6 장 이자율의 구조

1. 6장 이자율의 구조 1.이자율의 위험구조 2.이자율의 기간구조

2. 1.이자율의 위험구조 *이자율의 위험구조(risk structure of interest rate) -채권의 신용위험(채무불이행위험), 유동성, 발행조건(세제혜택, 채권이 갖는 발행 시의 특수조건), 정보비용 등 만기 이외의 요인으로 이자율의 구조를 설명하는 것 *동일만기 채권의 이자율의 움직임에서 볼 수 있는 현상 ①주어진 시점에서 채권의 이자율이 서로 다름 ②이자율간의 스프레드(위험이 큰 채권과 위험이 적은 채권이자율의 차이)는 계속 변화함

3. 1.이자율의 위험구조

4. 1.이자율의 위험구조 (1)채무불이행위험 *동일만기채권의 이자율의 차이를 가져오는 채권의 가장 중요한 속성은 채무불이행위험(default risk)임 *회사채는 어느 정도의 채무불이행위험을 가지는 위험채권(risky bonds)이고 정부가 발행하는 국채 등은 채무불이행위험이 없는 무위험채권(default free bonds)임 *(신용)위험보상(위험프리미엄,risk premium) -위험채권 이자율과 무위험채권 이자율간의 차이 -위험보상은 항상 양(+)이며 채무불이행위험이 클수록 커짐

5. 1.이자율의 위험구조 (1)채무불이행위험 *채무불이행위험과 위험프리미엄(위험보상)의 관계

6. 1.이자율의 위험구조 (1)채무불이행위험 *회사채는 국채보다 채무불이행위험이 크기 때문에 회사채이자율이 국채이자율보다 항상 높음 *대공황이나 경기침체기에는 (신용)위험프리미엄이 크게 증가 -위험프리미엄은 일반적으로 경기변동, 인플레이션, 경상수지, 사회 정치적 환경 등의 체제적 위험(systematic risk) 및 기업재무상태 등의 비체제적 위험(unsystematic risk)과 양(+)의 관계를 가짐 -경기침체시 안전자산으로 도피(flight to quality)또는 안전자산선호성향 -위험프리미엄은 경기역행적(counter-cyclical)

7. 1.이자율의 위험구조 (1)채무불이행위험 *차입자의 신용도에 대한 정보획득에는 많은 비용이 들어감 =>투자자(대출자)들은 기업정보의 전문분석가에 의존 *신용평가기관(credit rating agency) -채권의 질을 평가하여 채무불이행위험의 정보제공 -Moody's Investors Service, Standard and Poor's Corporation, Fitch Ratings, Japan Bond Research Institute(JBRI) 등 -국내신용평가기관: 한국신용평가회사(KIS), 한국기업평가회사(KR), 한국신용정보회사(NICE), 서울신용평가정보회사(SCI) 등 *BBB(또는 Baa) 이상: 투자(적격)등급증권(investment-grade securities) BB이하(BB ->CCC): 투기등급(speculative-grade, 투자주의등급) 또는 정크본드(junk bond) 또는 고수익채권(high yield bond) CC이하를 투자부적격등급채권

8. 1.이자율의 위험구조 (1)채무불이행위험

9. 1.이자율의 위험구조 (2)유동성 *이자율에 영향을 미치는 또 하나의 속성은 유동성(liquidity) -유동성이 클수록 더 좋은 채권이 되며 더 많이 소지 -회사채의 유동성감소 =>회사채수요감소=>회사채가격하락(회사채의 이자율상승) =>국채수요증가=>국채가격상승(국채이자율하락) =>스프레드 증대(유동성 프리미엄, 유동성 보상, liquidity premium) =>위험 및 유동성 프리미엄(통상 위험 프리미엄이라고 함) 증가

10. 1.이자율의 위험구조 (2)유동성

11. 1.이자율의 위험구조 (3)정보수집비용(cost of acquiring information) *정보수집비용: 채권에 관한 정보(발행자에 대한 정보 및 가격정보)를 얻는 비용 -유동성과 관련될 수도 있고 기대수익과 관련될 수도 있음 *정보비용 프리미엄(information cost premium) -정보수집비용이 큰 회사채이자율과 정보수집비용이 없는 국채이자율의 차이 *회사채이자율 = 국채이자율 + 위험프리미엄(위험프리미엄 + 유동성프리미엄 + 정보비용프리미엄)

12. 1.이자율의 위험구조 (4)소득세에 대한 고려: 기대수익의 변화 *채권의 기대수익을 평가할 때 세후(after-tax)수익률이 중요 *예시 -국채의 액면가=1,000만원, 연 이자율=10%, 그리고 투자자의 한계세율=40% =>이자소득은 연 100만원이나 실제 세후 소득은 100(1-0.4)=60만원 =>한계세율이 높을수록 세금구간이 높은 투자자들은 면세채권 선호

13. 1.이자율의 위험구조 (5) 채권의 특별조항 *채권과 관련된 특별한 조항도 그것이 권리이든, 의무이든 세금감면과 마찬가지로 채권의 기대수익에 영향미침 -조기상환권리부 채권(callable bond) =>이자율이 더 높음 -수시환불요구 채권(puttable bond) =>이자율이 더 낮음 -전환사채(convertible bond) 채권의 구매자들이 주어진 시점에 주어진 가격으로 그 회사의 주식으로 전환하는 것을 허용하는 채권=>이자율이 더 낮음

14. 1.이자율의 위험구조 *이자율의 위험구조(만기가 동일한 채권의 이자율의 구조)는 -신용위험(채무불이행) -유동성 -기대수익(세금에 대한 고려, 정보수집비용, 그리고 채권에 부여된 권리)과 같은 요인을 통해 이자율의 차이를 설명하는 것 =>

15. 1.이자율의 위험구조 (6) 이자율의 위험구조를 이용한 경기예측 *이자율의 위험구조는 미래의 경기예측에 사용가능 -위험프리미엄의 증가는 채무를 상환하는데 어려움이 있을 것이라는 시장참여자의 예상 반영 -위험프리미엄(BBB 채권과 AAA 국채이자율 간의 신용스프레드또는 CP이자율과 단기국채 이자율의 스프레드)의 상승은 경기가 나빠지고 있다는 것을 의미 -미국의 NBER(National Bureau of Economic Research 국립경제연구소)은 선행지표(leading indicator)로 위험프리미엄(신용스프레드)을 사용

16. 2.이자율의 기간구조 *이자율의 기간구조(term structure of interest rate) -똑같은 위험, 유동성, 세금구조를 가진 채권도 남아있는 만기까지의 기간에 의해 이자율이 달라짐 -동일한 조건을 갖고 만기까지의 기간만 다른 국채의 이자율을 이용함 -수익률곡선(yield curve): 채권의 만기수익률(yield to maturity)을 만기까지의 기간(term to maturity)에 대해 나타낸 것 -수익률곡선의 형태: 다양한 형태 우상향 우하향 수평 처음에는 우상향 하다가 나중에는 우하향

17. 2.이자율의 기간구조 *수익률곡선의 예

18. 2.이자율의 기간구조 *이자율 기간구조이론의 평가기준 -이론자체의 논리적 일관성 -예측력(predictive power): 수익률곡선에 관한 중요한 실증적 사실을 잘 설명할 수 있어야 미래에 예측력이 증가함 *이자율의 기간구조이론은 -수익률곡선의 형태를 설명할 수 있어야 하고 -다음의 두 가지 중요한 실증적 사실을 설명해야 함 ①만기가 다른 채권의 이자율이 함께 움직인다. ②수익률곡선은 거의 항상 우상향한다.

19. 2.이자율의 기간구조 *이자율의 기간구조의 세 가지 이론 -기대(예상)이론(expectations theory) -분할시장이론(segmented markets theory) -유동성 프리미엄이론(liquidity premium theory) -기대이론과분할시장이론은 앞의 두 실증적 사실을 잘 설명하지 못함 -두 이론을 결합한 유동성 프리미엄이론이 두 가지 실증적 사실을 모두 잘 설명할 수 있음

20. 2.이자율의 기간구조 (1)기대이론(expectation theory) 1)기대이론의 의미 *매우 상식적인 이론: 장기채권의이자율은 장기채권의 전 기간에 걸쳐 나타날 것으로 사람들이 예상하는 단기이자율의 평균 *가정: -거래비용 없음 -불확실성 없음: 먼 미래의 단기이자율에 대한 예상이 현시점에서 형성된다고 가정 -미래이자율에 대해 모든 투자자가 동일한 예측을 가짐 -모든 투자자들은 이윤극대화 추구함 -핵심적 가정: 만기기간에 대해 특별한 선호가 없음(=만기가 다른 채권들은 완전대체자산임)

21. 2.이자율의 기간구조 (1)기대이론 *채권은 완전대체자산이라는 가정하에 두 전략고려 ①재구매전략: 1년 짜리 채권을 구매하고 일년이 지나면 다시 1년 짜리 채권을 구매하는 전략 ②보유전략: 2년 만기 채권을 구매하고 만기 때까지 보유하는 전략

22. 2.이자율의 기간구조 (1)기대이론 *투자자들이 기대수익에만 관심이 있다면(채권이 완전대체재라면) 두 전략은 같은 기대수익을 가져야 함 -기대이론은 단기이자율이 앞으로 상승(하락, 불변)할 것이라고 사람들이 예상하고 있을 때 수익률곡선이 우상향(우하향, 수평)한다는 것을 제시

23. 2.이자율의 기간구조 (1)기대이론 *채권시장모형을 이용하여 단기이자율의 상승예상이 수익률곡선에 미치는 영향을 살펴봄 -이자율의 상승이 예상되면 단기채권수요증가+장기채권수요감소, 단기채권공급감소+장기채권공급증가

24. 2.이자율의 기간구조 (1)기대이론 2)기대이론의 현실설명력 *기대이론은 두 가지 실증적 사실 중 첫 번째 사실(①만기가 다른 채권이자율이 함께 움직인다)을 잘 설명함 -장기이자율은 그 기간 동안의 단기이자율의 평균이므로 단기이자율의 상승은 또한 장기이자율의 상승을 야기 => 단기이자율과 장기이자율은 함께 움직임 *기대이론은 두 번째 사실(② 수익률곡선이 통상 우상향한다)을 설명할 수 없음 -기대이론에 의하면 전형적인 수익률곡선은 수평적이어야 한다는 것을 제시함

25. 2.이자율의 기간구조 (1)기대이론 2)기대이론의 현실설명력 *수익률곡선이 현실적으로 우상향하거나 우하향하는 형태가 나타나는 것은 기대이론도 설명가능 -단기이자율이 매우 낮(높)을 때는 일반적으로 미래에 그 이자율이 정상수준으로 상승(하락)할 것이라고 기대 =>예상된 미래의 단기이자율의 평균(장기이자율)은 현재의 단기이자율에 비해 상대적으로 높(낮)다 =>수익률곡선은 우상향(우하향)하는 형태를 취함 *또 기대이론은 “단기이자율이 장기이자율보다 더 가변적(volatile)이라는 사실”도 설명가능 -단기이자율이 변화하더라도 장기이자율(단기이자율의 평균)에 미치는 영향은 적음

26. 2.이자율의 기간구조 (2)분할시장이론(segmented markets theory) 1)분할시장이론의 의미 *가정 -만기가 다른 채권시장은 완전히 분할되어 있음(만기가 다른 시장으로의 이동에 따른 거래비용강조) =만기가 다른 각 채권의 이자율은 각 시장에서의 채권의 수요와 공급에 의해 결정됨 =만기가 다른 채권들은 완전한 비대체자산임 =투자자들은 통상 위험회피자이므로 단기의 채권에 대해 강한 선호를 가지고 있으며 그 채권의 기대수익에 대해서만 관심을 가지고 있다는 것을 의미

27. 2.이자율의 기간구조 (2)분할시장이론(segmented markets theory) 2)분할시장이론의 현실설명력 *실증적 사실 ②를 설명: 투자자들은 위험회피자이므로 보유기간이 단기이고 그래서 이자율위험이 작은 단기채권을 선호 -즉, 단기채권에 대한 수요는 많고 장기채권에 대한 수요는 적기 때문에 단기이자율은 낮고 장기이자율은 높아지게 되는 것임

28. 2.이자율의 기간구조 (2)분할시장이론 2)분할시장이론의 현실설명력 *실증적 사실①을 잘 설명하지 못함 -채권시장이 완전히 분할되어 있기 때문에 한 만기의 채권이자율의 상승이 다른 만기의 채권이자율에 영향을 미칠 이유가 없음 =>다른 만기의 채권이자율이 함께 움직이는 경향이 있다는 사실①을 설명할 수 없음

29. 2.이자율의 기간구조 (2)분할시장이론(segmented markets theory) <예시 6-2> 트위스트 조작(operation twist) -1960년대 초 미국의 Kennedy정부는 설비투자의 촉진을 위해 장기이자율을 낮추고 또 자본유출의 억제를 위해 단기이자율을 높이고자 함 =>정책결합은 재무부가 장기국채의 공급을 감소시키고 단기국채의 공급을 증가시킴으로써 가능하게 됨 -이러한 정책운용은 트위스트조작(operation twist)이라고 부름

30. 2.이자율의 기간구조 (2)분할시장이론(segmented markets theory) <예시 6-2> 트위스트 조작(operation twist) *2011년 9월 21일 미국경제의 더블 딥(double dip)을우려하여 FOMC가 단기국채를 팔고 장기국채를 매입하는 트위스트 조작(operation twist)을 하기로 결정(비통상적 통화정책수단) -이번의 오퍼레이션 트위스트는 중앙은행이 장기국채를 매입하고 단기국채를 매도해 장기 금리를 낮추는 정책 -미국의 통화정책결정기구인 연방공개시장위원회(FOMC)는 성명을 통해 "내년(2012년) 6월까지 만기 6-30년의 국채 4,000억 달러어치를 매입하고 대신 3년 미만의 국채를 매도할 것"이라고 밝힘 -단기국채를 매입하는 것은 통화량의 변동을 유발하지 않으려는 목적

31. 2.이자율의 기간구조 (3)유동성 프리미엄이론 (liquidity premium theory) 1)유동성 프리미엄이론의 의미 *기간구조의 유동성 프리미엄이론=기대이론+분할시장이론 *핵심적 가정: -다른 만기의 채권들이 불완전한 대체자산 즉, 한 채권의 기대수익은 다른 만기의 채권의 기대수익에 영향을 미치며 또 투자자들이 특정만기의 채권을 더 선호하는 것을 인정 -단기채권의 유동성이 장기채권보다 더 크고 또 투자자들은 위험회피자(risk averter)이어서 단기채권을 장기채권보다 선호하므로 투자자들이 장기채권을 보유하게 하기 위해서는 양(+)의 유동성프리미엄(liquidity premium)이 지불되어야 함

32. 2.이자율의 기간구조 (3)유동성 프리미엄이론 (liquidity premium theory) *유동성프리미엄(k)을 추가한 경우의 재구매전략과 보유전략

33. 2.이자율의 기간구조 (3)유동성 프리미엄이론 (liquidity premium theory) *유동성 프리미엄이론과 밀접히 관련된 것이 선호처이론(preferred habitat theory) -이것도 기대이론을 다소 간접적으로 수정하는 이론임 -이 이론은 투자자들이 특정만기의 채권을 더 선호하는 것을 인정 -투자자는 통상 특정만기의채권(단기채권)을 더 선호하므로 장기채권을 보유하게 하기 위해서는 양(+)의 기간프리미엄(term premium)이 지불되어야 함 =>만기가 증가하면서 유동성 프리미엄이 증가하는 유동성 프리미엄 이론을 나타내는 위의 식과 동일한 결과를 얻게 됨

34. 2.이자율의 기간구조 (3)유동성 프리미엄이론 (liquidity premium theory) *기간프리미엄은 주로 단기채권 보다는 장기채권을 보유함에 따라 발생할 수 있는 유동성의 감소, 불확실성과 위험을 반영한다고 볼 수 있음 -기간프리미엄의 구성은 장기채권의 보유에 따라 발생하는 ①금리변동에 따른 손실가능성(이자율위험) ②채권의 부도가능성(채무불이행위험) ③필요 시 현금화하지 못할 가능성(유동성) 등

35. 2.이자율의 기간구조 (3)유동성 프리미엄이론 (liquidity premium theory) 2)유동성 프리미엄이론의 현실설명력 *2가지 실증적 사실의 설명 -사실 ①의 설명 장기이자율은 그 기간 동안의 단기이자율의 평균이므로 단기이자율이 상승하면 장기이자율도 상승 -사실 ②의 설명 투자자들의 단기채권에 대한 선호 때문에 유동성(기간)프리미엄이 채권의 만기가 길어짐에 따라 상승한다는 것을 인식함으로써 수익률곡선이 전형적으로 우상향한다는 사실 ②를 설명함

36. 2.이자율의 기간구조 (3)유동성 프리미엄이론 (liquidity premium theory) 2)유동성 프리미엄이론의 현실설명력 * 때때로 우하향이나 수평의 수익률곡선이 나타나는 현상도 잘 설명할 수 있음 -단기이자율이 높을 때는 투자자들은 그것이 하락할 것이라고 기대하므로 장기이자율은 단기이자율보다 하락할 것임. 이에 따라 양의 유동성 프리미엄에도 불구하고 수익률곡선은 우하향할 것임 -장기이자율의 하락이 유동성 프리미엄의 증가에 의해 상쇄되는 경우에는 수평의 수익률곡선이 나타날 수도 있음

37. 2.이자율의 기간구조 (3)유동성 프리미엄이론 <예시 6-3> 2009년 이후의 미국 장기금리 상승현상 *왜 장기금리(미국의 10년 만기 국채금리)가 상승하고 있는가?

38. 2.이자율의 기간구조 (3)유동성 프리미엄이론 <예시 6-3> 2009년 이후의 미국 장기금리 상승현상 *먼저 예상단기금리에 영향을 미치는 요인의 평가 -통화정책기조와 시장의 인플레이션 기대심리가 중요 -통화정책의 측면에서 미국 Fed의 저금리정책이 지속되어 왔기 때문에 이로 인한 장기금리상승효과는 매우 제한적 -금융시장에서는 금융위기 대처과정에서 팽창된 유동성이 인플레이션을 유발할 것이라는 우려가 제기. 그러나 큰 문제 안됨 *유동성프리미엄 또는 기간프리미엄의 상승요인의 평가 -금융시장이 재정상황에 대한 부정적 전망을 근거로 국채가격손실위험(이자율위험)에 대한 기간프리미엄을 요구한데 주로 기인

39. 2.이자율의 기간구조 (4)이자율의 기간구조의 응용 1)단기이자율 및 인플레이션의 예측 *유동성 프리미엄이론과 선호처이론이 가장 현실적이므로 이 이론에 따라 수익률곡선의 기울기를 봄으로써 시장이 미래의 단기이자율을 예측할 수 있음 -가파른 우상향 수익률곡선은 단기이자율이 앞으로 상승할 것이라는 것을 보이며 -완만한 우상향 수익률곡선은 단기이자율이 앞으로 고정되어 있을 것이라는 것을 보여주며 -수평적인 수익률곡선은 단기이자율이 앞으로 하락할 것이라는 것을 보여주며 -우하향하는 수익률곡선은 단기이자율이 앞으로 크게 하락할 것이라는 것을 보여줌 *수익률곡선은 또 미래의 예상인플레이션율에 대한 정보를 제공 -만약 실질이자율이 고정되어 있다고 가정할 수 있다면 우상향하는 수익률곡선은 인플레이션율이 상승할 것으로 예상된다고 해석

40. 2.이자율의 기간구조 (4)이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 *수익률 곡선의 기울기가 평소보다 완만해지면 경기둔화의 가능성. -특히 수익률곡선이 우하향하여 장단기금리역전 현상(단기금리가 장기금리보다 높은 상황)이 발생할 경우에는 경기침체의 가능성 큼 -반면 수익률곡선이 가파르게 될수록 경기회복을 시사 *특히 미국의 경우 1970년대 이후 장단기 금리역전현상이 발생한 경우 예외 없이 경기침체가 수반되었음 -미국 뉴욕 연준은 장단기금리 격차를 측정하는 지표로서 장기금리는 10년 만기 국채금리가, 단기금리는 3개월 만기 재정증권금리가 가장 유용한 것으로 분석

41. 2.이자율의 기간구조 (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 *왜 수익률곡선의 완만화(flattening)가 경기의 침체를 가져올 가능성을 높이는가? =분할시장이론이나 선호처이론에 근거하는 경우 ―경기회복기에는 장기채 발행이 증가하면서(장기채권가격하락=장기금리상승) (기업의 채권공급측면에 기인) 장단기 금리차 확대 -경기호황국면에는 기업의 단기운용자금 수요증대(단기채발행증가=>단기채가격하락=단기금리상승)로장단기 금리차가 축소되거나 역전되는 것이 일반적인 현상임 경기후퇴기 및 침체기에도 단기 운용자금수요(단기채 발행증가로 단기금리 상승)에 비해 장기투자수요가 위축(장기채 발행감소로 장기금리 하락)되므로 장단기 금리차가 축소되는 것이 일반적 현상임 =>장단기금리 스프레드는 대체로 경기순행적인(pro-cyclical) 성격(스프레드가 커지면 경기가 좋아지고 스프레드가 작아지면 경기가 나빠짐)

42. 2.이자율의 기간구조 (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 *장단기 금리스프레드로 경기침체예측: Estrella, Arturo and Frederic Mishkin, "The Yield Curve As a Predictor of U.S. Recessions", FRB of New York, Current Issue, June 1996. *장단기 금리스프레드는 경기회복 또는 침체의 속도의 예측수단: -경기회복기에 장단기수익률 격차가 클수록 경기회복의 속도 빠름

43. 2.이자율의 기간구조 (4) 이자율의 기간구조의 응용 2)리세션(recession) 또는 경기회복속도의 예측수단으로서의 역할 *J. Haubrich(2006)는 1990년대 초 이후로 수익률곡선과 경제상황의 관계가 변동하였다고 제시하면서 이제 더 이상 경제활동에 대한 신뢰할만한 예측을 하지 못한다고 지적 -안정적인 통화정책의 운용으로 장기이자율이 하락하여 수익률곡선이 평탄화되었다면 이것은 경기둔화와는 무관하며 따라서 수익률곡선의 기울기가 경기예측에 도움이 된다고 볼 수 없음 -또 만약 수익률곡선의 평탄화가 채권에 대한 수요측면의 변화 또는 민간부문이 아닌 정부부문에서의 채권(국채)의 공급변화에 주로 기인한다면 수익률곡선의 경기예측력이 크게 약화될 것임

44. 2.이자율의 기간구조 (4) 이자율의 기간구조의 응용 3)금융중개기관의 포트폴리오관리에 활용 *상향수익률곡선은 금융중개기관에 유리 -수익률곡선이 수평이거나 우하향인 경우 금융중개기관의 포트폴리오 관리전략이 바뀌어야 함

45. 6장 이자율의 위험구조 및 기간구조 끝