第 4 章 期权工具及其配置

1. 第4章 期权工具及其配置 4.1期权交易概棕 4.2期权定价 4.3期权交易策略 4.4外汇期权 4.5利率期权 4.6股票指数期权 4.7股票期权 4.8期货期权 4.9奇异期权 4.10期权工具、案例分析——外汇权宝

2. 4.1.1 期权的定义和特点 期权(option)亦称选择权，其持有人有权利在未来一段时间内(或未来某一特定日期)，以一定的价格向对方购买(或出售给对方)一定数量的特定标的物，但没有义务。 4.1 期权交易概述

3. 期权具有如下一些明显的特点： (1)期权交易的对象是一种买进或卖出某种商品或期货合约的权利。 (2)期权买卖双方在享有的权利或承担的义务上存在着明显的不对称性。 (3)由于期权交易双方在享有的权利和承担的义务方面的不同，导致了期权交易在履约保证方面的独特之处。期权合约赋予了买方的是选择权，他必须事先支付一笔期权费作为拥有这种选择权的代价；而合约赋予卖方的是履约的义务，因此他必须交纳保证金。

4. (4)期权交易中，由于期权的买方有权选择是否履行合约，因此，买方的盈利是无限的而亏损有限(限于期权费)；而对于卖方，市场出现于己不利的情况时，他仍必须按卖方提出的履约要求履行合约，因此，卖方的盈利有限而亏损无限。 (4)期权交易中，由于期权的买方有权选择是否履行合约，因此，买方的盈利是无限的而亏损有限(限于期权费)；而对于卖方，市场出现于己不利的情况时，他仍必须按卖方提出的履约要求履行合约，因此，卖方的盈利有限而亏损无限。 (5)期权交易的实质是一种选择权交易，因此期权的价格即是为拥有这种权利而必须支付的费用，亦即期权费。

5. 期权可以根据不同的标准进行分类： 1)根据期权交易买进和卖出的性质划分 根据期权合约赋予持有者买入或卖出基础资产行为的不同可分为看涨期权、看跌期权。 2)按期权的履约时间的不同规定来划分 在期权交易中，根据对履约时间的不同规定，期权可分为“欧式期权”与“美式期权”。 4.1.2 期权的分类

6. 3)根据交易场所是否集中以及期权合约是否标准化来划分 3)根据交易场所是否集中以及期权合约是否标准化来划分 根据交易场所是否是集中性的以及期权合约是否标准化，期权可分为场内期权和场外期权 4)根据期权合约的基础资产来划分 按这一方法，期权可划分为商品期权、股票期权、外汇期权、利率期权、指数期权和期货期权等。

7. 1）期权市场结构 期权市场的结构与期货市场大体相同，都是由买者、卖者、经纪公司、期权交易所和期权清算所(或结算公司)组成。 2）标准化的期权合约凡在交易所上市的的期权合约都是标准化的合约，在这些标准化的合约中，交易单位、最小变动价位、每日价格波动限制、敲定价格、合约月份、交易时间、最后交易日、履约日等均由交易所作统一规定。 4.1.3 期权市场的交易机制

8. 3)保证金制度 在期权交易中，只有期权出售者才需缴纳保证金，而期权购买者却无需缴纳保证金。 4)期权的交易过程 场内期权交易与期货交易相似，都是在交易所大厅内由经纪人进行的。投资者本身不能直接进入交易所大厅，而是委托场内经纪人(floor broker)代为进行交易。 5)期权的结算过程 期权的结算过程与期货也大体相似，清算所充当卖方、买方的对立面，即卖方和买方不再发生直接的权利义务关系。

9. 清算过程中，清算所的职责包括： 第一，确保保证金的充足。清算不仅要求期权出卖者在成交时缴付足额保证金，而且在每月结算出现亏损时，都要及时补足保证金。 第二，盈亏的计算。对于清算所而言，成交时支付的期权费是不必加入最后结算的，只在成交当日一次性结清，最后结算盈亏只考虑履约价格与到期行使期权的期货价或现货价。

10. 第三，实施会员制和两级结算制度。清算所处理一级结算时，对会员经纪公司持有的到期期权必须计算其盈亏，对有盈利者，必须主动为其办理行使期权的手续，并向相应的购买者和出卖者发出履约通知，即“到期期权自动结算”。会员经纪公司为客户进行二级结算，也必须遵守“到期期权自动结算”的原则，为有盈利的购买者主动行使期权。第三，实施会员制和两级结算制度。清算所处理一级结算时，对会员经纪公司持有的到期期权必须计算其盈亏，对有盈利者，必须主动为其办理行使期权的手续，并向相应的购买者和出卖者发出履约通知，即“到期期权自动结算”。会员经纪公司为客户进行二级结算，也必须遵守“到期期权自动结算”的原则，为有盈利的购买者主动行使期权。

11. 6)期权的对冲与履约 期权合约的解除方式有两种，一种是对冲平仓，另一种是履行合约。 (1)对冲平仓。对于看涨期权购买者来说，他必须卖出一张同样内容的看涨期权合约才能对冲其在手的交易部位；而对于看跌期权购买者来说，他必须卖出一张同样内容的看跌期权合约才能对冲平仓。对于期权的出售者来说也是如此，看涨期权的出售者必须买入一张相同内容的看涨期权合约才能对冲，看跌期权的出售者也必须买入一张相同内容的看跌期权合约才能平仓。

12. (2)履行合约。 在期权合约的到期日以前的任何一天，期权购买者都可以要求期权出售者履行合约。不同的期权会有不同的履约方式。一般来说，除股东指数期权以外的各种现货期权在履约时，交易双方将以敲定价格作实物交割；各种股票指数期权则依敲定价格与市场价格之差实行现金结算；期货期权则依敲定价格将期权部位转化为相应的期货部位。

13. 4.2.1 期权价格的构成 期权的价格就是期权费。期权费的多少取决于整个期权合约，期权的到期月份及所选择的履约价格。期权费的最后决定，必须经过期权的买卖方经纪人在交易所内以公平喊价的方式竞争进行。一般的，期权价格主要由内在价值和时间价值两部分构成。 4.2 期权定价

14. 1)内在价值 内在价值(intrinsic value)也称履约价值(exercise value)，是指期权持有者立即行使该期权合约所赋予的权利时所能获得的收益。 例如，一种股票的市价为每股50$，而以这种股票为基础资产的看涨期权的敲定价格为每股45$，如果这一看涨期权的交易单位为100股，那么，这一看涨期权的内在价值等于500美元100×(50-45)=$500］。 具有内在价值的期权称为实值期权(in-the-money)；没有内在价值的期权称为虚值期权(out-of-the-money)；履约价格等于期权基础资产价格的期权称为平价期权(at-the-money)。

15. 2)时间价值 期权的时间价值(time value)是指期权购买者为购买期权而实际付出的期权费超过该期权之内在价值的那部分价值，其实质是在期权合约的有效期内，期权的内在价值的波动给予其持有者带来收益的预期价值。

16. 一般来讲，期权剩余有效期越长，其时间价值也就越大，因为，对于买方而言，期权有效期越长，其获利的可能性就越大；而对于卖方来说，期权有效期越长，风险也就越大，因而期权售价也就越高。当期权临近到期日时，在其他条件不变的情况下，其时间价值下降速度加快，并逐渐趋向于零，一旦到达到期日时，期权的时间价值即为零。一般来讲，期权剩余有效期越长，其时间价值也就越大，因为，对于买方而言，期权有效期越长，其获利的可能性就越大；而对于卖方来说，期权有效期越长，风险也就越大，因而期权售价也就越高。当期权临近到期日时，在其他条件不变的情况下，其时间价值下降速度加快，并逐渐趋向于零，一旦到达到期日时，期权的时间价值即为零。

18. 1)期权的敲定价格（执行价格）和其基础资产的市场价格2)基础资产价格的波动性3)期权合约的有效期限4)利率5)期权有效期基础资产的收益1)期权的敲定价格（执行价格）和其基础资产的市场价格2)基础资产价格的波动性3)期权合约的有效期限4)利率5)期权有效期基础资产的收益 4.2.2 期权价格的决定因素

19. 1)δ值δ值(delta)衡量的是基础资产价格的单位变动 导致的期权价格变动量。2)θ值θ值(theta)是指距离到期日的时间变动1单位时(通常为一天)，期权价格的变动。3)Vega值Vega值(K值)界定期权价格对价格波动（Volatility价格波动率）的反应，即价格波动变动1单位时(通常为1%)，期权价格的变动。 5.2.3 期权价格的敏感性

20. 4)ρ值 ρ值(Rho)衡量的是利率变动1单位时(通常为1%)，期权价格的变动。5)λ值 λ值(Lambda)与δ相似，它也是用来度量当基础资产价格发生变化时，期权价值将变动多少。 但λ度量的变化不是以绝对值数来表示，而是以相对数值来表示。6)γ值 γ值(Gamma)不是用来衡量期权价格的敏感性，而是用于衡量基础资产价格发生变化时期权的δ值怎样变动，γ反映的是期权费随基础资产价格变动的曲率或弯曲度(curvature)。

21. 看跌——看涨平价(put-call Parity)关系是指看跌期权的价格与看涨期权的价格，必须维持在无套利机会的均衡水平的价格关系。无现金收益支付的资产欧式期权的看跌—看涨平价公式：C+Ke-r(T-t)=P+S 5.2.4 期权平价关系

22. 如果考虑期权基础资产在期权有效期限内有现金收益支付，则欧式期权看跌—看涨平价公式为：S+P=C+D+ke-r(T-t)如果考虑期权基础资产在期权有效期限内有现金收益支付，则欧式期权看跌—看涨平价公式为：S+P=C+D+ke-r(T-t) 式中：D为期权有效期内1单位基础资产现金收益的现值。美式看涨与看跌期权之间不存在平价关系，但有如下不等式成立： S-K<C-P<S-k·e-r(T-t) 存在红利的美式期权关系式为： S-D-K<C-P<S-k·e-r(T-t)

23. Black-Scholes模型的假设：(1)期权的基础资产是股票，该股票允许被自由Black-Scholes模型的假设：(1)期权的基础资产是股票，该股票允许被自由 地买进或卖出；(2)期权是欧式看涨期权，在期权有效期内其 基础资产不存在现金股利的支付； (3)市场不存在交易成本和税收，所有证券均完 全可分割； (4)市场不存在无风险的套利机会； 4.2.5 Black-Scholes期权定价公式

24. (5)市场提供了连续交易的机会；(6)存在着一个固定的、无风险的利率，投资者可以此利率无限制地借入或贷出；(7)期权的标的股票的价格呈对数正态分析。Black和Scholes根据诸多假设，得出了如下著名的欧式看涨期权定价公式：(5)市场提供了连续交易的机会；(6)存在着一个固定的、无风险的利率，投资者可以此利率无限制地借入或贷出；(7)期权的标的股票的价格呈对数正态分析。Black和Scholes根据诸多假设，得出了如下著名的欧式看涨期权定价公式：

25. 1）一期间二项式模型 假设：看涨期权的基础资产的现行价格为S，在期权到期日，基础资产的价格或者上涨至现行价格的u倍，或者下降至现行价格的d倍。这里u>1,d<1，基础资产价格的变动可用图4—2来描述。设当前的看涨期权的价值为C，在基础资的上述两种变化下，其价值分别为Cu,Cd，如图4—3所示，看涨期权的敲定价格为K。 4.2.6 期权定价的二项式模型

26. 其中： P=(1+r-d)/(u-d) 2)多期间二项式模型

27. 4.3.1 基本的期权交易 1)多头看涨期权与空头看涨期权 见图5—6（a）及图5—6(b)。 2)多头看跌期权与空头看跌期权 见图5—7（a）及图5—7(b)。 3)基本期权交易的合成 (1)合成多头看涨期权。它可以通过买入一个基础资产现货和一个看跌期权的组合来实现(见图5—8)。 (2)合成多头看跌期权。它我们可以通过卖出一个基础资产现货同时买入一个看涨期权的方法得到(见图5—9)。 4.3 期权交易策略

33. 4)合成多头与合成空头 (1)合成多头(synthetic long)投资者在预测基础资产现货价格上升时，可以以相同的协定价格和到期日买进一笔看涨期权又卖出一笔看跌期权，从而建立一种类似于现货或期货多头的期权头寸，称为合成多头。见图5—10。 (2)合成空头(synthetic short)。同样，投资者在预测基础资产价格下跌时，可以建立类似于现货或期货空头的期权头寸，即以相同的协定价格和到期买进一笔看跌期权又卖出一笔看涨期权，称为合成空头见图5—11。

36. 1)同价对敲 同价对敲(straddle)是指买入或卖出到期日和协定价格都相同的看涨期权和看跌期权。 (1)多头同价对敲(long straddle)。是指同时买入相同到期日和协定价格的看涨期权和看跌期权。其损益情况如图5—12所示。(2)空头同价对敲(short straddle)。 是指同时卖出相同到期日和协定价格的看涨期权和看跌期权。其损益图如图5—13所示。 4.3.2 对敲交易

39. 2)看涨对敲(strap) (1)多头看涨对敲(long strap)。指交易商买入相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期权，并且看涨期权的数量超过看跌期权。其损益情况如图5—14所示。 (2)空头看涨对敲(short strap)。是指卖出相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期权，并且看涨期权的数量超过看跌期权。其损益情况如图5—15所示。 3)看跌对敲(strip) (1)多头看跌对敲(long strip)。是指买入相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期权，并且看跌期权的数量超过看涨期权。其损益图如5—16所示。

42. 

43. (2)空头看跌对敲(short strip)。是指卖出相同协定价格和到期日的看涨期权和看跌期权，并且看跌期权的数量超过看涨期权。其损益图如5—17所示。 4)异价对敲(strangle) (1)多头异价对敲(long strangle)。是指同时买入到期日相同但协定价格不同的看涨期权和看跌期权。其损益图如5—18所示。 (2)空头异价对敲(short strangle)。是指卖出到期日相同但协定价格不同的看涨期权和看跌期权。其损益图如图5—19所示。

47. 期权价差交易是指买入一种期权同时卖空同类型期权，但期权的协定价格不同或到期期限不同的交易行为。期权价差交易是指买入一种期权同时卖空同类型期权，但期权的协定价格不同或到期期限不同的交易行为。 1)垂直价差交易 垂直价差交易(vertical spread)是指买入一种期权的同时，再卖出同类型的期权，但期权的协定价格不同。 (1)牛市看涨期权价差交易(pull call spread)。是指买进一个小协定价格的看涨期权并卖出一个大协定价格的看涨期权的投资组合。见图5—20。 4.3.3 价差交易

49. (2)牛市看跌期权价差交易(bull put spread)。是指交易商买进一个小协定价格的看跌期权的同时卖出一个大协定价格的看跌期权的交易策略。其损益图如5—21所示。 (3)熊市看涨期权价差交易(bear call spread)。是指交易商买进一个大协定价格的看涨期权，同时卖出一个小协定价格的看涨期权，其损益图如5—22所示。 (4)熊市看跌期权价差交易(bear put spread)。熊市看跌期权价差交易是指买入一个大协定价格的看跌期权，卖出一个小协定价格的看跌期权的交易策略，其损益如图5—23所示。

50. 2)水平价差交易 水平价差交易是指买入一种期权的同时，再出售同类型的期权，但期权的到期期限不同。水平价差交易又被称为时间价差交易或日历价差交易，水平价差交易的情况较前述期有所不同图5—24 3)对角价差交易 对角价差交易是指买入一种期权的同时；再出售同类型的期权，但期权的协定价格和到期期限均不相同。