第十二章

1. 第十二章 槓桿與資本結構

2. 第十二章　槓桿與資本結構 • 第一節　槓桿 • 第二節　最佳資本結構的決定 • 第三節　資本結構的理論 • 第四節　資本結構的實證研究

3. 第一節　槓桿 • 財務學中，槓桿指擴張某一「資源」來增加企業的報酬。此處「資源」一般包括固定資產與舉債。與固定資產有關的槓桿稱為營運槓桿 (Operating Leverage)，與舉債有關的槓桿稱為財務槓桿 (Financial Leverage)。

4. 槓桿

5. 槓桿 • 營運槓桿是透過固定資產投入的多寡，探討公司的銷貨收入與息前稅前利益 (Earning Before Interest and Taxes，簡稱EBIT) 兩者間的關係。財務槓桿是透過舉債的多寡，探討EBIT與普通股每股盈餘 (EPS) 兩者間的關係。總槓桿則是探討銷貨收入與EPS兩者間的關係。上述三種槓桿的概念我們可以用損益表的項目與表12-1來描繪：

6. 槓桿

7. 槓桿 一、損益平衡分析 • 定義 • 損益平衡分析是探討公司應該銷貨到何種水準，才能收回公司的固定營業成本。 • 實例 • 甲公司生產螢光筆，每枝螢光筆售價5元，甲公司每年的固定營業費用為100,000元，單位變動成本為2.5元，則表12-2顯示在不同銷貨量下的銷售收入、固定成本、變動成本、總成本，以及息前稅前利益 (EBIT)：

8. 槓桿

9. 槓桿 • 求算公式 • 損益平衡點的銷售量，QBE：

10. 槓桿

11. 槓桿 • 實例的計算 • 以生產螢光筆的甲公司資料為例，其P = 5元，V = 2.5元，F = 100,000元，故：

12. 槓桿 二、營運槓桿 • 定義 • 營運槓桿是指公司固定營運成本的使用程度，若公司使用較大的固定營運成本，則我們稱該公司的營運槓桿較大；反之則較小。

13. 槓桿

14. 槓桿 • 計算公式 • 為了要衡量一個公司營運槓桿使用程度的大小，我們可以用營運槓桿程度 (Degree of Operating Leverage，簡稱DOL) 來評估：

15. 槓桿

16. 槓桿 • 實例計算 • 以表12-4的資料計算丙公司與丁公司的DOL： • 當銷貨收入由 $10,000增為 $12,000時 • 當銷貨收入由 $10,000減少為 $8,000時

17. 槓桿 • 在某一給定的銷貨收入下的DOL計算公式與實例計算 • 由表12-3的資料我們可計算丙公司與丁公司在銷貨收入為 $10,000的DOL如下：

18. 槓桿 三、財務槓桿 • 定義 • 財務槓桿是指公司使用固定財務成本的負債與特別股的程度。

19. 槓桿 • 我們繼續以前面表12-3的丙公司與丁公司為例，表12-3顯示兩家公司的EBIT均為 $2,000，另外，兩家公司的負債與股東權益的資料如表12-5：

20. 槓桿 • 兩家公司的每股盈餘 (EPS) 的計算可示如下表12-6：

21. 槓桿 • 實例計算 • EBIT由原來的 $2,000上下增減20%為 $2,400與 $1,600，兩家公司的EPS可計算如表12-7：

22. 槓桿 • 公式與實例計算 • 財務槓桿程度 (Degree of Financial Leverage，簡稱DFL) 是衡量EBIT的變動，引起了EPS變動的程度，其公式表示如下：

23. 槓桿 • 我們以表12-7的資料來計算丙公司與丁公司的DFL如下： • 當EBIT由 $2,000下降為 $1,600時 • 當EBIT由 $2,000上升為 $2,400時

24. 槓桿 • 在某一給定的 EBIT的DFL公式與實例計算其中I代表利息費用，PD為特別股股利，T為稅率。 • 我們擬求算當EBIT $2,000時的DFL，由表12-6的資料，我們計算如下：

25. 槓桿 四、總槓桿 • 定義 • 總槓桿 (Total Leverage) 指使用包括營運與財務兩者的固定成本，來擴大銷貨收入之變動對EPS變動的效果。 • 實例說明 • 丁公司的銷貨收入由 $10,000增加20%為 $12,000時的總槓桿之觀念如表12-8：

26. 槓桿

27. 槓桿 • 計算公式 • 總槓桿程度 (Degree of Total Leverage，簡稱DTL) 是衡量銷貨收入的變動，引起了EPS變動的程度，其公式為：

28. 槓桿 • 在某一給定的銷貨收入之下的DTL公式可表示如下： • 我們以丁公司為例，當S $10,000的DTL為：

29. 第二節　最佳資本結構的決定 • 資本結構 (Capital Structure) 指在企業資本當中，長期負債 (他人資金) 與權益資金 (自有資金) 的組合情形。 • 就個別企業來說，如何適當的組合長期負債與權益資金，使企業的股價最大化，這即是在探討企業的最佳資本結構 (Optimal Capital Structure)

30. 最佳資本結構的決定 一、不同資本結構的比較(以統二公司為例)

31. 最佳資本結構的決定 • 基本背景資訊： • 統二公司目前的資本結構為100%權益資金，沒有任何負債，其資料列於表12-10： • 九種不同資本結構的選擇 • 統二公司正在思考九種資本結構的方案，即負債比例為0%，10%，20%，30%，40%，50%，60%，70%，以及80%。

32. 最佳資本結構的決定

33. 最佳資本結構的決定 • 不同負債的利率 • 假設金融機構對統二公司在不同的負債比率下所收取的利率，如表12-12：

34. 最佳資本結構的決定 • 兩種情境之比較： • 為了方便說明起見，我們下面說明當負債比率為0%與50%兩種情形的EPS於表12-13：

36. 最佳資本結構的決定 • 我們將這兩個財務結構下的EPS繪成圖形，則可示如圖12-2。

37. 最佳資本結構的決定

39. 最佳資本結構的決定 二、決定最佳資本結構

41. 最佳資本結構的決定 • 結論 • 圖12-4顯示，當負債比率為50%時，公司的預期EPS為最大，然而，負債比率50%並非公司的最佳資本結構，因為此時公司的股價並非最大；公司的股價在負債比率為40%達到最高，而且此時的WACC也是最低的。

42. 第三節　資本結構的理論 • 資本結構理論包括： 一、資本結構無關假說 (Capital Structure Irrelevance Hypothesis)； 二、權衡理論 (Trade-off Theory)； 三、融資順位理論 (Pecking Order Theory)； 四、市場時機理論 (Market Timing Theory)； 五、訊號發射理論 (Signaling Theory)。

43. 資本結構的理論 一、資本結構無關假說 • 理論內容： • 1958年Modigliani與Miller (以下簡稱MM)，證明在完美市場 (Perfect Market) 的假設下，公司的資本結構與公司的價值沒有任何關係。換句話說，負債比率的高低不影響公司的價值。所以此一主張被稱為「資本結構無關假說」。

44. 資本結構的理論 • 理論公式： • 以Vu代表未舉債的公司價值，VL代表舉債後的價值，Ku為未舉債公司的權益資金成本，EBIT代表息前稅前純益，則資本結構無關假說認為：

45. 資本結構的理論 • 有公司所得稅的MM理論： • MM在1963年提出另一篇文章，該文在完美市場中增加公司所得稅的條件，其結論是：公司應舉債到達100%，公司的股價才會極大化。以Tc代表公司所得稅，D代表舉債金額，則MM在增加公司所得稅的條件下，未舉債的公司價值(Vu)與舉債後的公司價值(VL)的關係為：

46. 資本結構的理論

47. 資本結構的理論 二、權衡理論 • 權衡理論是同時權衡考量舉債所帶來的優點 (即稅盾) 與缺點 (破產成本)，並認為公司會有最佳的資本結構。權衡理論的概念可用圖12-6來說明：

48. 資本結構的理論

49. 資本結構的理論 三、融資順位理論

50. 資本結構的理論 • 上述兩篇實務調查報告顯示，大多數實務界的融資決策比較偏好融資順位的作法，因此Liesz (2001) 呼籲務必將融資順位理論在財務管理課程中介紹。 • 融資順位理論認為企業對於融資決策有其順序上的偏好，企業最優先的融資偏好是內部資金 (包括保留盈餘與折舊)，這是因為內部資金沒有任何發行成本，也不須揭露企業的財務資訊；當內部融資耗盡後，公司才會使用外部資金，而使用外部資金的優先順序依序為負債、可轉換證券、特別股，以及普通股。