Сигнальная теория дивидендов

1. Сигнальная теория дивидендов Кольцова Е., Коробкова Т. Нагорнов А., Чувствин М.

2. План презентации • Виды сигналов • Теоретическое обоснование существования сигналов: • Bhattacharya (1979) • Gombola and Liu (1999) • Сигнальная теория и налоги • О какой прибыли сигнализируют дивиденды? • Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? (2002)

3. СИГНАЛЬНАЯТЕОРИЯ ДИВИДЕНДОВ СТОИМОСТЬ ФИРМЫ ЗРЕЛОСТЬ ФИРМЫ ИЗМЕНЕНИЕ ПРИБЫЛИ СИГНАЛ ДИВИДЕНДЫ ИЗМЕНЕНИЕ ДИВИДЕНДОВ НАЛОГИ НА ДИВИДЕНДЫ

4. Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy, Sudipto Bhattacharya (1979) Если налоги на дивиденды больше, чем налоги на прирост капитала, то зачем выплачивать дивиденды? Финансовая отчетность подверженапроблеме moral hazard в условиях наличия асимметричной информации. Дивиденды – это сигнал об уровне ожидаемой прибыли! Заявление о выплате дивидендов приводит к росту (ликвидационной) стоимости компании

5. The Signaling Power of Specially Designated Dividends, Gombola and Liu (1999) Стоимость акций, а также ожидания прибыли компании растут при объявлении о SDD. Как это объяснить? FCF hypothesis Если FCF выплачивается акционерам, а не инвестируется в проекты с малой прибылью, то и роста прибыли нет. Если уменьшаются издержки FCF, то положительное влияние на ожидаемую прибыль должно прослеживаться лишь в LR. Wealth hypothesis Эффекты подразумевают изменение относительных требований к активам со стороны акционеров и кредиторов, но не увеличение доходов. Signaling theory Дивиденды – сигнал о будущих доходах.

6. Сигнальная теория и НАЛОГИ СИГНАЛ О СТОИМОСТИ КОМПАНИИ ВЫСОКИЕ НАЛОГИ НА ДИВИДЕНДЫ Bhattacharya (1979) Jonh and Williams (1985)Bernheim (1991) НИЗКИЕ НАЛОГИ НА ДИВИДЕНДЫ Ymihudи Murgia (1997) “Dividend, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany”

7. Сигнальная теория и НАЛОГИYmihudи Murgia (1997) “Dividend, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany” Высокие налоги 50% США С Т О И м о с т ь К о м п а н и и Дивиденды 40-50% СИГНАЛ О Дивиденды 20-40% Низкие налоги 20-50% Германия АГЕНТСКИЕ ИЗДЕРЖКИ

8. Сигнальнаятеория и изменение прибыли ДИВИДЕНДЫ СИГНАЛ Изменение прибыли (Lintner (1956) Будущая прибыль Miller и Modigliani (1961) Bhattacharya (1979), Miller and Rock (1985), John and Williams (1985) Прошлая и текущая прибыль Brealey and Myers (1996) Watts (1973), Gonedes (1978) Aharony and Dotan (1994) Benartzi, Michaely, Thaler(1997)

9. Сигнальнаятеория и ДИВИДЕНДЫBenartzi, Michaely, Thaler “Do Changes in Dividend Signal the Future or the Past?” (1997) УВЕЛИЧЕНИЕ УМЕНЬШЕНИЕ ДИВИДЕНДОВ ПРОШЛЫЕ И ТЕКУЩЕЕ ЗНАЧЕНИЯ ПРИБЫЛИ СИГНАЛ ? БУДУЩИЕ ЗНАЧЕНИЯ ПРИБЫЛИ

10. Сигнальнаятеория и ДИВИДЕНДЫBenartzi, Michaely, Thaler “Do Changes in Dividend Signal the Future or the Past?” (1997) • ВЫВОДЫ • Многие фирмы платят дивиденды, так как дивиденды дают рынку информацию, хотя это бывает очень дорого. • 2. Прошлые и текущие изменения прибыли влияют на дивиденды. • 3. Дивиденды не дают полной уверенности о достоверность сигналов относительно возрастания прибыли в будущем

11. Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? Gustavo Grullon, Roni Michaely, Bhaskaran Swaminathan (2002)

12. О работе: • Цель работы: найти связь между изменениями в дивидендной политике и этапами жизненного цикла компании • Идея (maturity hypothesis): maturity   investment opportunity set   прибыльности и риска при высоком FCFувеличение денежных выплат инвесторам.

13. Выборка: • 7642 компаний, которые за период с 1967 по 1993 провели изменения в дивидендной политике (6284 в сторону увеличения и 1358 в сторону уменьшения). • существенное изменение дивидендов в пределах 12,5% – 500% от прежнего уровня. • исключаются компании, впервые инициировавшие или прекратившие выплату дивидендов. • используются: чистые, приростные показатели, показатели скорректированные с учетом отраслевых изменений.

14. Показатели maturity: • снижение прибыльности; • снижение риска; • снижение capital expenditures и cash.

15. Прибыльность (ROA) • в среднем после увеличения дивидендов наблюдаются более низкие показатели ROA; • фирма, увеличивающая дивидендные выплаты, переходит с этапа роста ROA на этап его снижения в LR; • (дополнительно) в фирмах, увеличивающих дивиденды, наблюдается перманентное увеличение коэффициента дивидендных выплат. противоречие классической сигнальной концепции

16. Изменения ROA

17. Dividend Payout Ratio

18. Риск • риск - характеристика, об изменении в которой сигнализирует дивидендная политика; • до объявления об увеличении дивидендов компании характеризовались высоким совокупным риском, после изменений рискованность фирм снижалась; • чем больше объявленное увеличение, тем существеннее снижается риск; • усредненное изменение годовой премии за риск для фирм, увеличивающих дивиденды = –1%, снижающих дивиденды=+2%; • несмотря на снижение темпов роста, уменьшение премии за риск для компаний, увеличивающих дивиденды, может привести к увеличению стоимости акций; • кроме снижения риска собственного капитала надо рассматривать сопутствующее снижение риска заемного капитала.

19. Изменение риска (1)

20. Изменение риска (2)

21. Capital Expenditure & Cash фирмы, увеличивающие дивидендные выплаты, в будущем сокращают капитальные затраты и наличные средства на счетах фирмы не нуждаются в инвестициях направляют свободные средства на выплату дивидендов maturity hypothesis free cash flow hypothesis

22. Изменение Capital Expenditure

23. Изменение Cash

24. Maturity Hypothesis • увеличение дивидендов и других денежных выплат является интегральной характеристикой процесса перехода фирмы от стадии роста к стадии зрелости; • увеличение дивидендного выхода сигнализирует о сокращении инвестиционных возможностей, снижении систематического риска и отдачи на капитал; • maturity hypothesis – обобщение FCF hypothesis: дивиденды несут информацию о стремлении менеджеров избежать переинвестирования.

25. Применение maturity hypothesis (Julio, Ikenberry (2004) “Reappearing Dividends”) • объяснение неожиданного возобновления применения дивидендов в качестве выплат акционерам на рынке США в начале 2000 гг. • 90-е г. – увеличение числа новых компаний, которые в настоящее время переходят на этап зрелости рассматривают возможность инициации дивидендов. Проверка через logit модель

26. Grullon et al. (2002): Только изменение дивидендов Сигнал о переходе к этапу зрелости: снижение систематического риска Maturity hypothesis Bulan et al. (2006) Инициирование дивидендов Сигнал о maturity: нет снижения систематического риска Maturity hypothesis + catering hypothesis Инициирование дивидендов (Bulan, Subramanian, Tanlu (2003) On the Timing of Dividend Initiations)

27. Спасибо за внимание!