司權益成本和負債成本之間的差額、公司稅率以及負債比率而定。

M＆M理論（有公司稅）命題二（續） • 在有公司稅的情況下，加權平均資金成本(WACC)為 • Ka = 公司整體資產的資金成本 • D = 負債市值 • S = 權益市值 • V = S + D = 公司總市值 • Kd = 負債資金成本 • Ks = 權益資金成本 • Tc = 公司稅率

M＆M理論（有公司稅）命題二（續） • 來自資產負債表兩邊的現金流量必須相等 • 在有公司稅下的權益資金成本為 • 有舉債公司的權益成本就等於無舉債公司權益成本(KU)加上風險溢酬。

M＆M理論（有公司稅）命題二（續） • 從命題二，可得公司使用負債愈多， WACC愈低，因此公司應選擇100%的負債，可使WACC最低，公司價值最大。 • 在M&M第二命題之下，公司使用愈多負債，則可以獲得愈多稅盾效果，讓公司價值愈大，因此最佳的資本結構是100%使用負債。代表著公司價值和資本結構是有關的，因此M&M第二命題也稱為資本結構有關論。

資金成本 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 負債比率 Ks Ka Kd(1-Tc) M＆M理論（有公司稅）命題二（續）

M＆M理論（有公司稅與個人所得稅） • 在1963年M&M加入公司有稅盾的條件，認為公司應該100%使用負債。 • 這使得稅成為影響資本結構的重要因素，也引起人們懷疑，若公司沒有100%使用負債，不就白白浪費稅盾的好處？ • Miller(1977)對上述疑問提出一個解釋，他認為個人稅與公司稅之間的差異會影響公司使用負債的比率。 • 公司使用負債的稅盾會因存在個人所得稅，且其稅率與公司不同而受到抵減。

M＆M理論（有公司稅與個人所得稅）（續） • Miller(1977)在稅盾的考量中加入了個人稅率的因素。 • Miller主要的論點是說，個人可以有效的降低或是避免股票投資的資本利得稅，而使得個人的股票所得稅低於投資負債的所得稅，因此降低了公司使用負債以享受稅盾的利益。 • 稅盾現值=

負債的權衡 • 負債是把兩面刃 • 在M&M的假設下，當有公司稅存在時，因為「稅盾效果」，為達成公司價值極大化，公司應該100%使用負債。 • 然而負債的使用也有成本，尤其是「破產成本」。破產成本的存在將有損於股東的價值。 • 當存在「公司稅」及「破產成本」時，我們權衡負債所能帶來的稅盾及所能帶來的破產成本，可以找到一最適的負債水準。 • 負債過多會帶來的危機－破產成本 (Bankruptcy Cost) • 當使用負債時，須權衡正負效果，找到一最適的負債水準。因為當負債比例逐漸增加時，稅盾效果會隨著增加，但達到一定水準後，破產成本呈現大幅增長，將損及稅盾效果，使得公司價值開始下降。

尋找最適的負債比例無公司稅的公司價值與負債比例關係尋找最適的負債比例無公司稅的公司價值與負債比例關係公司價值負債比例

尋找最適的負債比例有公司稅的公司價值與負債比例關係尋找最適的負債比例有公司稅的公司價值與負債比例關係公司價值負債比例

尋找最適的負債比例稅的影響和財務危機成本的整合尋找最適的負債比例稅的影響和財務危機成本的整合 • MM 認為：槓桿愈高的公司價值愈高，但此理論沒有考慮到負債融資公司在現實環境中所面對的財務危機成本。 • 公司藉由比較舉債所帶來的稅盾利益和財務危機成本，可以找到一個最理想的負債水準，決定最佳的公司資本結構。

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