第五章 汇率决定理论

1. 第五章 汇率决定理论 • 第一节 汇率决定理论的演变发展 • 第二节 购买力平价说 • 第三节 利率平价说 • 第四节 国际收支说 • 第五节 资产市场说

2. 汇率决定理论演变发展 • 汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。 • 本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。 • 汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说几个阶段。

3. 第一节 汇率决定理论演变发展 • 早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。 • 最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。 • 焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的。

4. 国际借贷说： • 1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of Internationaln Indebtedness）。 • 国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。

5. 购买力平价说： • 瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。 • 购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。

6. 汇兑心理说： • 1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”（Psychological Theory of Exchange）。 • 他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。

7. 利率平价说： • 凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity） • 套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。 • 英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Riciprocity）

8. 利率平价说：一是相对于抛补利率平价说；二是在非抛补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系。利率平价说：一是相对于抛补利率平价说；二是在非抛补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系。 • 70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说和资产市场说。国际收支说（Balance of Payment Theory of Exchange Rate）。

9. 第二节 购买力平价说 • 购买力平价说的基本思想：国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。 • 购买力平价有两种形式：绝对形式（absolute version）与相对形式（relative version）。绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。

10. 一价定律与购买力平价的绝对形式 • 购买力平价的绝对形式 ： • e=Pa/Pb • 其中e为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示的价格，Pa为A国的一般物价水平，Pb为B国的一般物价水平。 • 现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。

11. 购买力平价的相对形式 • e1和e0分别表示当期和基期的汇率，Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平，Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平

12. 对购买平价说的评论： • 揭示了汇率长期变动的根本原因。在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的生命力。 • 缺陷 ： • 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。 • 它忽视了非贸易品的存在及其影响。 • 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。 • 在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。

13. 第三节 利率平价说 • 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。 • 而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。 • 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。

14. 抛补利率平价理论 • 抛补利率平价理论 ：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。 • 公式：p(1+if)=p+p*if=id-if 或者p≈id-if • 该式表明，远期升水率等于国内外利差。

15. 50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率也会改变各国利率。50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”，指出套利性资金活动不仅会影响汇率也会改变各国利率。 • 抛补利率平价理论说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。

16. 抛补利率平价理论的缺陷： • 第一，抛补利率平价理论没有考虑交易成本。 • 第二，抛补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。 • 第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。

17. 非抛补利率平价理论 • 非抛补利率平价理论：对非抛补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(rd)，但持有外币资产所获取的预期收益率不再是外币利息率(rf)加远期外币升水率（p），而是外币利息率加汇率上升率（πe）。 • 或者，id≈If+πe………………..(5.2.6) • 与抛补利率平价理论相比，非抛补利率平价理论还存在一个严格的假设：非抛补套利者为风险中立者。

18. 第三节 利率平价说 • 将抛补利率平价理论与非抛补利率平价理论结合起来，还可以揭示出一个重要的命题：远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。 ef=E(es) • 如果投资者是厌恶风险的，那么，远期汇率是未来即期汇率的有偏预测（biased predictor）。在这种情况下，E(es)-ef可以看成是对风险补贴的衡量。

19. 利率平价说的应用 • 利率平价说的应用：即期汇率的决定 • id≈If+πe • 该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。 • 该公式还可以用来引证“预期能自我实现” 的作用。就是说，一种资产的价格，反映了市场对该种资产价值的评价。

20. 利率平价说的应用：远期汇率的决定： • 远期外汇汇率决定于远期外汇的供给和需求。 • 远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。 • 现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。

21. 第四节 国际收支说 • 利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率决定中的作用。 • 国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。 • 一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。 • 二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。

22. 国际收支说的基本模型－假设 • 假定只存在两个国家：本国和外国 • 外汇需求： • 均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。 • 外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。 • 外汇的供给： • 对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。 • 外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。

23. 外汇供给与外汇需求的不同点： • 出口是外国而不是本国国民收入的函数； • 除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作用方向正好与对外汇需求的作用方向相反； • 外汇汇率上升可能带来外汇供给的增加，也可能会造成外汇供给的减少。

24. 机制 • 当本国国民收入上升或下降时，本国进口的增加或减少将引起DD曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的上升或下降，即本国在外汇市场的升值或贬值； • 当外国国民收入上升或下降时，本国出口的增加或减少将引起SS曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的下降或上升； • 当本国物价水平相对于外国物价水平下降时，本国的出口将增加，进口将减少。这将同时通过SS曲线的右移和DD曲线的左移，导致均衡外汇汇率的下降；

25. 当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过SS曲线的左移和DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升；当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过SS曲线的左移和DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升； • 当本国利率相对于外国利率上升或下降时，资金的内流或外流将引起SS曲线或DD曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升； • 当市场预期外汇汇率将出现上升或下降时，资金的外流或内流将引起DD曲线或SS曲线的右移，导致均衡外汇汇率的立时上升或下降。这是所谓“预期会自我实现”这一金融市场公理在外汇市场的体现。

26. 第五节 资产市场说 • 资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。 • 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。 • 在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型。 • （一）汇率的货币论(Monetary Approach to Exchange Rate) • （二）汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Balance Model of Exchange Rate）

27. 国际货币主义的汇率模式 • 从以上两式可得： • 这一模式表明： • 外汇变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。 • 外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。

28. 汇率超调模式（Overshooting Model） • 汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布茨(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 • 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。 • 后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。

29. 多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述： • 货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于短期内价格粘住不便，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。

30. 多恩布茨的贡献： • 总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。 • 汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值。

31. 但汇率超调模式也存在不足之处： • 它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。 • 它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间的替代性远远还没有达到可视为一种资产的程度。

32. 汇率的资产组合平衡模式（Portfolio Balance Model of Exchange Rate） • 资产组合选择理论的中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。

33. 式中，W、M、 Np、e、 Fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国证券、汇率（以本币表示的外币价格）和国外资产。 • 需要进一步说明的是： • 私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与负债的差额）来表示的。 • 进一步来看，M是中央银行通过向私人部门买卖N和F来控制的。

34. 各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。各种资产的比例应与本身的预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。 • 汇率的变动通过影响私人部门对财富的重新估价（因为汇率的变动印象以本国货币表示的国外资产额），起着平衡资产供求存量的作用。均衡汇率正是使私人部门意愿持有现有国内外各种资产存量的汇率水平。

35. 我们看一看资产市场的各种失衡是如何影响汇率变动 ： • + + + - + • 但这一模式也存在一些不足：商品市场的失衡如何影响汇率，没有纳入其分析中；它用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，而又没有说明实际收入对财富总额的影响。

36. 复习思考题 • 简述购买力平价理论。 • 如何理解抛补和非抛补利率平价模型？ • 评述购买力平价理论与国际收支说。 • 资产市场说与传统的汇率决定理论相比有哪些突破？ • 比较弹性价格和粘性价格模型。 • 简述资产组合平衡汇率决定理论。

37. 参考书目 • 戴金平著：《国际金融前沿发展：理论与实证方法》，天津人民出版社，2000年。 • （美）R.多恩布什，F.L.C.H.赫尔默斯主编，杨越、刘立群、沈进建译：《如何开放经济》，经济科学出版社，1998年。 • （美）保罗·克鲁格曼、茅瑞斯·奥伯斯法尔德著，海闻、刘伟等译：《国际经济学》，中国人民大学出版社，1998年。 • 潘国陵著：《国际金融理论与数量分析方法－汇率决定理论与国际收支理论研究》，上海人民出版社，2000年。 • 姜波克主编：《国际金融学》，高等教育出版社，1999年。 • 陈岱孙、厉以宁主编：《国际金融学说史》，中国金融出版社，1991年。