دانشگاه شهيد بهشتي دانشكده مديريت و حسابداري گروه مالي پايان نامه جهت اخذ درجه كارشناسي ارشد

1. دانشگاه شهيد بهشتيدانشكده مديريت و حسابداريگروه مالي پايان نامه جهت اخذ درجه كارشناسي ارشد عنوان:بررسی رابطه عامل بازار ، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استاد راهنما: آقاي دكتر فدائي نژاد استاد مشاور: آقاي دكتر دري اساتيد داور: آقايان دكتر اربابيان وقاسم زاده تهيه كننده: صابر آقابيگي سال 1384

2. بيان مساله • اين تحقيق به بررسي مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي و مدل سه عاملي فاما و فرنچ در توضیح نرخ بازده سهام مي پردازد . • مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي رابطه بين ريسك و بازده (مورد انتظار) را بيان مي كند . طبق اين مدل قيمت گذاري سهم و در نتيجه بازده آن با ريسك رابطه مستقيم دارد . در اين مدل تنها يك شاخص كه همان ضريب بتاي سهم (ضريب بتاي پرتفوي ) است جهت توجيه قيمت و بازده سهم به كار مي رود .

3. اين مدل در توجيه بازده هاي مشاهده شده پرتفوي ها ، مخصوصاً ، زماني كه تركيب يا وزن اجزاي پرتفوي با تركيب يا وزن اجزاي پرتفوي بازار تفاوت قابل ملاحظه اي داشته باشد ، قدرت چنداني ندارد .بازده سهام شركت هاي كوچك و شركت Value به طور معمول بيش از آن چيزي است كه مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي (با استفاده از ضريب بتاي سهم ) مي تواند توجيه كند

4. مديران پرتفوي هابازده غير عادي را به مهارت و عملكرد خود نسبت مي دادند . • مدل سه عاملي فاما و فرنچ از روشي متفاوت با مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي براي توجيه قيمت گذاري سهام توسط بازار استفاده مي كند . • فاما و فرنچ در يافتند كه سرمايه گذاران به جاي توجه يك عامل ريسك (ضريب بتاي سهم ) در مورد سه عامل ريسك مجزا نگران بوده و به آن توجه مي كنند اين سه عامل عبارتند : ريسك بازار ( بتاي سهم ) ، عامل اندازه و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار

5. اهميت و ضرورت انجام تحقيق • اهميت اين تحقيق تبيين نقش عوامل سه گانه بازار ، اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار با بازده سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران • ضرورت انجام تحقيق : خلاء تحقيقاتي در اين زمينه و همچنين دانستن اينكه كداميك از سه عوامل فوق نقش به سزايي در بازده دارند .

6. اهداف تحقيق • هدف اين تحقيق بررسي و مقايسه دو مدل، CAPM و سه عاملي فاما و فرنچ در توضيح نرخ بازده مورد توقع سرمايه گذاران و همچنين رابطه بين نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و بازده سهام شركت هاي پذرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

7. محدوديت هاي تحقيق • کمبود ادبيات تئوريكي در مورد مدل سه عاملي فاما و فرنچ • عدم دسترسي به اطلاعات جامع تحت سيستم عامل ويندوز در بورس اوراق بهادارو متفاوت بودن اطلاعات در نرم افزارهاي مختلف • در دسترس نبودن صورت هاي مالي ميان دوره اي

8. ادبيات موضوع مدل های تک عاملی • « ویلیام اف شارپ » با تبیین ضریب حساسیت بتا (B) ، بعنوان ریسک ، مدل تک عاملی را در سال 1961 ارائه نمود. مزیت مدل تک عاملی شارپ سادگی و کاهش داده های مورد نیاز، برای انتخاب پرتفوی و ارائه معیار جدیدی از ریسک برای سرمایه گذاری است . علاوه بر این ، مدل تک عاملی یک مدل آماری برای بیان فراگرد محاسبه بازدهی سهام نیز می باشد . مفهوم اساسی در مدل تک عاملی این است که تمامی اوراق بهادار از « نوسانات عمومی بازار » تأثیر می پذیرند، زیرا نیروهای اقتصادی مشابهی، آینده اکثر شرکت ها را تحت تأثیر قرار مي دهد.

9. معروفترین مدل تک عاملی مدل CAPM)) می باشد . این مدل بطور همزمان و مستقل توسط شارپ (1961) ، لینتنر (1965) و ماسین (1966) توسعه یافت. • CAPM مجموعه پیش بینی هایی درباره بازدهی مورد انتظار دارایی های ریسک دار می باشد. (راعی و تلنگی؛ 1383)

10. فرض اصلی مدل CAPMوجود بازار كامل سرمايه است وي‍‍‍ژگي هاي بازار كامل سرمايه به شرح زير مي باشد : • بازار رقابتي • تنوع سرمايه گذاران • انتظارات همگن • امكان وام دهي و وام گيري به نرخ يكسان • عدم وجود هزينه هاي ورشكستگي

11. اما بر اين مدل انتقاداتي وارد است : • مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي از نظر بعد زماني در برگيرنده يك دوره است ، يعني بر اساس ريسك سيستماتيك هر دوره ، نرخ بازده مورد انتظار سهام عادي را برآورد مي نمايند . در حاليكه پروژه هاي سرمايه گذاري معمولاً داراي عمري بيش از يك دوره هستند تا زماني كه ريسك سيستماتيك يك دارايي به طور تقريبي در طول عمرپروژه ثابت باشد مشكل چنداني وجود نخواهد داشت . اما اگر بتاي يك پروژه به طور قابل ملاحظه اي در طول زمان تغيير كند مي بايست اين تغييرات را تعديل كرد ( بهتر است از بتاهاي متفاوت و در نتيجه نرخ هاي بازده متفاوت براي دوره هاي زماني متعدد استفاده نمود )

12. انتقاد هاي ديگر آن مر بوط به فرض اصلي آن ( وجود بازار كامل) مي باشد : در بودجه بندي سرمايه اي به منظور افزايش ثروت سهامداران پروژه هايي انتخاب مي شوند كه نرخ بازده مورد انتظار آنها بيش از نرخ بازده بازار يا خط بازار سهم باشد در حاليكه در بازار كامل سرمايه بدليل وجود رقابت شديد ، توانايي شركت در كسب و كار بازده هاي بالاتر را براي سهامداران از بين مي برد و به عبارت ديگر شركت نخواهد توانست بيش از بازده اي كه بازار بر اساس ريسك سيستماتيك انتظار دارد از پروژه ها بدست آورد در حاليكه در دنياي واقعي بدليل وجود بازار ناقص سرمايه و بدليل محدوديت هاي تخصيص منابع ، وجود قدرت هاي انحصاري و محدوديت ورود به صنايع خاص اين امكان وجود خواهد داشت كه بازده بعضي از پروژه ها بالاتر از بازده مجموعه بازار باشد .

13. همچنين در بازار كامل فرض مي شود كه هزينه هاي ورشكستگي وجود ندارد و فرض مي شود كه دارايي هاي شركت هاي ورشكسته به ارزش روز فروخته مي شود و هيچگونه هزينه قانوني يا هزينه فروش به آنها تعلق نمي گيرد ولي در دنياي واقعي اغلب دارايي ها در هنگام ورشكستگي با سرعت و زيرقيمت واقعي فروخته مي شوند به علاوه در اين قبيل موارد هزينه هاي فروش و هزينه هاي قانوني نيز وجود دارد .

14. همچنين در عمل همواره هزينه هاي وام گيري بيش از هزينه هاي وام دهي است ، هزينه هاي داد و ستد وجود دارد و سرمايه گذاران هزينه اي را به منظور جمع آوري اطلاعات متحمل مي شوند .

15. مدل های چند عاملی در مقابل مدل تک عاملی ، مدل های چند عاملی پدیده های مختلفی را در نظر می گیرد که ممکن است بر بازدهی سهام تأثیر بگذارد. هدف اصلی در مدل های چند عاملی یافتن برخی از تأثیرات غیربازاری است که منجر به حرکت توأم سهام با یکدیگر می شود. این عوامل شامل مجموعه پدیده های اقتصادی وگروه های ساختاری (صنایع) مختلف می باشد

16. برای تخمین مدل های چند عاملی از روش های بسیاری استفاده می کنند، لیکن در کل این روش های را به سه دسته کلی تقسیم بندی می کنند. (راعی و تلنگی؛ 1383) • رویکرد سری های زمانی • رویکرد بخشی • رویکرد تحلیل عاملی

17. رویکرد سری های زمانی پیش فرض اساسی این روش این است که عواملی که بازده اوراق بهادار را تحت تأثیر قرار می دهند، شناخته شده هستند. برای مثال ، انتظار می رود متغیرهای کلان اقتصادی ، همانند GDP ، تورم ، نرخ های بهره و قیمت های نفت ، اثر قابل توجهی بر بازدهی اوراق ، داشته باشند. لذا با توجه به عوامل فوق ، طراح مدل ، اطلاعات تاریخی عوامل مذکور و بازده اوراق بهادار را جمع آوری می نماید. سپس با استفاده از این داده ها ، بازده اوراق بهادار، انحراف معیار عامل ها ، و همچنین همبستگی آنها محاسبه می گردد.

18. در سال 1992 ، فاما و فرنچ مطالعه ای را انجام داده اند که طی آن از رویکرد سری های زمانی برای تعیین عامل هایی که بازده سهام و اوراق قرضه را توصیف می نماید، استفاده نموده اند. مطالعه آنها نشان داده است که بازده ماهانه سهام به سه عامل بازار ، اندازه و نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار آن ، بستگی دارد

19. مدل سه عاملی فاما و فرنچ بصورت زیر می باشد :

20. محدودیت های مدل سه عاملی فاما – فرنچ 1-در موردی که ریسک براساس انحراف معیار سنجیده می شود تجزیه و تحلیل این مدل ، چیزی در مورد ریسك در اختیار تحلیل گر قرار نمی دهدولي انتظار می رود انحراف معیار پرتفویی که میانگین اندازه شرکت های موجود در آن از میانگین اندازه شرکت های موجود در پرتفوی بازار کوچکتر است ، بزرگتر باشد. مدل سه عاملی فاما – فرنچ به جای ریسک کل ، منابع بازده را شناسایی می کند و اندازه گیری ریسک پرتفوی باید با استفاده از سایر منابع (بازده) انجام شود.

21. 2- اگر یک مدیر پرتفوی استراتژی خود را تغییر دهد، رگرسیون موجود در این مدل نتایج عجیبی خواهد داشت . مثلاً ، اگر یک مدیر پرتفوی که قبلاً سهام شرکت های بزرگ را در پرتفوی داشته به سوی سهام شرکت های کوچک گرایش پیدا کند، بازده غیرعادی قابل ملاحظه ای اعم از مثبت یا منفی مشاهده خواهد شد که نتیجه تغییر ویژگیهای پرتفوی است .

22. 3- پرتفوی هایی که به خوبی متنوع سازی نشده اند خطای آماری قابل ملاحظه ای دارند و بنابراین نمی توان مهارت مدیران پرتفوی را از شانس تفکیک کرد. 4- اگر در یک پرتفوی اوراق بهادار با درآمد ثابت یا اوراق بهادار خارجی وجود داشته باشد، برای توضیح و تشریح عملکرد این پرتفوی که پیچیدگی بیشتری دارد، علاوه بر سه عامل موجود در مدل فاما – فرنچ عوامل دیگری هم مورد نیاز هستند.

23. تحقیقات انجام شده توسط (Charitou and Constontinidis 2002) • این مطالعه شواهد تجربی مدل سه عاملی فاما و فرنچ را بر اساس شرکتهای ژاپنی را بررسی می کندداده های تحقیق شامل همه شرکت های صنعتی که سهامی عام دارند و در Global Vantage Databes هستند را شامل می شود . • نمونه مورد بررسی شامل 2271 شرکت می باشد . دوره زمانی تحقیق 2001-1991 می باشد • از Call many Rate بعنوان نرخ بهره بدون ریسک استفاده نموده است

24. تشکیل پرتفوی • بازده ماهیانه (ميانگين موزون ) • نتايج تحقيق نشان مي دهد که عامل بازار بیشترین کمک را در توضیح نوسان بازده سهام برای پرتفوی های مبتنی بر اندازه و نسبت B/M می کند . زمانی که از عامل CAPM استفاده می کنیم R تعدیل یافته دامنه اش بین 60 و 93 درصد می باشد . اما زمانی که دو عامل SMB و HML بعنوان متغییر های اضافی به مدل اضافه می شوند Rتعدیل یافته دامنه اش بین 84 تا 97 درصد خواهد بود .

25. به منظور تست کردن دو متغییر SMB و HML و اینکه کدامیک از این دو متغییر قدرت بیشتری در توضیح نوسان بازده ها دارند ما پارامترهای مدل رگرسیون را برای شش پرتفوی با فرض اینکه h=0 ودفعه دوم با فرض اینکه s=0 است را تخمین می زنیم .

26. نتایج تحقيق شان نشان داد که عامل SMBدر پرتفو هاي مشتمل بر سهام شركت هاي كوچك نقش بيشتري ايفا مي كند . اما HML در پرتفوي هاي بزرگ نقش بيشتري دارد .

27. این یافته ها با آنچه که در تحقیقات قبلی توسط فاما و فرنچ (1992) بدست آمده بود فرق می کند . فاما و فرنچ نشان دادند که اثر ارزش دفتری به ارزش بازار قدرتمند تر از اثر اندازه می باشد . • خلاصه : نتایج نشان می دهد که از بین سه عامل بازار ، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ، عامل بازار قدرت بیشتری در توضیح بازده مورد انتظار دارد بعلاوه عامل اندازه زمانی که پرتفوی های مشتمل بر سهام کوچک را تست می کنیم قدرت بیشتری در توضیح بازده دارد اما ارزش دفتری به ارزش بازار (HML) زمانی که پرتفوی های مشتمل بر سهام بزرگ را تست می کنیم قدرت بیشتری در توضیح بازده دارد .

28. تحقيقات انجام شده توسط Connor and Sehgal

29. مدل تك عاملي بازده پرتفوي ها از69% تا 84% توجيه مي كند • مدل سه عاملي بازده پرتفوي ها را از 81% تا 87% توجيه ميكند

30. تحقيق انجام شده توسط J . H. Cochrane

31. مدل تك عاملي بازده پرتفوي ها را از 45% تا 88% توجيه مي كند • مدل سه عاملي بازده پرتفوي ها را از 82 تا 95% توجيه مي كند

32. روش تحقيق

33. تعيين رده اين پايان نامه در روشهای تحقيق • این پايان نامه بر مبنای دسته بندی روش های تحقيق با ملاک هدف، در زمره تحقيقات کاربردی وبر پايه ملاک نحوه گرداوری داده ها توصيفی(از نوع علي و مقايسه اي) می باشد.

34. جامعه آماری تحقيق • جامعه آماري مورد مطالعه شامل شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد . دوره زماني مورد بررسي از سال 1379تا 1383 بوده است • روش نمونه گيري به صورت قضاوتي بوده است . برای انتخاب نمونه هااز روش تحقيقات قبلي استفاده شده است روش انتخاب نمونه ها بدين صورت بوده است كه : 1- شركت هايي كه نماد آنها براي مدت بيش از 3 ماه متوالي در طي يك سال مالي بسته بوده اند

35. 2- شركت هاي زيان ده 3- شركت هاي فعال در صنعت واسطه گري مالي ، ( دليل عدم انتخاب شركت هاي مالي بالا بودن نسبت اهرم در شركت هاي مذكور است كه اين امر ضرورتاً به معني ضعف مالي آنها نخواهد بود ) 4- شركت هايي كه بيش از سه ماه معامله اي بر روي سهام آنها انجام نگرديده است از تحقيق فوق حذف گريده اند .

36. تعداد شركت هاي كه در طي دوره مورد بررسي واجد شرايط بوده اند :

37. ابزار گردآوری داده ها • در يک طبقه بندی ابزار گردآوری داده ها را می توان به سه بخش پرسشنامه، مصاحبه و مشاهده تقسيم نمود. در اين پايان نامه ابزار گردآوري داده ها از طريق مشاهده داده هاي تاريخي و ثبت آنها بوده است

38. روش گردآوری داده ها در تحقيق حاضر از دو روش ذيل استفاده شده است : • روش كتابخانه اي : در اين پژوهش براي جمع آوري اطلاعات در زمينه هاي مباني نظري و ادبيات تحقيق و پيشينه آن از كتابهاي لاتين و فارسي ، پايان نامه ها ، مقالات و پايگاههاي اطلاعاتي استفاده شده است • روش ميداني : به منظور جمع آوري اطلاعات از پايگاههاي اطلاعاتي بورس اوراق بهادار و از نرم افزارهاي دنا سهم و تدبير پرداز استفاده شده است .

39. روش هاي آماري براي تجزيه و تحليل داده ها • روش آماري فرضيه اول براي بررسي فرضيه اول از دو رابطه رگرسيون خطي ساده و رگرسيون خطي چندگانه استفاده شده است رابطه شماره 1 : اين رگرسيون رابطه بين صرف ريسك بازده پرتفوي با صرف ريسك بازدهي بازار را نشان مي دهد كه همان مدل CAPM مي باشد .

40. رابطه شماره 2 اين رگرسيون رابطه بين صرف ريسك بازده پرتفوي باصرف ريسك بازار ، صرف ريسك اندازه و صرف ريسك ارزش دفتري به بازاري را نشان مي دهد . • براي اعتبار اين دو روش رگرسيوني از آماره ،T ، آزمون P-Value و Rتعديل يافته استفاده شده است • روش آماري براي فرضيه دوم : براي بررسي فرضيه دوم از ضريب خود همبستگي اسپيرمن و ضريب همبستگي كندال استفاده شده است همچنين براي تعييين اعتبار اين مدل ها از آزمون P-Value استفاده گرديده است .

41. فرضيات • مدل سه عاملي فاما و فرنچ نرخ بازده را بهتر از مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي توضيح مي دهد . • بين نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار و بازده سهام رابطه وجود دارد .

42. متغير هاي تحقيق و نحوه محاسبه آنها • متغيير وابسته در اين تحقيق بازده شش پرتفوي مبتني بر اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار مي باشد • متغيير هاي مستقل : صرف ريسك بازار ، صرف ريسك اندازه و صرف ريسك ارزش دفتري به بازاري مي باشد . • بنابراين متغيير هاي زير بايد محاسبه شوند : بازده ماهانه بازار : مقدار شاخص در ابتدای ماه – مقدار شاخص در پایان ماه = بازدهی ماهانه بازار مقدار شاخص در ابتدای ماه

43. نرخ بازده بدون ريسك : بازده بدون ریسک ، با استفاده از نرخ های اوراق مشارکت و 17 درصد سالانه در نظر گرفته شده است . • نرخ بازده سهام : آورده نقدی سهامداران – کل سود نقدی + ارزش کل شرکت اول دوره – ارزش کل شرکت پایان دوره =بازده آورده نقدی سهامداران + ارزش شرکت اول دوره

44. بازده پرتفوي: از حاصل ضرب وزن هر سهم در بازده بدست آمده است . از ارزش بازار هر سهم به عنوان وزن استفاده شده است • اندازه شركت: اندازه شركت همان ارزش بازار شركت مي باشد . • ارزش بازار: ارزش بازار شركت از ضرب تعداد سهام در قيمت روز هر سهم بدست آمده است

45. ارزش دفتري براي محاسبه ارزش دفتري از ارزش حقوق صاحبان سهام استفاده شده است در ايران با توجه به اينكه گزارش هاي سه ماهه در مورد همه شركت ها وجود ندارد به صورت سالانه محاسبه گرديده است • نسبت ارزش دفتري به ارزش بازاري از تقسيم ارزش دفتري به ارزش بازاري بدست آمده است

46. نحوه انتخاب پرتفوي ها • پرتفوی های ایجاد شده جهت تبیین عامل های ریسک مرتبط با اندازه و ارزش دفتری به بازاری با توجه به طرح FF (1992) انجام شده است . سهام موجود در نمونه ابتدا برای 60 ماه (5 سال) از کوچکترین تا بزرگترین بر مبنای ارزش بازاری مرتب شده و سپس با استفاده از میانه ارزش بازار سهام شرکت های منتخب به عنوان نقطه سربسر استفاده شده است و سهام را به دو گروه كوچك و بزرگ دسته بندي نموده ايم . لازم به ذکر است با توجه به اینکه میانه متغیری پیوسته می باشد لذا میانه و صدک های محاسبه شده بصورت طبقه بندی و پیوسته محاسبه گردیده است .

47. سپس شرکت ها مجدداً براي5 سال 1383-1379 در سه دسته نسبت به ارزش دفتری به ارزش بازاری تحت سه عنوان کم (L) ، متوسط (M) و زیاد (H) قرار گرفته اند. دسته بندی براساس نقطه سربسر برای 30% پایین ، 40% وسط و 30% بالای ارزش های سهام انجام شده است . از ترکیب دو دسته اندازه و سه دسته ، 6 پرتفوی اندازه - شکل داده شده است. رتبه بندی فوق در هرسال تکرار و ترکیب پرتفوی به دلیل تغییرات در ارزش اندازه و ارزش دفتری به بازاری شرکت ها تغییر کرده است . این 6 پرتفوی نهایتاً جهت بررسی صرف ریسک های مرتبط با اندازه و ارزش دفتری به بازاری استفاده شده اند و سپس به عنوان متغیرهای مستقل اضافی در مدل قیمت گذاری دارایی سه عاملی توصیفی FF به کار برده شده اند.

48. سپس از تشکیل پرتفوی های اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازاری صرف اندازه و صرف ارزش دفتری به ارزش بازاری محاسبه شده است ُُSMB برای محاسبه SMB به روش زیر استفاده شده است : متوسط بازده پرتفوي كه داراي اندازه كوچك بوده منهاي متوسط بازده پرتفوي كه داراي اندازه برزگ مي باشد .

49. HML برای محاسبه HMLبه روش زیر استفاده شده است : متوسط بازده پرتفوي كه داراي ارزش دفتري به ارزش بازار بالايي مي باشد منهاي متوسط بازده پرتفوي كه داراي ارزش دفتري به ارزش بازار پاييني مي باشد • نكته اي كه قابل ذكر است اين است كه شركت هاي با ارزش دفتري منفي از تحقيق كنار گذاشته اند . چرا كه BE/BMمنفي مي تواند به عنوان ضعف مالي تفسير شود

50. در نظر گرفتن شرکت های باBE/ME منفی در زمره پرتفوی هایBE/ME پایین شاید منجر به اریب در تفسیر نتایج رگرسیون های چندگانه و همچنین آماره های توصیفی مرتبط با پرتفوهای اندازه – ارزش دفتری به بازاری شود .