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1. 財務報表分析 老師製作

2. 第十章 證券的評價與風險

3. 本章綱要 • 實務供應J：「經濟成長的迷思」 • 第一節、各類證券的評價 • 一、債券的評價 • (一) 一般債券 • (二) 永續債券 • (三) 零息債券 • (四) 債信評等 • (五) 債券的存續期間

4. 本章綱要 • 二、特別股的評價 • 三、普通股的評價 • (一) 零成長模式 • (二) 固定成長模式 • (三) 超常態成長模式

5. 本章綱要 • 資訊補給J：「美國降評的省思」 • 第二節、證券投資的風險與報酬 • 一、報酬率 • (一) 必要報酬率 • (二) 預期報酬率 • (三) 實際報酬率 • 二、風險 • (一) 風險貼水 • (二) 投資者的風險態度

6. 本章綱要 • 三、證券投資組合 • (一) 投資組合報酬率 • (二) 投資組合風險 • (三) 風險分散與相關係數 • (四) 系統風險與貝他係數

7. 本章綱要 • 四、證券市場線(SML) • 五、資本資產訂價模式(CAPM) • 六、套利訂價理論(APT) • 七、其他評估指標 • (一) 夏普指標 • (二) 崔納指標 • (三) 詹森指標

8. 本章綱要 • 八、效率市場假說(EMH) • (一) 弱式效率市場 • (二) 半強式效率市場 • (三) 強式效率市場 • 個案研習J：「高收益VS垃圾債券」 • 本章公式彙整 • 思考與練習

9. 第一節各類證券的評價 • 一、債券的評價 • (一) 一般債券 • 一般債券係指每年、每半年、每季或每月支付利息，且有一定到期日的債券。其評價公式為： • V0＝債券價值 n＝債券流通在外期間 • I ＝每期支付的利息 ＝年金現值 • M＝債券的面額或到期值 ＝複利現值 • i ＝適當的折現率

10. 第一節各類證券的評價 • 假設大忠公司一年前發行八年期的公司債，面額$100,000，票面利率5%，每年付息一次，目前與該債券類似風險程度的市場利率為6%，則大忠公司債券的價值計算如下： • M＝$100,000 • I ＝$100,000×5%＝$5,000 • i ＝6% • n ＝8－1＝7 • V0＝$5,000× ＋$100,000× • ＝$5,000×5.582＋$100,000×0.665 • ＝$27,910＋$66,500 • ＝$94,410

11. 第一節各類證券的評價 • (二) 永續債券(Perpetual Bond) • 永續債券係指只有付息永不還本的債券，僅限於政府才可能發行。其評價公式為：

12. 第一節各類證券的評價 • 假設政府發行永續債券面額$100,000，票面利率6%，每半年付息一次，當時公債的市場利率為4%，則其內涵價值為

13. 第一節各類證券的評價 • (三) 零息債券(Zero-coupon Bond) • 零息債券係指只有還本而永不付息的債券，與永續債券完全相反。此種債券因為不用付息，則投資者主要在於賺取其價差，故其發行價格遠低於面值，亦即折價很大。其評價公式為：

14. 第一節各類證券的評價 • 假設大華公司發行零息債券，面額$100,000，五年後按面額還本，若市場利率為6%，則其內涵價值計算如下：

15. 第一節各類證券的評價 • (四) 債信評等 • 一般劃分等級方式如下：

16. 第一節各類證券的評價 • (1) 長期債信由高至低依次為twAAA、twAA、 twA、 twBBB、twBB、twB、twCCC、twCC、SD與D。 • (2) 短期債信由高至低依次為twA-1、twA-2、 twA-3、twB、twC、SD與D。 • 此外中華信評另有twR之分類，代表該債務人基於其財務狀況，目前正接受主管機關接管中。在接管期間，主管機關有權決定償債種類的順位或僅選擇償還部份債務。

17. 第一節各類證券的評價 • 「SD」（selective default：選擇性違約），為受評債務人已選擇性地針對某些特定債務違約，但仍將會如期履行其它債務。「D」為受評債務人將發生全面性的違約，且將無法如期履行所有或絕大部分債務。

18. 第一節各類證券的評價 • 而BBB級以下之債券則稱為「垃圾債券」(Junk Bond)，為高風險高報酬的債券，一般所謂「高收益債券」均屬之。這種債券本來是有良好績效的公司，卻突然發生財務危機，而影響其評等。演變至今，此類證券多由尚未建立良好記錄之新公司所發行，或者是反資本化(Decapitalization)的高舉債公司，用舉債取代權益證券的發行，或是為購併而舉債，這些原因所發行之債券因屬「高風險債券」當然也具高收益性質，故稱為垃圾債券。1980年代，這類債券確實吸引很多投資者為了賺取其較高之收益而爭相購買，此種狀況有如天使降落凡塵般，故有「掉落天使」(Falling Angel)之稱。

19. 第一節各類證券的評價 • (五) 債券的存續期間(Duration) • 1. 影響存續期間的因素： • 影響債券存續期間的因素有三： • (1) 債券的到期日： • 若其他條件不變，債券的到期日越長，存續期間就越長。 • (2) 票面利率： • 若其他條件不變，債券的票面利率越高，存續期間就越短，因為發行機構想減輕資金成本的負擔。

20. 第一節各類證券的評價 • (3) 到期收益率： • 到期收益率即債券投資者，持有債券至到期日為止，所能獲得的預期年報酬率，又稱為殖利率。若其他條件不變，到期收益率越高，存續期間就越短，因為發行機構想減輕資金成本的負擔。

21. 第一節各類證券的評價 • 2.各類債券的存續期間： • 一般來說，債券的實際存續期間，會小於債券的到期期間，頂多等於到期期間，分述如下： • (1) 付息債券：所有付息債券的存續期間將小於或等於其到期期間。 • (2) 零息債券： • 零息債券的存續期間將等於其到期期間，因為持有債券的期間不會有任何現金流量，故利率變動不會影響其資金成本的負擔。

22. 第一節各類證券的評價 • (3) 永續債券： • 理論上永續債券期限無窮大，永無到期日，但是每期都有固定之利息負擔，仍然可以計算其可能的存續期間，公式如下：

23. 第一節各類證券的評價 • 假設某一永續債券每年付息一次，其殖利率為5%，則其存續期間為21年，計算如下：

24. 第一節各類證券的評價 • 二、特別股的評價 • 特別股都訂有固定的股息，有點類似債券，除了可轉換特別股或可贖回特別股外，特別股大多是永久發行，此與一般債券大不相同，卻類似永續債券。特別股評價公式如下：

25. 第一節各類證券的評價 • 假設大孝公司發行之特別股，股利率為10%，亦即每股$1，投資人預期報酬率為5%，則每股特別股價值如下：

26. 第一節各類證券的評價 • 三、普通股的評價 • 理論上普通股的評價公式，也可按各期股利折算成現值，亦即

27. 第一節各類證券的評價 • 但是很少人會永續持有股票，通常持有一段間就會變現，因此上述公式並不實用。普通股的評價分為下列幾種： • (一) 零成長模式 • 此種情況為股利每年都相同，亦即股利成長率為零，類似特別股，其評價模式如下：

28. 第一節各類證券的評價 • 假設大仁公司每年發放$2之現金股利，投資人預期報酬率為8%，則每股價值為： • 相對而言，若已知大仁公司每年股利$2，目前股價$20，則投資人的預期報酬率為：

29. 第一節各類證券的評價 • (二) 固定成長模式 • 此為公司的盈餘或股利，每年都呈現固定的成長率，若基期股利為，則第一期股利為 ＝ (1＋g)，第二期股利為 ＝ (1＋g)2，依此類推，其評價模式為：

30. 第一節各類證券的評價 • g＝預期盈餘或股利成長率 • 假設前述大仁公司每年盈餘或股利成長率為3%，去年發放股利$2，投資人預期報酬率為8%，則每股價值為

31. 第一節各類證券的評價 • 經由上述公式，吾人亦可計算固定成長模式之下股票預期報酬率為 • k也可稱之為「預期股利收益率」，g為股票價格的預期成長率或期望的資本利得收益率。

32. 第一節各類證券的評價 • (三) 超常態成長模式 • 某些公司的成長會隨其生命週期進行，在顛峰時，其成長率超過總體經濟成長率，持續一段期間後，又回復到某一固定成長率，亦即呈現快速成長與緩慢成長兩種情況。故其價值由此兩部分組成，模式如下：

33. 第一節各類證券的評價 • 假設大仁公司為一超常態成長的公司，其超常態成長率為10%，為期在前3年，之後為常態成長，常態成長率為5%，公司去年發放每股股利$2，若投資人預期報酬率為8%，則公司股票價值計算如下：

34. 第二節 證券投資的風險與報酬 • 一、報酬率 • (一) 必要報酬率(Required Rate of Return) • 必要報酬率即投資者所要求的最低報酬率。 • 理論上而言，投資者之必要報酬率至少應等於其資金成本才不至於虧損。

35. 第二節 證券投資的風險與報酬 • (二) 預期報酬率(Expected Rate of Return) • 預期報酬率係指投資者對投資計畫預期實現的報酬率，其為各種可能出現報酬率在不同機率下的期望值。

36. 第二節 證券投資的風險與報酬 • 如果沒有此種機率分配的資訊，則投資者可按照前述k＝ 或k＝ ＋g來計算預期報酬率。

37. 第二節 證券投資的風險與報酬 • (三) 實際報酬率 • 實際報酬率為實際投資期間結束時之報酬率，各期間報酬率(Ri)＝(Vi－Vi-1)/Vi；若期間為兩期以上，有兩種方式衡量實際報酬率，一為算數平均報酬率，一為幾何平均報酬率，當各期報酬率均相同時，兩種方法算出之報酬率也相同；但是各期報酬率不同時，幾何平均報酬率將低於算術平均報酬率，通常在衡量長期投資之績效時，算術平均法會有高估績效之情況，幾何平均法比較能夠真時表達其實際計報酬率。兩者公式如下：

38. 第二節 證券投資的風險與報酬

39. 第二節 證券投資的風險與報酬 • 二、風險 • (一) 風險貼水(Risk Premium) • 當投資於政府發行的短期國庫券時，其報酬率為無風險利率(Riskless Rate)。但是若投資於風險性資產時，投資者的預期報酬率一定要大於無風險利率，此種差額稱為風險貼水，或稱為風險溢酬。故所謂風險貼水即對風險性投資的額外補償。可表示如下：

40. 第二節 證券投資的風險與報酬 • (二) 投資者的風險態度 • 1.風險規避者： • 風險規避者為理性的投資人，其並不喜歡風險，所以在風險增加時，所要求的邊際報酬率也會增加。例如張三為風險規避者，其第一單位投資的報酬率為5%，當風險增加時，其第二單位投資所要求的報酬率將大於5%，否則不會投資。就投資人的財富而言，當財富遞增而財富邊際效用遞減，則屬風險規避者。

41. 第二節 證券投資的風險與報酬 • 2.風險中立者： • 風險中立者在風險增加時，所要求的邊際報酬率維持不變。例如前述張三為風險中立者，則其投資第二單位所要求的邊際報酬率仍然為5%。亦即不論風險變大或變小，其對風險的態度都沒有好惡之差異。 • 3.風險偏好者： • 風險偏好者在風險增加時，所要求的邊際報酬率減少也無所謂。假設前例張三為風險偏好者，則其投資第二單位所要求的邊際報酬率低於5%，仍然願意冒險投資。

42. 第二節 證券投資的風險與報酬 • 三、證券投資組合 • (一) 投資組合報酬率 • 將個別資產之預期報酬率加權平均計算，即為投資組合之預期報酬率。公式如下：

43. 第二節 證券投資的風險與報酬 • (二) 投資組合風險 • 衡量投資組合之風險，為其變異數或標準差，該數值愈大則風險愈高。茲以兩項資產之投資組合說明之。

44. 第二節 證券投資的風險與報酬

45. 第二節 證券投資的風險與報酬 • (三) 風險分散與相關係數 • 投資組合之目的主要在分散風險，但是風險是否真的分散，將視組合內各資產間之相關係數而定，相關係數介於 之間，相關係數愈大，風險分散的效果愈差，相關係數愈小甚至為負數，風險分散的效果愈佳。茲以兩種資產投資組合說明之。

46. 第二節 證券投資的風險與報酬

47. 第二節 證券投資的風險與報酬

48. 第二節 證券投資的風險與報酬

49. 第二節 證券投資的風險與報酬 • (四) 系統風險與貝他係數 • 用來衡量系統風險最重要的指標為貝他係數(Beta Coefficient)或貝他值(Beta)。貝他值的範圍並無限制，但是大於1，小於1或0，分別有其涵意。貝他值大於1，代表其報酬率變動大於整體市場的變動。若貝他值小於1，則代表其報酬率的變動小於整體市場的變動。若貝他值為0，代表無風險。若貝他值為0.8，表示報酬率受總體經濟因素影響程度為市場之0.8倍。 • 若A證券之貝他值為B證券之兩倍，並不表示預期報酬率為兩倍，也不表示風險就是兩倍，而只是說A證券受市場變動之影響程度為B證券的兩倍。

50. 第二節 證券投資的風險與報酬 • 所謂貝他值主要在衡量某個別證券或證券投資組合之報酬率對整體證券市場變動的敏感度，其為某個別證券或證券投資組合之報酬率與整體市場之報酬率的共變異數(Covariance)，對整體市場報酬率的變異數之比值。公式如下：