行业高增长确定，投资正当时

1. 行业高增长确定，投资正当时 —— 百货零售行业2010年投资策略 作者:王佳2010年1月 上海

2. 行业高增长确定，投资正当时 —— 百货零售行业2010年投资策略 投资策略 • 2009年行业回顾 • 百货行业分析逻辑 • 百货行业是经济复苏最佳投资品种 • 展望2010年 • 投资策略

3. 零售板块股价表现 • 2009年，商业零售板块表现较佳的时候分别出现在4－6月份和10月份之后：前一次板块整体上涨是因为零售行业业绩增速放缓的情况要好于预期，而10月份后上涨则主要是源于行业业绩四季度的大幅增长和市场对消费类行业看好 图表1：百货行业与大盘走势对比 资料来源：wind ,东方证券研究所

4. 实际增速超过名义增速 2010年消费回暖态势有望继续持续 ——百货零售行业2010年投资策略 • 社零总额从08年三季度末一直回落、09年2月达到三年来的最低点后，近半年多来一直处于稳步增长态势。09年10月份，社会消费品零售总额增速为16.2％，是截至目前今年的最高点。 • 预计今年的最后两个月由于去年低基数的影响，这一增长态势仍能持续，而且增速会更快；社零总额的增长也有望在明年得到持续。 图2：社会消费零售总额实际增速超过名义增速 资料来源：wind ,东方证券研究所

5. 预计2010年消费者信心指数继续回升 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 受益于国家出台的一系列的应对经济危机和拉动内需政策，从4月份开始国内经济形势趋于好转 • 4月消费者信心指数为86.1，继08年9月下滑以来首次回升，5月消费者信心指数见底 图3 ：消费者信心指数情况 资料来源：wind ,东方证券研究所

6. 9月重点大型零售企业销售同比明显提升 ——百货零售行业2010年投资策略 • 百货行业今年9月同比增速达到11.5%，回升明显，幅度要高于超市企业 图表：4 百货行业增速逐渐加速 资料来源：wind ,东方证券研究所

7. 百货类上市公司盈利逐季回升 • 1Q09百货上市公司收入、净利润增速到达历史低点后，二季度收入、净利润增速都已经反弹呈上升态势，到了三季度，商业类上市公司营业收入和净利润增速更是加速提升。 • 公司毛利率和净利率则一直保持了稳定的水平。 图表：5 百货类上市公司09年收入和净利润增速 资料来源：wind ,东方证券研究所

8. 温和通货膨胀增面刺激行业 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 在经历了CPI增速的数月为负之后，2009年11月，CPI首次转正，增速为0.6%。 • 根据我们的宏观分析，2010年有着明显的温和通胀预期，预计CPI增速大约在3.5％左右，因此，商业零售行业将有望受到通胀的正面刺激。 图6：CPI增速由负转正 资料来源：wind ,东方证券研究所

9. 零售商 经销商、品牌代理商 厂商 CPI上升提升加价幅度 CPI上升提升加价幅度 加价30% 再加价30% 出厂价 百货是通货膨胀受益最大的子行业 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 百货行业作为流通渠道的终端环节，和供应商分享流动渠道的利润。商品从生产到触手一般经历两个环节，主要是经销商、品牌代理商和零售商。 • 商品的定价是在经销商和品牌代理商层面要加价30%，到了零售商场在加价30%。因此终端价格加价幅度会受到CPI增幅的影响。 • 考虑到由于CPI带来的价格提升所增加的销售全部转化为利润，因此百货是通货膨胀受益最大的子行业。 图表7：CPI反弹有利于终端销售价格的提升

10. 1Q09年实际可支配收入增速由负转正 可支配收入增速逐渐回升 —— 百货零售行业2010年投资策略 居民可支配收入增速从08年开始进入负增长阶段，由1Q08同比增速见底后，逐渐回升，并且实际可支配收入的增速于1Q09年出现较大幅度的正增长，从另一方面也证明了消费逐渐回暖的主要原因。 图8：人均可支配收入同比增速加速回升 资料来源：wind ,东方证券研究所

11. 百货行业分析逻辑 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 百货销售增长分析 1、内生性增长 2、外生性增长 3、管理与选址 • 百货行业盈利分析 1、费用刚性 2、双杠干驱动

12. 内生性增长：销售收入= 成交量*客单价 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 对成交量有正面影响的因素是： 1、居民收入预期：经济逐渐回暖及消费政策的出台，如提高个人所得税起征点等，都加强居民未来收入增长预期 2、居民信心指数：经过9个月的下跌，4月份居民消费信心指数企稳回升 3、居民人均消费支出：进入09年以来，居民实际消费支出增速是上升的 • 对客单价有正面影响的因素是： 1、温和通货膨胀有利于终端价格提升 2、商场不断调整产品结构，逐渐提升中高档产品比重 3、新款式的推出、服装材料、质地的不断改善而不断涨价

13. 百货外延式扩张： —— 百货零售行业2010年投资策略 区域连锁更具有优势 1、增强对供应商的议价能力 2、集中采购和管理模式复制所带来规模经济性 3、管理能力溢价 百货管理重要还是选址重要 1、对于地段不佳的百货商场，管理好坏对门店的盈利能力至关重要， 2、但管理能力提升并非短期能够实现，但确实可以慢慢改善。 3、重点关注地段较好，管理逐渐改善的公司，未来发展潜力较大。

14. 百货行业的盈利分析 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 利润=销售额*毛利率-成本费用 • 费用刚性 1、固定成本费用，主要包括折旧（或租金）、人工、水电、采暖及员工福利 2、可变费用：主要包括广告、宣传、招待等产生的销售费用 3、在可变成本中，销售费用一般占销售额的5%-10% 图9：各上市公司的费用率情况 资料来源：wind ,东方证券研究所

15. 关注自有物业比重高的公司 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 自有物业对商场盈利影响较大。 • 行业景气下滑，商场盈利下滑比销售波动大 • 自有物业比重高，公司优势明显 图10：重点上市公司自有物业占比情况 资料来源：wind ,东方证券研究所

16. 百货行业是经济回暖的最佳投资品种 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 香港、美国经验表明百货行业波动要远远快于经济周期波动 • 双杠看盈利驱动 图11、12：香港、美国百货随经济变动情况 资料来源：wind ,东方证券研究所

17. 政府消费刺激政策——行业复苏催化剂 ——百货零售行业2010年投资策略 • 下半年政府出台刺激性政策的力度越来越大，政府将会采取更全面、更广泛的消费政策 • 减税、提高个人税起征点、扩大居民收入、大范围提高工资、对低收入阶层补贴、提升住房补贴以及保障就业都将会对消费起到刺激性作用 图13：人居消费支出增速在回升 资料来源：wind ,东方证券研究所

18. 行业估值相对于大盘溢价小，未来业绩估值双提升行业估值相对于大盘溢价小，未来业绩估值双提升 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 目前百货零售行业估值为42倍，大盘估值为28倍，百货零售行业相对于大盘的估值溢价是1.48倍，低于历史中枢溢价1.67倍，随着大盘不断走高及行业复苏日渐明朗，百货行业作为经济复苏中弹性较大的投资品种，未来估值继续上移的空间较大，同时行业较为确定的盈利能力和抗风险能力也将会成为行业未来享受估值溢价的重要动力。 • 百货的盈利能力和抗风险能力远远超出前期的水平，行业本应该享受比目前更高的估值水平 图14：百货的绝对估值情况 图15：百货零售与大盘走势情况 资料来源：wind ,东方证券研究所

19. 未来涨幅较小的股票反弹空间更大 —— 百货零售行业2010年投资策略 • 从年初至现在，行业内盈利能力比较强，管理水平较高及资源禀赋优势明显的白马公司，其涨幅却相对较小 图16：百货类上市公司年初至今涨幅 资料来源：wind ,东方证券研究所

20. 行业投资策略 ——百货零售行业2010年投资策略 • 行业投资策略： • 行业不确定性低和估值溢价，配置价值突出 • 一季度行业增速或将创新高，行业增速超出预期可能性较大，目前是配置行业的最佳时机 • 公司策略： • 优先配置未来2~3年业绩大幅成长的公司 ——中兴商业 • 优先配置2010年有融资需求的上市公司 • ——鄂武商、合肥百货 • 适当参与上海本地股 • ——百联股份、新世界、豫园商城、上海九百及益民商业等 资料来源：wind ,东方证券研究所

21. 重点推荐中兴商业 • 百货类优质公司：公司资产质量高，位于沈阳太原街核心商圈、黄金位置，公司品牌优势明显，消费者忠诚度高。公司门店销售能力强，门店平效高达3.5万平方米，位于全国单体百货前三名，且公司资产结构简单，资产负债率低，现金流充沛，扩建后公司体量能有效实现品牌组合和抵御其他百货竞争，拥有一切优质百货公司的优点。 • 内生增长进入反转期：公司最大亮点是有效解决过去仅依靠单体百货店缓慢增长的瓶颈，外延式扩张将会带动公司业绩进入新一轮快速增长阶段，成为目前百货类上市公司中未来业绩改善空间较大的公司，预计未来三年公司净利润复合增长率超过30%。目前公司三期项目进展顺利，预计2010年9月开业，预计项目成熟后可贡献收入14~15亿，贡献净利润7000万~8000万左右，届时2011年公司业绩将会出现爆发性增长。 • 业绩改善空间大：过去公司由于股权之争关系、业态结构调整及人员冗杂问题，公司经营效率较低，表现为公司净利润率仅为3%，远远低于国内同类其他门门店7~8%的净利润率。伴随银泰百货逐渐减持，公司股权关系逐渐理顺，经营管理将进入良性循环，同时三期新建项目开业后，将有效分流现有员工，公司费用率将会大幅下降，公司经营效率将会显著提升，预计2011年公司净利润提升至5%左右，盈利能力提升带来利润较大增长空间。 • 股价安全边际高：公司市销率较低，安全边际高，P/S仅为1.2，在百货类上市公司中处于较低水平，考虑到公司逐渐打破单体百货店增长缓慢及员工冗杂问题的逐渐解决，公司市销率将会向行业平均水平靠拢，公司09年股价涨幅落后，未来公司股价也存在较大涨幅空间。另外自有物业面积在24万㎡（考虑三期在内），重估价值在48亿左右，剔除负债之后每股RNAV在15元左右，相对于目前股价近50%溢价，具有较高防御性。 • 未来3年净利润复合增长率超过30%：预计09、10、11年公司将实现净利润9000万元和1.22亿元和1.72亿元，分别同比增长35.6%和41.08%和40.53%，实现EPS为0.32和0.438及0.616元，P/E分别为35倍、25.24倍和17.96倍。考虑三期建成后，公司经营面积扩大近1倍，公司未来3年净利润复合增长率高达30%以上，给予目标价为16元，距离目前股价有45%的上涨空间，投资建议为买入

22. 战略性参与百联股份 ——百货零售行业2010年投资策略 • 公司网点在上海渗透力极高，在上海地区具有绝对垄断地位，市场份额超过20%，且受益于上海经济持续快速发展，存量资产能够保持稳定快速增长。 • 公司商业物业中80%是自有物业，且多处于核心商圈的黄金位置，质地优良。我们认为优质的自有物业一方面降低成本，一方面提高行业进入壁垒。考虑到黄金商圈的优质物业，具有稀缺性和不可再生性，未来这些自由物业仍有较大的升值潜力，因此重估价值巨大。 • 预计09年、10年EPS分别为0.40元和0.50元盈利预测。目前P/E分别为35.72倍和28.5倍，随着世博会临近，公司作为上海本地股龙头将会得到投资者的高度关注。 • 未来股价上升的催化剂：集团支持公司注入资产、迪斯尼落成及世博会举办及上海资产整合等对公司带来的长期利好、法人股出售及建配龙房产出售等将会使业绩大大超出预期。

23. 公司门店汇总

24. 战略参与豫园商城 • 世博期间拉动公司黄金和餐饮消费大幅增长 • 从历届从历史统计数据看，世博会对举办国短期的经济拉动作用显著，即使最低的新奥尔良也达到0.1%。其中对经济贡献最高的大阪世博会对当年日本经济的拉动则高达2%。而从长期来看，世博会对举办国经济的长期也有极大的促进作用，如大阪世博会后的关西形成了关西经济带, 10 年发展迅猛, 促进了整个日本经济的增长。 • 据世博局预测，世博期间参观的游客将达到至少7000万的规模，本地市民、长三角游客、国内长三角以外地区游客和境外游客的比例大概为20％:30％:45％:5％，则人数分别为1400 万，2100 万，3150 万和350 万庞大的游客数量将迅猛拉动2010年消费规模。根据测算，世博期间的游客所拉动的消费数额将达约千亿元，可达到2008 年上海社会消费品零售总额4537 亿元的四分之一

25. 未来三年公司业绩进入快速增长期 • 预计2009 和2010 年将分别实现营业收入1000.19亿元和141.89亿元，实现净利润5.15亿元和6.45亿元，对应的EPS 分别为0.644 元和0.807元。 • 受益世博，享受溢价

26. 东方证券重点关注公司估值 —— 百货零售行业2010年投资策略

27. 谢 谢！