La trilogie impossible en actes: histoire de l’intégration monétaire

1. La trilogie impossible en actes: histoire de l’intégration monétaire L’histoire du SME et du passage à l’UEM , c’est celle des choix faits dans le cadre de la trilogie impossible.

2. Le SME • Initialement conçu comme une alternative au système de Bretton Woods • Mais a fonctionné de plus en plus comme une zone-Mark régulée par la Bundesbank. • Cette asymétrie, et la crise spéculative de 1993 conduisent les pays européens à s’engager vers l’Union Monétaire. • Le SME est aujourd’hui essentiellement le point d’entrée des futurs membres de l’UEM.

3. Crainte de l’instabilité monétaire • Effondrement du système de Bretton-Woods (1971) • Les pays européens à la recherche d’un système monétaire international: • Spectre de l’entre-deux-guerres • Crainte pour les échanges commerciaux • Et pour la PAC Décision: stabiliser les parités des monnaies européennes entre elles, indépendamment du dollar.

4. Le Serpent monétaire européen – ancêtre du SME • Accords de Bâle 1972: les Six, ainsi que le Royaume-Uni, le Danemark et l'Irlande conviennent de rétrécir les marges de variations entre leurs monnaies à 2,25 %. • Ce régime de change qualifié de “ serpent ” s'insère dans une bande de fluctuations de  2,25% vis-à-vis du dollar. • Le serpent ondule dans le tunnel. • Ce système suppose des interventions des banques centrales sur le marché des changes lorsque leur monnaie glisse en dehors du serpent ou s'éloigne de sa parité vis-à-vis du dollar.

5. Le Serpent monétaire européen 1972-1979

6. Fragilité du serpent monétaire européen • Le Royaume-Uni et l'Irlande s'en retirent en juin 1972 et l'Italie en février 1973. • Mars 1973, passage aux taux de change flottants. Leserpent continue de fonctionner mais il est privé de tunnel. • défection du franc français en 1974 qui, malgré un retour en 1976, sort à nouveau et définitivement du mécanisme de change la même année. • Le serpent se réduit à une simple zone mark (deutschemark, florin, franc belge, couronne danoise ). Cet échec du serpent est imputable à plusieurs facteurs : • les variations du dollar qui est le point d'ancrage du système et sur lequel les pays européens ont peu de prise. Avec l'instauration des changes flottants les États-Unis inaugurent leur politique du benign neglect . La défense de la parité du dollar incombe aux banques centrales étrangères qui finiront par refuser ce soutien inconditionnel ; • l'asymétrie du système qui fait peser l'effort de défense des parités sur les monnaies les plus faibles tandis que les monnaies fortes sont dédouanées de toute contribution ; • la divergence des politiques et des performances macro-économiques des États membres au lendemain du premier choc pétrolier. Si la République Fédérale d'Allemagne (RFA) privilégie la lutte contre l'inflation, la France donne la priorité à la lutte contre le chômage.

7. Le Système Monétaire Européen: le serpent renforcé: 1979-1998 • Le Système monétaire européen (SME), instauré le 13 mars 1979 • tente de créer une zone de stabilité des changes autonome par rapport au dollar. • Une « monnaie » européenne commune: l'écu • un mécanisme de change renforcé : • symétrie des obligations entre tous les pays participants (en principe) • changes fixes mais ajustables (pour éviter les mésalignements)

8. Le Système Monétaire Européen: le serpent renforcé: 1979-1998 • Le Système monétaire européen (SME), instauré le 13 mars 1979 • tente de créer une zone de stabilité des changes autonome par rapport au dollar. • Une « monnaie » européenne commune: l'écu • un mécanisme de change renforcé : • symétrie des obligations entre tous les pays participants (en principe) • changes fixes mais ajustables (pour éviter les mésalignements)

9. L’esprit du SME • Objectif principal: stabiliser les taux de change entre monnaies européennes pour favoriser le commerce européen, donc la croissance, donc la paix. • Système égalitaire et symétrique • Pas de monnaie pivot • Interventions bilatérales de soutien des parités • Pas de rôle pour le dollar américain

10. Principes de base du SME • Une grille de taux de change • Taux de change bilatéraux • Marges de fluctuation • Soutien mutuel illimité • Par des intervention sur le marché des changes • Par des prêts à court terme • Réalignments • autorisés • À condition d’avoir un accord à l’unanimité • L’ E.C.U. • Pas une vraie monnaie, juste une unité de compte • A commencé à être utilisé vers la fin dans les réglements internationaux.

11. L’ECU “ European Currency Unit ” • L'écu se définissait comme un panier de monnaies • Le nombre d'unités de chacune des monnaies qui entraient dans la composition de l'écu avait été arrêté en fonction du poids économique de chaque Etat membre et de sa part dans le commerce intra-communautaire. • Le poids d'une monnaie dans l'écu variait. Il augmentait pour une monnaie qui s'appréciait par rapport aux autres monnaies et à l'écu. • la composition de l'écu était révisée tous les cinq ans afin de rétablir le lien entre la part d'une monnaie dans l'écu et l'importance économique du pays émetteur

12. L’Ecu: un panier de monnaies

13. L’Ecu: une monnaie atypique • L'écu ne remplissait qu'imparfaitement les attributions classiques d'une véritable monnaie: • unité de compte, • réserve de valeur • instrument de transaction. • C’est le Deutschemark qui a servi de fait d’ancrage et de monnaie internationale au système.

14. Les quatre vies du SME • 1979-87: SME-1 avec des bandes de fluctuation étroites (2.25%), fonctionnement symétrique • 1987-93: SME-1 centré sur le DM, réalignements plus rares • 1993-99: SME-1 avec bandes élargies (15%) • 1999- : SME-2, asymétrique, antichambre de l’UEM

15. 4 phases du SME

16. Le premier SMEde 1979 au 12 janvier 1987 • A cette époque, au sein du SME, un groupe de pays très attachés à une faible inflation : Allemagne, pays du Nord • et des pays plus désinvoltes vis à vis de ce problème : France, Italie. • Ces deux groupes de pays partaient avec des préférences différentes, qui ont fini par converger à la fin de la période. • Phobie de l’inflation chez les allemands, marqués par l’épisode d’hyperinflation qu’ils ont connue en 1922-23 (montée de l’Hitlerisme). En Allemagne, de 1950 à 1990, le taux d’inflation moyen a été de 2.8% avec un maximum de 7% brièvement atteint en 1951, 1973, 1974. • En France: le taux moyen d’inflation entre 1950 et 1990 a été de 6.5% avec plusieurs pointes au dessus de 13% et jusque 17%. • Les deux pays avaient tout simplement des politiques monétaires différentes.

17. Le premier SME - suite • Au moment de la création du SME, il était évident que les pays avaient des préférences différentes. • On a donc laissé chacun choisir sa politique monétaire et son taux d’inflation, • ce qui supposait la possibilité des réalignements de parités pour préserver la compétitivité des pays, • et pour que les réalignements se fassent sans casse, il fallait un contrôle des changes, sinon crise spéculative à chaque réalignement (trilogie impossible).

18. Le premier SME - suite Or, si le taux de change est fixe et que l’inflation est plus élevée en France qu’en Allemagne, cela veut dire que les prix augmentent plus vite, les produits français deviennent de plus en plus cher vis-à-vis des produits allemands :  Le taux de change du franc est surévalué  perte de compétitivité.  Pour remédier à cette situation, il faut dévaluer. Lorsqu’on dévalue souvent, c’est que le régime de change fixe n’est pas absolument une priorité, on renonce partiellement à cet objectif.

19. Le premier SME - suite • Ainsi, alors que 100 (nouveaux) francs valaient 120 marks en 1950, ils ne valaient plus que 30 marks en 1990, à force des dévaluations du France. • entre mars 1979 et janvier 1987: 11 réalignements, i.e. 1 tous les 8 mois et demi en moyenne. • Figure 1: la courbe en pointillé représente le rapport des taux d’inflation allemand et français (indices des prix à la consommation). • Si les deux pays avaient connu le même taux d’inflation, la courbe aurait été horizontale. • On voit que le taux d’inflation français a toujours été supérieur. • A partir de 1989, l’inflation française ralentit.

21. SME 1 et dévaluations • Tant que les prix grimpent plus vite en France qu’en Allemagne, il faut bien de temps en temps dévaluer, • sinon les produits français perdent leur compétitivité. • Par exemple si l’inflation en France est de 10% alors qu’elle n’est que de 3% en Allemagne, il faut dévaluer de 7% pour rétablir la compétitivité des produits français. • C’est pourquoi la courbe en escalier qui décrit l’évolution des taux de change suit la courbe du différentiel d’inflation. • C’est la condition pour que la France, et l’Italie, puisse continuer à mener une politique monétaire autonome différente de celle de l’Allemagne.

22. SME1 et dévaluations - suite • Il aurait été possible de construire d’emblée un SME dédié à la lutte contre l’inflation : • pénaliser les membres les plus inflationnistes • en tardant à autoriser les dévaluations • en opérant des dévaluations qui ne compensent pas complètement le différentiel d’inflation. • En effet, dans le SME, un pays n’est pas libre décider tout seul de réaligner sa monnaie, il doit obtenir l’accord des autres membres.

23. Italie 1979-1982 • De 1979 à 1992, l’Italie s’interdit de dévaluer malgré son inflation élevée  perte considérable de compétitivité : de l’ordre de 40%. • choix délibéré du gouvernement qui n’arrivait pas à imposer au parlement une politique d’austérité -nécessairement impopulaire. • Cela revient à aller chercher dans le SME la discipline qui leur manquait chez eux. • Plus l’inflation avançait, plus les entreprises italiennes voyaient leur compétitivité mise à mal ; • patronat et syndicats se retrouvaient d’accord pour demander plus de rigueur, car personne en Italie ne voulait remettre en cause l’appartenance au SME.

24. Inflation, surévaluation et compte courant

25. Bilan du premier SME • Le premier SME a vu la coexistence entre des pays inflationnistes et des pays « vertueux » • grâce à des fréquentes dévaluations et contrôles des changes. • 11 réajustements en 8 ans • les taux d'inflation et les politiques économiques divergent nettement entre les différents pays de la Communauté. • Néanmoins, le binôme France-Allemagne se renforce depuis le choix fait en 1983 par la France de maintenir le franc dans le SME et de s'orienter vers une politique “ vertueuse ” de désinflation compétitive.

26. Courbe de Phillips • Fin de la courbe de Phillips • Autrefois arbitrage inflation-chômage: • le gouvernement pouvait réduire le chômage en menant une politique monétaire expansionniste inflationniste • Et inversement, il pouvait réduire l’inflation mais au prix d’une augmentation du taux de chômage • Courbe de Philips • Mais dans les années 1970: fin de la courbe de Phillips: Stagflation (stagnation + inflation) • Canal de la politique monétaire = diminution du coût réel du travail (W/P) • Ce canal ne fonctionne plus à partir des années 1970 car il est anticipé par les agents, c’est-à-dire que l’inflation est prise en compte dans les contrats, on parle d’indexation • Robert Lucas (prix Nobel d’économie): anticipations rationnelles (agents utilisent toute l’information disponible pour former leurs anticipations)

27. Inconvénients de l’inflation • Quand le niveau des prix augmente, on ne comprend plus quels sont les prix relatifs dans l’économie • Prix relatif= prix d’un bien par rapport à un autre= • Prix relatif = signaux de l’économie= information qui sert à prendre des décisions économiques • Toute décision économique est fondée sur la comparaison du prix d’un bien par rapport à un autre • exemple: coût du travail / prix du bien produit grâce à une heure de travail • L’inflation brouille les signaux fournis par les prix => les décisions économiques perdent de leur efficacité

28. Inconvénients de l’inflation suite • L’inflation a des effets redistributifs (réalloue du pouvoir d’achat de certains agents vers d’autres agents) • « euthanasie des rentiers » (Keynes) • Rentiers=quelqu’un qui vit de ses rentes, donc de son épargne • Dans les années 1930, l’épargne était placée sans indexation, • la valeur réelle des titres détenus par les épargnants a été laminée au cours de cette période d’inflation forte. • Les salariés sont généralement perdants lors d’épisodes d’inflation • Tous les agents qui reçoivent des revenus nominaux fixes sont perdants lorsqu’il y a de l’inflation: retraités, titulaires de pensions d’invalidité, etc.

29. La désinflation compétitive française 1983-1997 • Avec une parité du taux de change fixe, connaître un taux d’inflation inférieur à celui de ses partenaires commerciaux européens rend les produits nationaux plus compétitifs • Idée: miser sur le commerce international pour relancer l’économie (puisque les politiques keynésiennes de relance ne fonctionnent plus - stagflation) • On cherche à ce que les produits français soient très bon marché • Pour que le niveau des prix P soit faible (peu d’inflation) il faut mener une politique monétaire restrictive (MV=PY) • La politique de désinflation compétitive consiste à ne pas dévaluer, donc e reste constant, et avoir un taux d’inflation plus faible que nos partenaires commerciaux • Cela revient donc à obtenir une sous-évaluation de la monnaie nationale sans dévaluation. • Politique très coûteuse en emploi dans un premier temps.

30. Le deuxième SME 1987 - 1993 • La divergence des préférences est devenue impossible lorsque la libre circulation des capitaux a été adoptée le 1er juillet 1990. • En effet les marchés anticipent les dévaluations et en tirent profit crises spéculatives. • Les mouvements de capitaux ont en effet pris une ampleur considérable dès lors qu'ils ont été libéralisés: • Dès 1992, le volume journalier des transactions sur le marché des changes s'élevait à 800 milliards de dollars par jour • 95% des transactions sur les marchés des changes relèvent de mouvements purement financiers ; 5 % seulement sont liées aux règlements des transactions courantes • Face à ces capitaux spéculatifs, les réserves de change des banques centrales étaient estimées par le FMI, à la même date, à 1 050 milliards de dollars. • Les pays européens se retrouvent exposés au jugement des marchés.

31. Le deuxième SME et les attaques spéculatives • avec des marges à :  2,25 % , il est facile pour les spéculateurs: • de s'endetter massivement dans une devise faible, • de vendre cette monnaie • De la faire sortir de la bande de fluctuation, • De racheter cette monnaie après dépréciation ou dévaluation  forts gains en capital.  La déréglementation financière remet en cause la viabilité des systèmes de change fixes.  L'ampleur des attaques spéculatives en 1992-1993 a rendu insoutenable la grille de parité.

32. Monnaie forte et monnaie faible • Monnaie forte: • Inflation faible, i.e. pas plus élevée que dans les autres pays • Pas de dévaluation • Monnaie faible: • Plus d’inflation que les autres pays • Dévaluations fréquentes • Les marchés anticipent une dévaluation future • car la BC d’un pays à monnaie faible est placée devant un dilemme: dévaluer ou sacrifier la compétitivité des produits nationaux

33. Mécanisme des attaques spéculatives: • Les spéculateurs prévoient une dévaluation du Franc vis à vis du DM: ils vendent du Franc pour acheter du DM  • La BC française doit acheter du Franc en puisant dans ses réserves de change; la Buba peut l’aider en achetant du Franc. Mais les réserves de la BC ne sont pas infinies. • les spéculateurs se disent qu’on va profiter de la dévaluation du Franc pour faire en même temps le réalignement de la peseta espagnole ou de la lire italienne. Du coup, tous les pays à monnaie faible voient leurs réserves de change emportées dans la crise. • Au bout d’un moment, les BC arrêtent de soutenir la parité de la monnaie nationale car c’est trop cher  dévaluation • Après la dévaluation, tous les capitaux qui ont fui retournent dans leur pays d’origine (avec une plus-value), les BC reconstituent leurs réserves de change. • La dévaluation a rétabli la compétitivité externe, la balance commerciale se redresse et contribue à la reconstitution des réserves de change.  Gains en Francs du spéculateur: le DM vaut davantage de francs après la dévaluation.

34. Attaques spéculatives • Les opérateurs vendent la monnaie dont ils pensent qu’elle va se déprécier (ou être dévaluée) • Et achètent la devise dont ils pensent qu’elle va être réévaluée • Ce faisant ils accroissent la pression dans le sens qu’ils anticipent • En vendant du franc, ils accroissent la pression à la baisse du franc, • leurs anticipations sont souvent « auto-réalisatrices »

35. Les crises sont-elles auto-réalisatrices? • pas complètement, la spéculation est tout de même fondée sur des « fondamentaux ». • Si les opérateurs spéculent sur la baisse du franc c’est parce qu’ils observent que la BC française mène une politique monétaire expansionniste plus inflationniste que la BC allemande. • Donc ils savent que le taux de change réel du franc par rapport au DM va être surévalué, que la compétitivité française va en pâtir, et que le gouvernement français va certainement être tenté de dévaluer. • Plus fondamentalement, le seul fait que la BC française mène une politique plus inflationniste que la BC allemande reflète des différences de préférences (la France a une préférence pour le niveau d’activité et l’Allemagne pour la stabilité des prix). • C’est cela le fondement de l’attaque spéculative.

36. Des raisons d’en finir avec l’inflation • La liberté des mouvements de capitaux soumet les monnaies faibles à des risques d’attaque spéculative • Fin de la courbe de Philips • Arbitrage inflation-chômage: jusqu’en 1979 • Puis stagflation (stagnation et inflation en même temps): on n’arrive plus à réduire le chômage en laissant l’inflation augmenter • La politique monétaire (expansionniste) joue sur les grandeurs nominales • Critique de Lucas • Primes de risque élevés sur les monnaies faibles • Taux d’intérêt plus élevés  moindre croissance

37. Grandeurs nominales et grandeurs réelles • Grandeurs nominales = prix courant d’un bien en euros, le montant des salaires en euros, le niveau des prix, le montant du PIB en euros • Grandeurs réelles: pouvoir d’achat de ces grandeurs: pouvoir d’achat des salaires, etc. • Salaire réel = salaire nominale / niveau des prix (indice des prix) = pouvoir d’achat du salaire • Taux d’intérêt réel = taux d’intérêt nominal / niveau des prix • Les deux grandeurs (nominale et réelle) divergent dans le temps • car le niveau des prix augmente ou baisse au cours du temps

38. Evolution: de la symétrie à la zone mark • Problème des réalignements: • compensent à peine les différences d’inflation • facilement anticipés par les marchés • mettent les pays à monnaie faible-inflation forte sur la sellette • Déficit commercial chronique • Attaques spéculatives • la symétrie du système est brisée de facto • la Bundesbank devient l’exemple à suivre

39. Deux voies de sortie ont été utilisées avant le passage au quasi flottement qui a définitivement annihilé la spéculation : • retour à la situation caractéristique des années 70 pour le Royaume-Uni et, de façon transitoire, pour l'Italie: • laissent flotter leur monnaie afin de retrouver des marges de manœuvre sur le plan de la politique monétaire, tout en conservant la liberté de circulation des capitaux nécessaire au fonctionnement de la City, pour les Britanniques • retour à la situation caractéristique des années 60 pour l'Espagne, le Portugal et l'Irlande • rétablissent temporairement un contrôle des changes pour se maintenir dans le SME • mais cela devient impossible avec l'entrée en vigueur du traité de Maastricht

40. 3è voie: alignement sur l’Allemagne • ne pas se trouver en situation de dévaluation • donc adopter un taux d’inflation proche de celui de l’Allemagne et des pays à monnaie forte (et inflation faible). • le SME devient un mécanisme de réduction de l’inflation. Tous les pays adoptent l’objectif de ne plus dévaluer vis-à-vis du Mark. Ce qui signifie que leur inflation doit rester aussi faible que l’inflation allemande. • En pratique, les BC des autres pays s’alignent minute par minute sur les taux d’intérêt pratiqués par la Buba à Francfort. • Ainsi, les objectifs des pays qui sont restés dans le SME deviennent identiques, les politiques monétaires sont identiques (elles sont alignées sur celle de l’Allemagne), il n’y a plus de raison de spéculer • Au sein de la trilogie, les pays européens choisissent la liberté des capitaux et les changes fixes, et renoncent à leur souveraineté monétaire (sauf l’Allemagne).

41. Le SME en zone mark • Pour imiter la Bundesbank et acquérir la même crédibilité, il a fallu : • Abdiquer de toute autonomie dans la politique monétaire • Viser un taux d’inflation faible à l’allemande • Éviter les réalignements pour ne pas détruire toute crédibilité

43. De la symétrie à la zone mark

45. L'asymétrie du système: l'ancrage sur le deutschemark • Pourquoi est-ce à l’Allemagne que revient la liberté de choisir la politique monétaire pour toute la zone? • Cette situation de fait était-elle une fatalité dans le SME ? • Pourquoi l’Allemagne est-elle déliée de la trilogie impossible : le principe des N-1. • L’Allemagne est évidemment soumise au principe du triangle d’incompatibilités, mais elle bénéficie d’un statut privilégié au sein du SME. • Concrètement, toutes les autres BC alignent leurs taux d’intérêt sur ceux de la Buba qui n’a plus rien à faire et se trouve parfaitement libre de ses mouvements.

46. Pourquoi la position privilégiée de l’Allemagne? • Même position que les USA du temps de Bretton- Woods. Pourquoi ?  parce que le deutschemark était la monnaie qui bénéficiait des meilleurs antécédents en matière de stabilité des prix.  confiance des opérateurs, statut de monnaie forte, réputation, crédibilité  alors que les autres pays ont besoin de l’ancrage au DM pour témoigner de leur détermination à lutter contre l’inflation.

47. Lors d’une crise spéculative, la Buba n’intervient pas • Le principe de symétrie formelle des interventions n’est pas respecté • la charge de la stabilité monétaire pèse exclusivement sur les pays dont les monnaies sont attaquées. • Exceptionnellement, la Bundesbank est intervenue pour soutenir le franc français au cours des attaques spéculatives de 1992-1993.

48. Pourquoi la Buba n’intervient-elle pas? • l’Allemagne n’a pas envie d’acheter du franc, car cela revient à accroître ses réserves de change, et mettre des DM en circulation, donc accroître la masse monétaire en circulation, donc inflation. • Puissance de l'économie allemande qui représentait 30,3 % du PIB communautaire à la fin des années 80. • Le deutschemark était la seule monnaie européenne à avoir un statut de monnaie de réserve et de facturation internationale (comme dollar et yen).

49. Le DM devise internationale • À la fin de 1995, 61,5 % des réserves officielles mondiales étaient libellés en dollar, 14,2% en deutschemark, 8,5% en yen, 3,8% en livre sterling, 2,1 % en franc français et 1,1 % en franc suisse. • Le dollar facturait aux alentours de 40% du commerce mondial contre 10 % pour le deutschemark. • Le couple dollar/mark était le plus traité par les opérateurs dans les transactions quotidiennes sur le marché des changes (25 % des transactions) devant le couple dollar/yen (20 %).

50. Les objectifs de l’Allemagne • il n'entre pas dans les missions officielles de la Bundesbank de conduire sa politique en fonction de l'ensemble des besoins de la zone Europe. • Sa mission constitutionnelle est de défendre la stabilité monétaire, c'est-à-dire de protéger le mark de l'inflation. • Or, l'Allemagne définit de facto la politique monétaire et la politique du change du bloc monétaire européen les autres pays membres du SME suivent parfois une politique monétaire en inadéquation avec leurs besoins du moment.