资本市场 对外开放 路径与案例 深交所综合研究所 王一萱 2010.12

1. 资本市场对外开放路径与案例深交所综合研究所 王一萱2010.12 1

2. 主要内容 国内资本市场开放的方式 一 资本市场开放的前提条件 二 东南亚证券市场开放案例 日本证券市场开放案例 四 三 资本市场开放的特殊途径—企业海外上市 五 2

3. 一 、国内资本市场开放的方式 • B股 • 1992年B股市场建立，2000年B股IPO停止，2001年2月全面向境内投资者开放，截至2010年11月底，只有108家公司挂牌，总市值2208亿元，为同期A股市值的0.84%。 • QFII • 即合格境外机构投资者，2002年11月推出，截至2010年9月底，共计94家QFII投资中国证券市场，累计批准投资额度达189.7亿美元，截至09年8月末，实际汇入金额为138.46亿美元，占同期A股市值的0.51%。 • QDII • 即合格境内机构投资者，2006年4月推出，截至2010年9月底，共计87家QDII通过审批，获批额度达669.04亿美元，截至09年8月末，实际汇出金额为287.11亿美元，为同期A股市值的1.05%。 3

4. 国内资本市场开放的方式 一 资本市场开放的前提条件 二 东南亚证券市场开放案例 日本证券市场开放案例 四 三 资本市场开放的特殊途径—企业海外上市 五

5. 二、资本市场开放的前提条件 （一）开放的宏观经济模型（蒙代尔“铁三角”） • 蒙代尔“不可能铁三角”（impossible triangle):即资本项目开放、汇率稳定、利率独立性三个宏观经济目标（三个角）不可能同时实现，只能同时实现两个目标。 5

6. “不可能三角” 6

7. 二、资本市场开放的前提条件 （二）资本市场开放的配套条件（ IMF内外部配套） • 外部配套条件包括：汇率制度弹性、利率市场深化、货币调控市场化、宏观调控的协调、外汇储备足够等； • 内部市场条件方面：金融机构健全、资本市场完善、投资者保护到位、监管能力胜任等； 总体来看，资本市场开放的外部条件集中在货币政策领域，内部条件集中在行业自身领域。 7

8. 二、资本市场开放的前提条件 （三）中国证券市场开放前提条件评析 • 外部条件 • 汇率制度弹性：外汇市场较大程度上受政府干预。 • 利率市场化：市场自由化的范围较大，弹性比较充分。 • 货币调控市场化：人民银行间接调控的工具充足，市场化程度较高。 • 宏观调控协调度：人民银行在利率和汇率政策搭配上有较好的专业经验。 • 外汇储备充足：2010年9月底累计达到26483亿美元。 • 总体评价：资本市场开放的外部条件比较配套，不足之处在于汇率弹性市场化程度还显不足。但外部条件仍然可以支持中等程度的资本市场开放，即对内和对外证券投资占股市市值的5%-15%的水平。 8

9. 二、资本市场开放的前提条件 （三）中国证券市场开放前提条件评析 • 内部条件 • 金融机构健全 ：证券公司治理整顿阶段性完成，但整个券商行业远未健康发展 • 资本市场完善：股票市场深度和广度还不够 • 投资者保护到位：中小投资者保护机制薄弱 • 证券监管当局能力：监管能力正在改进中 • 总体评价：我国资本市场基础制度建设还比较薄弱，市场化程度还不够。内部条件还只能支持一个低等程度的对外开放，即对内和对外证券投资占股市市值的5%以下的水平。 • 因此适度开放是必需的，并不能完全开放。 9

10. 国内资本市场开放的方式 一 资本市场开放的前提条件 二 东南亚证券市场开放案例 日本证券市场开放案例 四 三 资本市场开放的特殊途径—企业海外上市 五

11. 三、日本案例：货币升值与资本市场对外开放 • 在国外压力下，日本从60年代初开始历时40年之久才完全开放了资本市场。80年代中期，日元的升值使境外投资者对日本资本市场兴趣更浓，而国内政策制定者为了减缓日元升值压力鼓励居民投资境外证券市场。 • 日元升值成为日本资本市场实质开放的分水岭，那么资本市场开放时日本是否做好了货币政策配套？开放后货币政策的目标选择是否顾此失彼？随后泡沫经济破裂是否与此相关？资本市场开放是否缓解了日元升值的压力？资本市场的开放的效果如何？资本市场开放能够解决经济的外部失衡？ 11

12. 三、日本案例：货币升值与资本市场对外开放 （一）日元升值迫使日本资本市场对外开放 （二）日本资本市场开放后的货币政策 （三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用 （四）日本资本市场开放的经验教训 12

13. 300 30 （ 兆日元 ） （ 兆日元 ） 1984 年 日美日元 ・ 美元委员会 1984 年 取消 円転 限制 200 20 1984 年 取消期货外汇交易实需原则 1984 年 非居住者欧洲日元债券解禁 1970 年初 发行武士债 1985 年 放宽对非居住者欧洲日元债券发行的限制 100 10 1970 年 开始对外证券投资自由化 1979 年初 发行民间 1986 年 放宽对机构投资者对外证券投资的限制 对内证券投资 （ 购得 ） 武士债 1967 年 第一次资本自由化 对内证券投资 （ 出售 ） 对外证券投资 （ 购得 ） 0 0 对外证券投资（出售 ） 对内证券投资 （ 净值 ） 对外证券投资 （ 净值 ） - 100 - 10 1979 年 修改外汇法 （ 资本交易自由化 ） 1978 年 12 月 第二次石油危机 （ 注 ） 对外证券投资负 方向显示 。 - 200 - 20 1973 年 10 月 第一次石油危机 1973 年 2 月 实行变动汇率制 1997 年 修改外汇法 （ 转为实行外汇业务 - 300 - 30 自由化、事后汇报制度 ） 5% 0 1985 年 9 月 广场协定 1971 年 8 月 尼克松冲击 4% 100 3% 2% 200 1% 贸易收支（ ％ of GDP) 300 0% 日元 / 美元汇率 - 1% 400 - 2% 500 - 3% - 4% 600 1968 70 73 75 78 80 83 85 88 90 93 95 98 00 03 05 （ 日元 / 美元 ） 1970 年 放宽外国银行进入日本的限制 1980 年 日本本国银行外汇贷款放缓 1998 - 2001 年 外国人寿保险公司收 购国内人寿保险公司、进入日 1984 年 开放信托业务 1971 年 施行 《 外国证券业者法律 》 本市场的高峰 1985 年 开放东证会员权 1985 年 综合银行系证券公司进入 1972 年 外国证券公司进入日本 1972 年 外国人寿保险公司进入日本 1987 年 美国商业银行系证券公司进入 （ 出处 ） 野村资本市场研究所 1972 - 74 年 外国银行进入日本高峰 1985 年 - 87 年 外国证券公司进入高峰 （一）日元升值迫使日本资本市场对外开放 1、广场协议触发日本证券投资大量流入流出 资本自由化与外资金融机构进入日本 13

14. （一）日元升值迫使日本资本市场对外开放 • 2、允许非居民投资日本证券市场的政策变化 • 60年代末到70年代初的资本自由化阶段: 逐步放松对内股票投资限制，提高投资限额。 日本60年代末到70年代初对内股票投资政策变化 14

15. （一）日元升值迫使日本资本市场对外开放 • 石油危机期间对短期资本流入进行管理的阶段: 先后限制国外投资者投资特定债券、对投资帐户余额设置上限、限制日元兑换数量等。 • 1985年在日元美元委员会的压力下签署“广场协议”前后阶段：取消外币兑换日元限制，对6家外国证券公司开放东交所会员权。 • 总体来看，70年代以来外汇在资本项目下仍然是管制的，外资并不能顺利进入日本的资本市场。1985年前后，实行了对外资进入证券市场投资的最为实质和宽松的政策，外资投资证券市场的份额得到空前的增长。 15

16. （一）日元升值迫使日本资本市场对外开放 • 3、允许居民投资境外证券市场的政策变化 • 1970年代初期的解禁阶段 • 1970年代中期扩大解禁范围阶段 • 1980年代中期大幅放宽限制阶段 16

17. （二）日本资本市场开放后的货币政策 • 资本市场开放条件下货币政策失控 • 资本市场开放后，日本央行的货币政策过分集中在调整外部失衡上，不仅汇率政策已经在西方七国干预下大幅升值，失去控制，而且大幅调低利率来阻止货币的升值和资本的流入，利率政策也失去了独立性，从而陷入了蒙代尔“不可能三角形”的尴尬局面。 • 货币政策失控的传导机制 针对外部均衡调整货币政策，造成流动性泛滥 股市投资泡沫 经济长期萎缩 17

18. （二）日本资本市场开放后的货币政策 1、货币政策目标针对汇率的调整造成流动性泛滥 • 1986至1987年，日本银行先后5次下调基准利率，官方贴现率下调到2.5%，创二战后的最低水平，并且这种低利率水平一直保持到经济泡沫破裂之前。 • 1986年至1988年，日本央行在外汇市场上大量买入美元，外汇储备从1985年223亿美元上升到1988年的905亿美元，减缓日元的升值幅度。 • 1986年至1990年，日本货币供应量增幅创历史新高，国内流动性泛滥。 1982-1990年日本货币供应量一览表 数据来源：IMF IFS 2001 18

19. 日经225指数从1985年到1989年四年间上升了1.97倍。日经平均股价上升了2.08倍。到1989年末，东京证交所上市公司总市值达到611万亿日元，占当年GDP151%，在全球股市市值总额中更占到41%的份额。日经225指数从1985年到1989年四年间上升了1.97倍。日经平均股价上升了2.08倍。到1989年末，东京证交所上市公司总市值达到611万亿日元，占当年GDP151%，在全球股市市值总额中更占到41%的份额。 • 日本股市的泡沫主要体现在以下两个指标： （二）日本资本市场开放后的货币政策 2、流动性泛滥带来股市投资泡沫 19

20. 1986-1988年间日本股市的股息率迅速下降，只相当于世界平均水平的1/5，美国的1/7。1986-1988年间日本股市的股息率迅速下降，只相当于世界平均水平的1/5，美国的1/7。 （二）日本资本市场开放后的货币政策 1980-1988年日本股市股息率与各国比较（年末数，%） 数据来源：松本和男著《高股价时代与日本经济的实力》 20

21. （二）日本资本市场开放后的货币政策 • 市盈率从1985年的25.9上升到1988年的53.8，远远高于世界平均水平，脱离了投资安全区，达到不可维持的高点 1980-1988年日本股市市盈率率与各国比较（年末数，%） 数据来源：松本和男著《高股价时代与日本经济的实力》 21

22. 泡沫经济的不断膨胀使日本政府不得不改变货币政策方向，把官方贴现率从2.5%提高到6%。泡沫经济的不断膨胀使日本政府不得不改变货币政策方向，把官方贴现率从2.5%提高到6%。 • 货币政策的剧烈收紧成为泡沫经济破裂的起点，日本股市在1990年1月4日崩盘，日经225指数到年底跌落38.72%。之后日本股市进入了长达十年的下降通道。 • 日本经济也从此结束了高增长，进入了通货紧缩、资产缩水、GDP萎缩的泥潭 。 （二）日本资本市场开放后的货币政策 3、泡沫破裂导致经济的长期萎缩 日本泡沫经济破裂后GDP增长率的回落 数据来源:IMF IFS 2001 22

23. （三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用（三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用 资本市场开放对货币升值和股市泡沫起到了缓解作用，但日本政府应更早地主动创造条件开放资本市场，以减轻创伤。 1、外资在资本市场中并不追涨杀跌 • 外资资金在股市泡沫期间净流出、在泡沫破裂之后净流入 23

24. （三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用（三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用 • 泡沫破灭后，外国投资者在日本股市的投资份额不降反升 24

25. 对外证券投资数额的变化 （兆日元） （兆日元） 300 30 250 25 200 20 150 15 100 10 50 5 0 0 -50 -5 -100 -10 -150 -15 1970 73 76 79 82 85 88 91 94 97 2000 03 （年度） 净 流出 买 入 卖 出 • 日元升值期间，日本放松对外证券投资使大量外汇流向国外证券市场，缓解了日元升值压力。 （三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用 2、资本市场开放起到了缓解日元升值的作用 25

26. 日本从60年代开始随着出口导向型战略的成功，经济高速增长，出现贸易顺差。外部资金对日本资本市场有需求，内部资金充裕，对外证券投资也有需求，但是日本资本市场的开放没有及时配合。日本从60年代开始随着出口导向型战略的成功，经济高速增长，出现贸易顺差。外部资金对日本资本市场有需求，内部资金充裕，对外证券投资也有需求，但是日本资本市场的开放没有及时配合。 • 如果日本在积累了一定贸易顺差后，对资本市场的开放尽早采取主动的态度，在日元升值政策之前提前安排，对随后股市泡沫和泡沫经济的形成将起到进一步抑制作用。 （三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用 3、主动和尽早开放资本市场效果会更好 26

27. 资本市场开放不能完全根除引起货币升值的外部经济失衡：日本经济过分依赖于出口导向型发展战略，内需不足，在出口推动的经济增长模式下积累的大量外汇收入是不可能单靠对外证券投资流出。资本市场开放不能完全根除引起货币升值的外部经济失衡：日本经济过分依赖于出口导向型发展战略，内需不足，在出口推动的经济增长模式下积累的大量外汇收入是不可能单靠对外证券投资流出。 • 日本的货币政策、财政政策、贸易政策、产业政策、税收政策等都应该及时从出口行业转向内需行业，培养新的经济增长点。 （三）日本资本市场开放对货币升值和股市泡沫的作用 4、资本市场开放不能完全解决货币升值问题 27

28. （四）日本资本市场开放的经验教训 • 资本市场开放后货币政策顾此失彼。 • 资本市场拖延开放带来了更大的阵痛。 • 资本市场对外开放不能完全根除货币升值的压力。 • 资本市场对外开放应掌握主动权。 28

29. 课间休息 29

30. 国内资本市场开放的方式 一 资本市场开放的前提条件 二 东南亚证券市场开放案例 日本证券市场开放案例 四 三 资本市场开放的特殊途径—企业海外上市 五

31. 四、东南亚案例：资本市场对外开放与金融危机四、东南亚案例：资本市场对外开放与金融危机 （一）东南亚国家的资本市场对外开放 （二）东南亚国家资本市场开放对金融危机的作用 （三）金融危机对东南亚国家资本市场开放的影响 （四）东南亚资本市场开放的经验教训 31

32. （一）东南亚国家的资本市场对外开放 • 以泰国为例 • 1、资本市场开放措施 • 第一阶段，1986年至1989年的间接开放阶段，外国投资者通过基金投资泰国股票。至1989年，泰国成立了12家基金公司，非本国居民运用外国资金购买这些共同基金将受到降低所得税率的鼓励。 • 第二阶段，1990年至1997年金融危机前的直接开放阶段，外国投资者可以直接购买泰国股票。 资本金和收益可自由汇回；股票免征资本利得税、基金免征基金利息税、红利税和资本利得税。 金融证券公司可离岸发行1年期以下汇票和大额存单。 32

33. （一）东南亚国家的资本市场对外开放 2、大量外资涌入资本市场 1990年代东南亚各国证券投资流入净值（单位：亿美元） 数据来源：IFS yearbook 2001 33

34. （二）东南亚国家资本市场开放对金融危机的作用 1、资本市场开放后货币政策的失误 东南亚这些国家仍然实行盯住美元的汇率政策，同时国内仍然维持高利率政策，陷入了 “不可能三角形”的困境。大量游资投向股市和房市。 东盟四国资本流入期汇率和利率政策一览1991-1997.6年平均（%） 注：利率为存款利率减LIBOR；汇率+表示升值，-表示贬值，波动为时间趋势的标准偏差 资料来源：World Bank(1998) 34

35. （二）东南亚国家资本市场开放对金融危机的作用 2、金融机构的货币错配 • 金融机构在资本市场开放后不慎经营造成的结构性货币失衡成为货币危机和股市暴跌的主要动因。 • 金融机构在国内外资金之间套利，通过境外市场借入或发行汇票筹措低成本的美元，然后换成泰铢贷给利率高的房地产或投入股市。大部分借入的外债在政府奉行稳定的钉住汇率政策下没有做掉期保值，因此形成巨大的“货币不匹配”风险。 东盟四国对外净负债统计表（单位：亿美元） 数据来源：BIS 35

36. （二）东南亚国家资本市场开放对金融危机的作用 3、外资的撤资行为 • 外资撤资的触发事件： • 一是1996年东盟国家出口增速的下滑，引发了国际投资者对“货币不匹配”问题的担心；二是房地产价格下降拖累泰国金融证券公司纷纷停业。 亚洲金融危机国1995-1999年净私人资本流动总值（单位：亿美元） 注：包括东盟四国和韩国资料来源：IIF, 2001.1 36

37. 图 东盟四国股票市场指数累积跌幅 从1997年1月1日到2000年12月31日 资料来源：DATASTREAM 40% 20% 0% 1/1/97 5/21/97 10/8/97 2/25/98 7/15/98 12/2/98 4/21/99 9/8/99 1/26/00 6/14/00 11/1/00 印度尼西亚 泰国 -20% 菲律宾 累积跌幅 马来西亚 -40% -60% -80% （二）东南亚国家资本市场开放对金融危机的作用 4、股市危机和货币危机 37

38. 图 东盟四国名义汇率(按月平均)的贬值幅度 从1997年1月到2000年12月 资料来源：International Financial Statistics By IMF 500% 450% 400% 350% 300% 印度尼西亚 马来西亚 250% 菲律宾 泰国 200% 150% 100% 50% 0% 1997/01 1997/06 1997/11 1998/04 1998/09 1999/02 1999/07 1999/12 2000/05 2000/10 （二）东南亚国家资本市场开放对金融危机的作用 4、股市危机和货币危机 38

39. （二）东南亚国家资本市场开放对金融危机的作用 金融危机爆发的原因： • 配套制度：东南亚各国开放资本项目时资本市场的配套条件并不成熟，货币政策的协调和金融机构的审慎经营监管都存在问题。 • 人为因素：外国资金（尤其是对冲基金和外国短期贷款）在资本市场、货币市场上兴风作浪，放大国内经济的不稳定和制度的缺陷，造成了危机的爆发和程度的加深及影响力的扩散。 39

40. （三）金融危机对东南亚资本市场开放的影响 • 1、对资本市场过度开放的矫正 • 马来西亚于1998年9月1日推出十条资本流动和外汇管制措施，其中有八条是直接或间接地限制了资本市场外资流动。包括实行固定汇率、外国投资者出售马来西亚证券后要求在汇出境之前持有马币收入一年 、之后开征资本离境税； • 泰国在危机后也采取了一些资本管制方面的措施，但矫正程度远不及马来西亚，同时也很快恢复资本自由流动状态。 40

41. （三）金融危机对东南亚资本市场开放的影响 2、对资本市场的重整 （泰国） 泰国在采取短暂的资本市场稳定化政策后，立即转入资本市场基础建设的重整，措施包括： • 加强投资者保护 • 交易制度市场化 • 产品和业务的扩大 • 强化公司治理 • 发行制度市场化 • 制定长远发展规划 41

42. （三）金融危机对东南亚资本市场开放的影响 2、对资本市场基础建设的重整 （马来西亚） • 1） 资本市场临时稳定政策包括： • 1997年8月28日禁止KLSE上市股票的卖空行为 • 增发Compensation Fund至3亿RM、在KLSE中增设5亿RM的稳定化基金，随时干预股市。 • 2） 随后进入重整资本市场基础建设阶段，措施包括： • 加强投资者保护 • 证券公司改革 • 提高市场透明度 • 改善企业治理 • 修改发行市场规则 • 制定长远发展规划 42

43. （三）金融危机对东南亚资本市场开放的影响 3、资本市场开放与资本市场内部建设的关系 东南亚金融危机后各国资本市场开放和资本市场重整的历程 43

44. （三）金融危机对东南亚资本市场开放的影响 证券市场基础制度 高 建设的完善程度 (C)国内建设完成的市场 (D) 自由度较高的市场 【 优点 】 【 优点 】 国内投资便利 不易受到国外投机资金的攻击 便于国内外投资者投资 。 【 缺点 】 易吸引海外投资资金 。 【 缺点 】 不便于进行对外投资。 不便于有效利用海外资金、市场规模有限 投机资金进出规模大 。 低 高 (A) 过度开放的市场 (B) 自由度较低的市场 【 优点 】 【 优点 】 不易受到海外投机资金的攻击。 易吸引海外投资资金 。 【 缺点 】 【 缺点 】 对国内外投资者缺乏吸引力 。 由于市场制度不完善，可能成为投 不便有效利用海外投资资金，市场 机的对象 。 规模有限 。 低 3、资本市场开放与资本市场内部建设的关系 汇兑及资本交易 的自由程度 44

45. （三）金融危机对东南亚资本市场开放的影响 • 东南亚国家1990年代激进开放资本项目，使资本市场处于(A)象限，东南亚金融危机后，危机国都不同程度地降低了资本市场开放度，有趣的是泰国和马来西亚选择了不同的演进路线，其效果有所不同。 45

46. （四）东南亚资本市场开放的经验教训 • 东南亚国家在外部货币政策协调条件和内部市场建设条件都不配套的情况下，过分开放了资本市场，属于典型的激进开放，可以总结的经验教训是深刻的。 • 汇率制度弹性等重要的外部配套条件不具备。 • 证券公司风险控制等资本市场内部基础制度不完善。 • 资本市场的对外开放应与内外部配套条件相适应。 46

47. 国内资本市场开放的方式 一 资本市场开放的前提条件 二 东南亚证券市场开放案例 日本证券市场开放案例 四 三 资本市场开放的特殊途径—企业海外上市 五

48. 五、中国企业海外上市 （一）2005年之前海外上市基本情况 （二）最近一年海外上市基本情况 （三）海外新上市企业与我国创业板的比较 （四）我国企业海外上市的制度探源 (五）政策建议 48

49. （一）2005年之前海外上市基本情况 49

50. （一）2005年之前海外上市基本情况 • 从海外上市的发展阶段看，以香港为例，经历了三个高潮，呈现螺旋式上升态势。 50