550 likes | 837 Views
Diskontuoti pinigų srautai. Petras Kudaras. Kas tas DCF?. DCF – discounted cash flow, diskontuoti pinigų srautai Verslo vertinimo metodas, kuriuo vertinama dabartinė kompanijos laisvų pinigų srautų vertė. Kodėl diskontuoti?.
E N D
Diskontuoti pinigų srautai Petras Kudaras
Kas tas DCF? • DCF – discounted cash flow, diskontuoti pinigų srautai • Verslo vertinimo metodas, kuriuo vertinama dabartinė kompanijos laisvų pinigų srautų vertė
Kodėl diskontuoti? • Kadangi pinigai turi laiko vertę (litas šiandien yra vertingesnis už litą, kurį gausiu po metų), todėl juos reikia paversti į dabartinę vertę (“diskontuoti“)
Kodėl pinigų srautai? • Gali kilti klausimas kodėl reikia vertinti laisvus pinigų srautus, kodėl neužtektų kokio nors grynojo pelno vertinimo? • Tarkime turime dvi kompanijas su vienodu 5% pelno augimo tempu:
Kodėl pinigų srautas? (2) Kuri kompanija vertingesnė? Vertė = srautas / (kapitalo kaštai – augimas)
Kodėl pinigų srautas? (3) Tarkime, jog kapitalo kaštai yra 10% A vertė = 75 / (0,10 – 0,05) = 1500 B vertė = 50 / (0,10 – 0,05) = 1000
Kodėl pinigų srautas? (4) Kompanijos A P/E = 1500 / 100 = 15 Kompanijos B P/E = 1000 / 100 = 10 P/E skiriasi, nors augimo tempai vienodi!
DCF vertinimo schema Akcijų vertė = srautų vertė per n metų + amžinoji vertė - grynoji finansinė skola
DCF vertinimo schema (2) • Ką reikia žinoti vertinant įmonę? • Suprognozuotus laisvus pinigų srautus (FCF) • WACC – weighted average cost of capital • g – amžinas augimas • Grynoji finansinė skola
Veiklos pelnas minus mokesčiai (NOPLAT) Nusidėvėjimas bei kitos ne grynųjų pinigų išlaidos Investicijos į apyvartines lėšas (jų padidėjimas) Investicijos į ilgalaikį turtą (Net CapEx: ilgalaikio turto padidėjimas plius nusidėvėjimas) Investicijos į prestižą FCF • FCF = CF iš veiklos – CF iš investavimo
FCF pavyzdys (2) • NOPLAT = veiklos pelnas – mokesčiai = 55-5 = 50 • Gryni pinigų srautai iš veiklos = NOPLAT + nusidėvėjimas = 50 + 40 = 90 • Apyvartinės lėšos šįmet = trumpalaikis turtas – trumpalaikiai įsipareigojimai = 30-20=10 • Apyvartinės lėšos pernai = 30-20=10 • Apyvartinių lėšų pokytis = 10 – 10 = 0 • Ilgalaikio turto pokytis = 185 – 200 = -15 • Investicijos į ilgalaikį turtą = ilgalaikio turto pokytis + nusidėvėjimas = -15 + 40 = 25 • Gryni pinigų srautai iš investavimo = 0 + 25 = 25 • FCF = 90 - 25 = 65
FCF (tęsinys) • Taigi, norint prognozuoti FCF, reikia prognozuoti veiklos pelną, nusidėvėjimą, įvairius balanso straipsnius • Teks prognozuotis visą pelno/nuostolio ataskaitą ir balansą
WACC • Svertiniai kapitalo kaštai, diskonto norma • Sverti debt ir equity (rinkos vertės) santykiu • Skolos kaštai yra vidutinė mokama palūkanų norma, atsižvelgiant į mokestinę naudą • Nuosavybės kapitalo kaštai skaičiuojami sudėtingiau
Cost of Equity • Nuosavo kapitalo kaštai skaičiuojami pagal formulę • RF – nerizikinga grąža (ilgiausio laikotarpio vyriausybinių obligacijų pajamingumas) • ERP – equity risk premium, kiek istoriškai akcijų grąža viršydavo obligacijų grąžą. Apie 5% • Beta (žr kitą skaidrę)
Beta • Kompanijos beta gaunama iš regresijos Ri = α + βRm + ε, kur Ri yra akcijos grąža, Rm – rinkos grąža • Dažniausiai regresijai naudojamos bent penkerių metų mėnesinės grąžos • Arba galima naudoti pramonės šakos betas, tik reikia atsižvelgti į kompanijos užskolinimo lygį βe = βu (1 + D/E) • http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html
Amžinas augimas • Kiek procentų gali amžinai augti kompanijos FCF? • Priimtina naudoti apie 2%, kas yra arti amžino infliacijos lygio • 0% ar neigiamas augimas – telekomams, kitoms kompanijoms, kurių augimo galimybės ribotos • 1% -- konservatyvus augimas • 3% -- agresyvus augimas • Nors, jeigu šalis istoriškai dažnai turi aukštą infliaciją, tai g gali būti ir žymiai didesnis
Grynoji finansinė skola • FCF vertinimu gauname verslo vertę, bet kompanijoje gali būtų ir turto, nesusijusio su kompanijos veikla (nekilnojamas turtas, finansinės investicijos, pertekliniai grynieji) – juos reikia pridėti prie vertės, gautos per FCF • FCF yra laisvas pinigų srautas, kuris tenka tiek investavusiems į kompanijos akcijas, tiek į jos skolas, tad norint gauti akcijų vertę, reikia atimti kompanijos finansines skolas
Kaip daromas DCF vertinimas? • Surenkami ir išanalizuojami istoriniai duomenys • Prognozuojama pelno/nuostolio ataskaita • Prognozuojami kai kurie balanso straipsniai (apyvartinis kapitalas, ilgalaikis turtas) • Naudojantis buhalterinėmis žiniomis užpildomi likę balanso straipsniai • Iš suprognozuotų duomenų randama FCF • Prognozuojama amžinoji vertė • Tikrinama DCF vertinimo vientisumas, jautrumas
Istorinių duomenų surinkimas • Istoriniai kompanijos balansai ir pelno/nuostolio ataskaitos labai svarbios, nes jose slypi: • Kompanijos augimo tempai • Maržos • Santykiai, reikalingi apyvartiniam kapitalui prognozuoti • Kita • Turint istorinius duomenis, galima suvokti, kaip veikia verslas, nuo ko jis priklausomas, kokios tikėtinos jo generuojamos maržos ir kiti rodikliai (jų reikės prognozuojant ateitį)
Pelno/nuostolio prognozė • Svarbiausia yra pardavimų prognozė, nes didžioji dauguma vėlesnių straipsnių priklauso būtent nuo pardavimų • Pardavimų prognozes dažnai skelbia ir pačios kompanijos • Be to pardavimų augimą galima prognozuoti pagal bendrą sektoriaus augimą (tarkime, tokius duomenis gali teikti aludarių asociacija, o pagal juos galima prognozuoti ir konkrečios alaus daryklos pardavimus) • Bet reikia prisiminti, jog tolimesnė prognozė, tuo ji nepatikimesnė (klaidos akumuliuojasi)
Pelno/nuostolio prognozė (2) • Po pardavimų galima prognozuoti ir kitas pelno/nuostolio ataskaitos dalis – tam būtina išnagrinėti istorinius duomenis, kad suprasti, kokios maržos vyrauja • Maržos dažnai staigiai nesikeičia (nebent tai ciklinė kompanija), tad jeigu prognozuojamas didelis maržų pokytis, reikia pamąstyti, ar tai pagrįsta
Pelno/nuostolio prognozė (3) • Prekių savikainos (COGS) marža turėtų keistis nedaug • Administracinės išlaidos (SGA) iš dalies yra fiksuoti kaštai, tad pardavimams didėjant, jie auga ne taip greitai • Tačiau kuo didesnė kompanija, tuo SGA ir pardavimų ryšys glaudesnis • Išlaidos palūkanoms kinta tiek nuo kompanijos skolų dydžio, tiek nuo rinkos palūkanų (jeigu kompanija turi paskolų su kintančiomis palūkanomis)
Pelno/nuostolio prognozė (4) • Nusidėvėjimą galima prognozuoti pagal pardavimus tik tuomet, jeigu investicijos daug maž tolygios • Tinka tik didelėms kompanijoms – Ford’ui ar Coca Colai naujos gamyklos atidarymas labai daug nusidėvėjimo nepridės, tuo tarpu mažai kompanijai jį stipriai paveiks • Nusidėvėjimą mažoms kompanijoms geriausia prognozuoti pagal jos turto sąrašą bei naudojamas nusidėvėjimo normas
Pelno/nuostolio prognozė (5) • Reikia labai atsargiai prognozuoti ne tiesioginės veiklos pajamas ir išlaidas, nes jos gali būti vienkartinės • Jei kompanija turi finansinio turto, geriau į pelną/nuostolį jo pajamų netraukti, o vertinti atskirai, kaip turtą • Mokesčių prognozavimas – reikia nepamiršti atsižvelgti į sukauptą nuostolį
Balanso prognozė • Vienas sunkiausių uždavinių yra apyvartinio kapitalo prognozė • Ją galima daryti pasitelkus istorinius apyvartinio kapitalo santykius su pardavimais, apyvartumo rodikliais • Investicijos į ilgalaikį turtą • Kai kurios būna palaikomosios (metai iš metų keičiasi nežymiai, gali būti artimos nusidėvėjimui) • Nauji projektai (dažniausiai apie investicijų dydį informaciją suteikia pati bendrovė)
Balanso prognozė (2) • Kiti balanso straipsniai (akcininkų nuosavybė, finansinės skolos, gryni pinigai) nustatomi iš jau suprognozuotų straipsnių • Tarkime, nuosavas kapitalas šįmet yra lygus praeitų metų nuosavam kapitalui plius grynam pelnui minus dividendaiir pan. • Finansinių skolų ar grynųjų pinigų pokytis prognozuojamas pagal veiklos ir investicinius pinigų srautus
Pinigų srautų prognozė • Iš suprognozuoto balanso ir pelno/nuostolio ataskaitos galima išvesti laisvus pinigų srautus • Verta kiekvieniems metams paskaičiuoti veiklos rodiklius, kaip ROA, ROE, ROIC – jie turėtų gautis prasmingi • Jei kelis metus iš eilės ROE siekia 400%, kažkas tikriausiai yra ne taip
Amžina vertė • Amžina srauto vertė prasmingai įvertinta gali būti tik tada, kai kompanijos veikla stabili, maržos nusistovėjusios. • Prielaidos turi būti logiškos, prasmingos • Negalima aklai ir naiviai naudotis paskutinių metų srautu, vertinant amžinąjį srautą
Kitos pastabos apie DCF • Vientisumas – suprognozuotos balanso ir p/n ataskaitos turi būti prasmingos, jeigu yra kažkokių neatitikimų, reikia ieškoti klaidų • Maržų ekonominė logika – maržos turi būti pagrįstos. Jei prognozuojama, jog kaštus mažinsime po 3%, o pajamas – 2%, tai tokios tendencijos ilgai tęstis negali
Kitos pastabos apie DCF (2) • Jautrumas – dažniausiai prie DCF yra pateikiama ir jautrumo analizė • Kai kurios (ypač sparčiai augančios) kompanijos labai priklausomos nuo srautų, kurie bus tik tolimoje ateityje (ar amžinosios vertės) • Didelis jautrumas iš dalies parodo jų riziką, bet nereikia pamiršti, jog tikslinė kaina tik apytikslė, ir tikriausiai nuo realios skiriasi plius minus 15%
Pabaigai • DCF vertinimas atspindi vertintojo nuomonę, jis grindžiamas prielaidomis • Atradę skaičių, su kuriuo nesutinkate, paklauskite (ar ieškokite) pagrindimo • Pabandykite patys susidėlioti kompanijos srautus, kad ir su nelabai pagrįstomis prielaidomis: DCF sudarymas leidžia suprasti kompanijos verslą, nes priverčia pagalvoti iš kur ir kodėl kompanija generuoja vienokius ar kitokius srautus
Pabaigai (2) • Kur gauti DCF vertinimus? • Klauskite pas maklerius • Bendraukite su analitikais • Kai kurių bendrovių svetainėse • Nors tikriausiai Excel formate DCF negausite... • ...vis tiek įmanoma suvokti, kaip vertinimą keičia skirtingos prielaidos • Be to, jau atliktas DCF palengvins jūsų pačių DCF darymą
Pabaigai (3) • Kur sužinoti daugiau? • Terminams ir paprastoms sąvokoms surasti – Investopedia.com • Geriausias nemokamas (ir labai išsamus!) šaltinis – Damodaran svetainė http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ • Specializuoti vadovėliai („Valuation“ by Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels) • CFA medžiaga
PriedasHansabanko analitikų atliktas Saku vertinimashttp://tinyurl.com/2xqmdq