第 8 章：投资决策实务

1. 第8章：投资决策实务 主讲：杨玉国 TEL：686310

2. 本 章 内 容 提 要 8.1现实中现金流量的计算 8.2项目投资决策 8.3风险投资决策 8.4通货膨胀对投资分析的影响 √

3. 决策相关 放弃的潜在收益 8.1 现实中现金流量的计算 8.1.1现金流量计算中应注意的问题 区分相关成本和非相关成本 机会成本 部门间的影响 竞争or互补

4. 1. 固定资产投资中需要考虑的税负 出售已使用过的非不动产中的其他固定资产，如果其售价超出原值，则按全部售价的4%交纳增值税，不抵扣增值税的进项税。 项目投产后，获取营业利润以及处置固定资产的净收益（指变价收入扣除了固定资产的折余价值及相应的清理费用后的净收益）所应交纳的所得税。 8.1 现实中现金流量的计算 8.1.1税负与折旧对投资的影响 营业税 流转税 增值税 所得税

5. 2. 税负对现金流量的影响 凡是可以税前扣除的项目，都可以起到减免所得税的作用 8.1 现实中现金流量的计算 8.1.1税负与折旧对投资的影响 【例8-1】常德公司目前的损益情况见表8-1。该公司正在考虑一项财产保险计划，每月支付1000元保险费，假定所得税率为30%，该保险费的税后成本是多少？

6. 折旧计入成本 B比A利润多350元 A公司比B公司拥有较多的现金 8.1 现实中现金流量的计算 8.1.1税负与折旧对投资的影响

7. 8.1 现实中现金流量的计算 8.1.1税负与折旧对投资的影响 （3）税后现金流量

8. 已包括流转税 不需要知道利润是多少，使用起来比较方便 8.1 现实中现金流量的计算 8.1.1税负与折旧对投资的影响 （3）税后现金流量 （8-4） （8-5） （8-6）

9. 学习内容导读 8.1现实中现金流量的计算 8.2项目投资决策 8.3风险投资决策 8.4通货膨胀对投资分析的影响 √

10. 首先，将两个方案的现金流量进行对比，求出Δ现金流量＝A的现金流量－B的现金流量；首先，将两个方案的现金流量进行对比，求出Δ现金流量＝A的现金流量－B的现金流量； 其次，根据各期的Δ现金流量，计算两个方案的Δ净现值； 最后，根据Δ净现值做出判断：如果Δ净现值≥ 0，则选择方案A，否则，选择方案B。 8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 1. 新旧设备使用寿命相同的情况——差量分析法 基本步骤：

11. 8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 （1）计算初始投资的差量 Δ初始投资＝70 000-20 000＝50 000（元） （2）计算各年营业现金流量的差量

12. 8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 （3）计算两个方案现金流量的差量 （4）计算净现值的差量 固定资产更新后，将增加净现值13516.83元

13. 8.2 项目投资决策 假设新设备的使用寿命为8年，每年可获得销售收入45000元，采用直线折旧法，期末无残值。 8.2.1 固定资产更新决策 2. 新旧设备使用寿命不同的情况 ——最小公倍寿命法和年均净现值法 对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。此时可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。

14. 表8－7 新旧设备的营业现金流量单位：万元 项目 旧设备（第1～4年） 新设备（第1～8年） 销售收入（1） 40 000 45 000 付现成本（2） 20 000 18 000 折旧额（3） 5 000 8 750 税前利润（4）＝(1)-(2)-(3) 15 000 18 250 所得税（5）＝(4)×33% 4 950 6 022.5 税后净利(6)＝(4)-(5) 10 050 12 227.5 营业净现金流量(7)＝(6)+(3) ＝(1)-(2)-(5) 15 050 20 977.5 8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 （1）直接使用净现值法 ① 计算新旧设备的营业现金流量： 旧设备的年折旧额＝20 000÷4＝5 000 新设备的年折旧额＝70 000÷8＝8 750

15. 结论：更新设备更优。 正确吗？ 8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 ② 计算新旧设备的现金流量 ③ 计算新旧设备的净现值

16. 优点：易于理解 缺点：计算麻烦 8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 （2）最小公倍寿命法（项目复制法） 将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间，并假设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。 0 4 8 NPV=27708.5 27708.5 使用旧设备的方案可进行两次，4年后按照现在的变现价值重新购置一台同样的旧设备 8年内，继续使用旧设备的净现值为：

17. 年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每年的平均净现值并进行比较分析的方法。 8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 （3）年均净现值法 年均净现值的计算公式为： 式中， －年均净现值 －净现值 －建立在资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。

18. 年均成本的计算公式为： 式中， －年均成本 －项目的总成本的现值 －建立在公司资金成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。 8.2 项目投资决策 8.2.1 固定资产更新决策 计算上例中的两种方案的年均净现值： 与最小公倍寿命法得到的结论一致。 当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数字不好估计时，可以比较年均成本，并选取年均成本最小的项目。年均成本是把项目的总现金流出转化为每年的平均现金流出值。

19. 8.2 项目投资决策 8.2.2资本限额决策 资本限额是指企业可以用于投资的资金总量有限，不能投资于所有可接受的项目，这种情况在很多公司都存在，尤其是那些以内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。 在有资本限额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资组合。可以采用的方法有两种—获利指数法和净现值法。

20. 资本限额能够满足 完成决策 计算所有项目的获利指数，并列出每个项目的初始投资额。 计算限额内项目各种组合的加权平均获利指数 接受加权平均获利指数最大最大的投资组合 资本限额不能满足 8.2 项目投资决策 8.2.2资本限额决策 1. 使用获利指数法的步骤

21. 资本限额能够满足 完成决策 计算所有项目的净现值，并列出每个项目的初始投资额。 计算限额内项目各种组合的净现值合计数 接受净现值合计数最大的投资组合 资本限额不能满足 8.2 项目投资决策 8.2.2资本限额决策 2. 使用净现值法的步骤

22. 8.2 项目投资决策 8.2.2资本限额决策 3. 资本限额投资决策举例 【例8-5】假设派克公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E，五个项目彼此独立，公司的初始投资限额为400 000元。详细情况见表： 穷举法列出五个项目的所有投资组合（n个相互独立的投资项目的可能组合共有 种），在其中寻找满足资本限额要求的各种组合，并计算他们的加权平均获利指数和净现值合计，从中选择最优方案。

23. 投资时机选择决策可以使决策者确定开始投资的最佳时期。 在等待时机过程中，公司能够得到更为充分的市场信息或更高的产品价格，或者有时间继续提高产品的性能。但是这些决策优势也会带来因为等待而引起的时间价值的损失，以及竞争者提前进入市场的危险，另外成本也可能会随着时间的延长而增加。 进行投资时机选择的标准仍然是净现值最大化 ，不能将计算出来的净现值进行简单对比，而应该折合成同一个时点的现值再进行比较。 8.2 项目投资决策 8.2.3 投资时机选择决策

24. 较长的投资期 较短的投资期 期初投入较多 期初投入较少 后续的营业现金流量发生得比较早 后续的营业现金流量发生的比较晚 投资决策分析方法 8.2 项目投资决策 8.2.3 投资时机选择决策 所谓投资期是指项目从开始投入资金至项目建成投入生产所需要的时间。

25. 8.2 项目投资决策 8.2.3 投资时机选择决策 投资期选择决策方法举例： 【例8-7】甲公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年投资200万元，3年共需投资600万元。第4年~第13年每年现金净流量为210万元。如果把投资期缩短为2年，每年需投资320万元，2年共投资640万元，竣工投产后的项目寿命和每年现金净流量不变。资本成本为20%，假设寿命终结时无残值，不用垫支营运资金。试分析判断是否应缩短投资期。 1、用差量分析法进行分析 （1）计算不同投资期的现金流量的差量

26. 8.2 项目投资决策 8.2.3 投资时机选择决策 （2）计算净现值的差量 （3）做出结论：缩短投资期会增加净现值20.9万元，所以应采纳缩短投资期的方案。 2、分别计算两种方案的净现值进行比较 使用差量分析法比较简单，但是不能反映每种方案的净现值到底为多少，因此也可以分别计算两种方案的净现值，然后通过比较得出结论。 （1）计算原定投资期的净现值

27. 8.2 项目投资决策 8.2.3 投资时机选择决策 （2）计算缩短投资期后的净现值 （3）比较两种方案的净现值并得出结论： 因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值20.27（24.38-4.11）万元，所以应该采用缩短投资的方案。

28. 内容纲要 • 8.1现实中现金流量的计算 • 8.2项目投资决策 • 8.3风险投资决策 • 8.4通货膨胀对投资分析的影响 √

29. 调整未来现金流 敏感性分析 决策树分析 盈亏平衡分析 调整贴现率 对项目基础状态的不确定性进行分析 8.3 风险投资决策 风险调整法 风险性投资分析

30. 这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算：这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算： —项目j按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率 —无风险贴现率 —项目j的不可分散风险的β系数 —所有项目平均的贴现率或必要报酬率 8.3 风险投资决策 8.3.1 按风险调整贴现率法 按风险调整贴现率法：将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资金成本或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。 1、用资本资产定价模型来调整贴现率 引入与证券总风险模型大致相同的模型——企业总资产风险模型： 可通过企业多角化经营消除 总资产风险＝不可分散风险＋可分散风险

31. 8.3 风险投资决策 8.3.1 按风险调整贴现率法 2、按投资项目的风险等级来调整贴现率 对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来调整贴现率的一种方法

32. 由于风险的存在，使得各年的现金流量变得不确定，为此，就需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法，叫按风险调整现金流量法。 8.3 风险投资决策 8.3.2 按风险调整现金流量法 1、确定当量法 把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（通常称为约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。 一般用d表示 肯定的现金流量＝期望现金流量×约当系数 在进行评价时，可根据各年现金流量风险的大小，选取不同的约当系数，当现金流量为确定时，可取d＝1.00，当现金流量的风险很小时，可取1.00＞d≥0.80；当风险一般时，可取0.80＞d≥0.40；当现金流量风险很大时，可取0.40＞d＞0。 d的确定方法有两种：标准离差率、不同分析人员给出的约当系数加权平均

33. 8.3 风险投资决策 8.3.2 按风险调整现金流量法 2、概率法 概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法。适用于各期的现金流量相互独立的投资项目 运用概率法时，各年的期望现金流量计算公式为： －第t年的期望净现金流量 －第t年的第i种结果的净现金流量 －第t年的第i种结果的发生概率 －第t年可能结果的数量

34. 只适于分析各期现金流量相互独立的投资项目 8.3 风险投资决策 8.3.2 按风险调整现金流量法 投资的期望净现值可以按下式计算 式中， －投资项目的期望净现值 －贴现率为k, t年的复利现值系数 －未来现金流量的期数

35. 计算每一个结果对项目的预期现金流量的影响 把项目分成明确界定的几个阶段 列出每一个阶段可能发生的结果 列出各个阶段每个结果发生的概率 8.3 风险投资决策 8.3.3 决策树法 可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其发生的概率,所以决策树法可用于识别净现值分析中的系列决策过程。 分析的步骤： 估算第一阶段应采取的最佳行动 从后向前评估决策树各个阶段所采取的最佳行动

36. 状态节点 概率分枝 结果节点 方案分枝 概率分枝 2 结果节点 1 方案分枝 概率分枝 结果节点 概率分枝 3 决策节点 结果节点 8.3 风险投资决策 8.3.3 决策树法 决策树结构图

37. 需求高 1.0 继续国内 需求高 0.5 需求高 0.5 需求一般 0.3 进入国际 需 求 低 0.2 需求一般 1.0 需求高 0.2 继续国内 需求一般 0.3 需求一般 0.7 进入国际 需 求 低 0.1 国内市场 需 求 低 1.0 继续国内 需求高 0.1 需 求 低 0.2 需求一般 0.3 进入国际 需 求 低 0.6 国际市场 需求高 0.3 需求一般 0.4 需 求 低 0.3 8.3 风险投资决策 8.3.3 决策树法 【例8-10】洋洋服装公司准备生产一个新的时装系列。如果在国内市场销售，目前需要投入150万元购置加工设备和支付广告费；如果要开拓国际市场，则此项投入需要400万元。如果目前在国内市场销售，两年后进入国际市场需要再投入350万元。公司的资金成本为10％，整个项目的经济寿命为5年。 210 372.4 300 -200 150 321.3 178.4 -240.5 -300 120 40 -580 350.2 106.4 -214.8

38. 1、确定分析对象 2、选择不确定因素。 3、对不确定因素分好、中等、差（或乐观、正常、悲观）等情况，做出估计。 4、估算出基础状态（正常情况）下的评价指标数值。 5、改变其中的一个影响因素，并假设其他影响因素保持在正常状态下不变，估算对应的评价指标数值。 6、以正常情况下的评价指标数值作为标准，分析其对各影响因素的敏感程度，进而对项目的可行性做出分析。 8.3 风险投资决策 8.3.4 敏感性分析 敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量不确定性因素的变化对项目评价指标（如NPV、IRR等）的影响程度的一种分析方法。 如果某因素在较小范围内发生变动，项目评价指标却发生了较大的变动，则表明项目评价指标对该因素的敏感性强。 主要步骤：

39. 8.3 风险投资决策 8.3.4 敏感性分析 【例8-11】某公司准备投资一个新项目，正常情况下有关资料如表8－22所示，初始投资全部为固定资产投资，固定资产按直线法进行折旧，使用期10年，期末无残值，假定公司的资金成本为10％，所得税税率为40％。

40. 8.3 风险投资决策 8.3.4 敏感性分析 第一步：确定分析对象——净现值 第二步：选择影响因素——初始投资额，每年的销售收入、变动成本、固定成本 第三步：对影响因素分别在悲观情况、正常情况和乐观情况下的数值做出估计 第四步：计算正常情况下项目的净现值

41. 8.3 风险投资决策 8.3.4 敏感性分析 第五步，估算各个影响因素变动时对应的净现值 a此处的净现值计算方法为：年折旧额为15000÷10＝1500（元），1～10年的营业现金流量为（40000-30000-4000-1500）×（1-0.4）+1500＝4200（元）， 净现值为 （元） b这里假设公司的其他项目处于盈利状态，这意味着在此项目上的亏损可用于抵扣其他项目的利润，从而产生节税效应。节税的金额被看作是该项目现金流入的一部分。当公司的年销售收入为30000元时，每年的息税前利润EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），节税金额为5000×0.4＝2000（元）， 税后净利润为-5000+2000＝-3000（元），营业现金流量为-3000+1000＝-2000（元），项目的净现值为 （元） 第六步，分析净现值对各种因素的敏感性，并对投资项目做出评价

42. 8.3 风险投资决策 8.3.5 盈亏平衡分析 盈亏平衡分析是通过计算某项目的盈亏平衡点对项目的盈利能力及投资可行性进行分析的方法。一般用达到盈亏平衡时的销售量或销售收入来表示。盈亏平衡包括会计上的盈亏平衡和财务上的盈亏平衡。 1、会计上的盈亏平衡点——使公司的会计利润为零时的销售水平 如果： 项目成本＝固定成本＋变动成本 ＝固定成本＋销售量×单位变动成本

43. 金额 销售收入 总成本 会计盈亏平衡点 变动成本 固定成本 销售量 图8－4 会计盈亏平衡点 [思考]：某公司准备投资30 000元建设一条数控机床的生产线，该项目的寿命期为10年，设备按直线法折旧，无残值；每年的固定成本为7 000元（含3000元折旧），预定每台机床售价为8 000元，单位变动成本为每台6 000元，公司的所得税税率40％，资金成本为10％。根据以上条件计算会计盈亏平衡点。 8.3 风险投资决策 8.3.5 盈亏平衡分析 会计上的盈亏平衡点将会随着固定成本和单位边际贡献的变化而变化

44. 收入现值 金额 财务盈亏平衡点 成本现值 0 销售量 图8－5 财务盈亏平衡点 8.3 风险投资决策 8.3.5 盈亏平衡分析 2、财务上的盈亏平衡点——使项目净现值为零时的销售水平 考虑了项目投资的机会成本，它不仅产生一个较大的最低收益率，还将产生一个更加现实的最低收益率。

45. 8.3 风险投资决策 8.3.5 盈亏平衡分析 如果设初始投资为C，建立在项目寿命期和公司资金成本基础上的年金现值系数为 ，则使得净现值为零时（即达到财务盈亏平衡时）的年均现金流量ACF为： 假设期末无残值及垫支资金回收等现金流入，那么ACF即为年均营业现金流量，根据前面对营业现金流量的计算可知： 则财务上的盈亏平衡点为：

46. 可以作为判断项目价值的决定性因素 实际选择权 8.3 风险投资决策 8.3.6 投资决策中的选择权 投资项目不一定一经接受就保持一成不变。公司可以在项目实施的过程中做出一些改变，而这些改变会影响项目以后的现金流量和寿命期。这种因情况的变化而对以前的决策做出相应更改的选择权，被称为实际选择权(real option)或管理选择权(management option)。实际选择权的存在提高了投资项目的价值 。 改变投资规模选择权 延期选择权 放弃选择权 其他选择权

47. 8.3 风险投资决策 8.3.6 投资决策中的选择权 [思考]：德信电子有限公司准备购买一台使用期限为2年，价值为11 000元的特殊用途机器，两年后机器报废无残值，有关营业现金流量及其发生的概率见下表，公司的资金成本为8％。要求： （1）在无选择权的情况下，判断项目的可行性 （2）假设存在放弃选择权，在第一年末放弃该项目并出售机器，税后可得现金4 500元，重新对项目做出评价。

48. 内容纲要 • 8.1现实中现金流量的计算 • 8.2项目投资决策 • 8.3风险投资决策 • 8.4通货膨胀对投资分析的影响 √

49. 式中： －实际资金成本 －名义资金成本 －期望通货膨胀率 8.4通货膨胀对投资分析的影响 8.4.1通货膨胀对资金成本的影响 存在通货膨胀的情况下，实际资金成本与名义资金成本存在如下关系： 整理后得到： 因为一般情况下，上式中的交叉项相对其他两项来说数值较小，所以有时为了简化计算，也可以将上式写为：

50. 在求净现值时，一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示并用名义资金成本贴现，或者统一用实际值表示并用实际资金成本贴现。 8.4通货膨胀对投资分析的影响 8.4.2通货膨胀对现金流量的影响 在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金流量和名义现金流量的关系是：