Olika syn på penningpolitiken Lars E.O. Svensson

1. OlikasynpåpenningpolitikenLars E.O. Svensson SNS/SIFR Finanspanel 8 juni 2012

2. Min syn på penningpolitiken • Penningpolitiken ska stabilisera inflationen runt målet och arbetslösheteten runt en långsiktigt hållbar nivå • Följer av mandatet i riksbankslagen och dess förarbeten: Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning • Lägre räntebana under de senaste åren hade lett till bättre måluppfyllelse för inflation och arbetslöshet • Finansiell stabilitet och bolånetillväxt inget skäl till för låg inflation och för hög arbetslöshet • Finansiell stabilitet och eventuella problem med bolån hanteras bättre med medel inom makrotillsynen

3. Min syn på penningpolitiken • Senaste 15 åren: • Inflationen under målet • Inflationsförväntningarna på målet • Högre genomsnittlig arbetslöshet (ca 0,8 p.e.?) • Framledes viktigt att hålla genomsnittlig inflation under längre period nära målet

4. Disposition • Riksbankens mandat för penningpolitiken • Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning • Bemötande av invändningar mot min syn på penningpolitiken • Viktigt med tydligt och kvantifierbart mål • Hantera finansiell stabilitet och bolån med makrotillsyn • Inflation och arbetslöshet på längre sikt • Den genomsnittliga inflationen har understigit målet … • … vilket tycks ha medfört högre genomsnittlig arbetslöshet • Implikationer för den framtida penningpolitiken

5. Riksbankens mandat för penningpolitiken • Riksbankslagen: • ”Målet för penningpolitiken ska vara att upprätthålla ett fast penningvärde” • Regeringspropositionen: • ”Såsom myndighet under riksdagen ska Riksbanken därutöver, utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, ska stödja målen för den allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå hållbar tillväxt och hög sysselsättning”

6. Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning • Vårpropositionen: Viktigaste målet för ekonomiska politiken är full sysselsättning. Viktigt också för tidigare regeringar • Högsysselsättning är detsamma som högsta hållbara sysselsättning • Riksbankens mandat för penningpolitiken är således prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning • Jfr Federal Reserve: ”promote effectively the goals of maximum employment and stable prices” (maximum sustainable employment)

7. Penningpolitiken i praktiken • Stabilisera arbetslösheten runt en skattad långsiktigt hållbar nivå • Operativt mål för att stabilisera sysselsättningen runt en långsiktigt hållbar utvecklingsbana • Stabilisera KPIF-inflationen runt 2 procent • Operativt mål inom några års horisont för att stabilisera KPI-inflationen på längre sikt

8. Penningpolitiken i praktiken • Vid varje penningpolitiskt möte: välja räntebana så att den med tillhörande prognos för inflation och arbetslöshet bäst stabiliserar inflation runt målet och arbetslösheten runt långsiktigt hållbar nivå • Annan räntebana ska inte ge bättre måluppfyllelse • Om inflationsprognosen ligger under målet och arbetslöshetsprognosen ligger över en långsiktigt hållbar nivå är en lägre räntebana bättre • Lägre räntebana senaste åren hade idag inneburit högre inflation närmare målet och lägre arbetslöshet närmare en långsiktigt hållbar nivå

9. Penningpolitiska alternativ, april 2012Utländska räntor enligt huvudscenario i PPU april. Hållbar arbetslöshet 6,5 % Reporänta KPIF Medelkvadratgap Arbetslöshet Huvudscenario Lägre ränta Högre ränta Källor: SCB och Riksbanken

10. Två typer av invändningar mot min syn • Allmänt: Fler mål än inflation och arbetslöshet, andra realekonomiska mål än arbetslöshet • En typ: • Ej så enkelt som KPIF, även KPI på kort sikt • För snävt att enbart fokusera på arbetslösheten, istället bred ansats för resursutnyttjandet • Annan typ: • Bolånetillväxt och finansiell stabilitet separata mål för penningpolitiken • Normal ränta ett separat mål, eftersom låga räntor antas bygga upp finansiella obalanser • Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning kan därför åsidosättas

11. Med tydligt mål blir penningpolitiken lättare att utvärdera • Flera och otydliga mål för penningpolitiken riskerar att göra den godtycklig och svår att utvärdera (regeringspropositionen) • Viktigt med kvantitativt mätbar måluppfyllelse • ”What is measured gets done” • Att fokusera på arbetslöshet har tydliga fördelar • Följer av mandatet: högsta hållbara sysselsättning • Mått på hushållens välfärd • Känd bland allmänheten • Mäts ofta och med få mätfel • Revideras sällan • Skattningar av den långsiktigt hållbara arbetslösheten kan granskas och utvärderas på ett transparent sätt

12. Penningpolitiken bör inte fokusera på finansiell stabilitet • Prisstabilitet och högsta hållbara sysselsättning ska inte kunna åsidosättas med hänsyn till den finansiella stabiliteten annat än under extrema omständigheter och begränsad tid • Tydliga indikationer på hot mot finansiell stabilitet • Medel saknas för att hantera dessa hot utan att åsidosätta prisstabilitet och högst hållbara sysselsättning • Utvecklingen för inflation och arbetslöshet bättre på längre sikt(propositionen: Använd penningpolitiska instrument för att avvärja kris bara om prisstabiliteten hotas)

13. Penningpolitiken bör inte fokusera på finansiell stabilitet • För närvarande inga tecken på sådana extrema omständigheter i Sverige • Finansiell stabilitet kan upprätthållas med makrotillsyn • Kapitalkrav, miniminivåer för LCR och NSFR, bolånetak • Ingen svårreglerad shadow-banking-sektor att tala om • Hänsyn till finansiell stabilitet kan därmed inte motivera en stramare penningpolitik

14. Styrräntan är ett olämpligt medel för att påverka bostadspriser och bolån • Att använda styrräntan för att påverka bostadspriserna medför stora realekonomiska kostnader • Claussen, Jonsson och Lagerwall (2011): Hålla bostadspriserna på en långsiktig trend under åren 2004–2010 med hjälp av styrräntan • 5 procent högre styrränta vissa år • En ackumulerad BNP-förlust på cirka 12 procent • I genomsnitt 3 procentenheter lägre KPIF-inflation • Ett husprisfall får måttliga effekter på inflation och realekonomi som kan mötas effektivt med mer expansiv penningpolitik (CJL, protokollet juli 2010)

15. Styrräntan är ett olämpligt medel för att påverka bostadspriser och bolån • Bolån i nuläget inget hot mot den finansiella stabiliteten (Finansinspektionen mars 2012): • Låntagarna har god betalningsförmåga, klarar svåra stresstester • Kreditprövningen noggrann • Belåningsgraden för nya lån minskar • Bolånetaket tycks ha effekt • Om bolånetillväxten skulle bli ett problem kan bolånetaket sänkas

16. Låga styrräntor leder i sig inte till obalanser • Det är om låga styrräntor leder till en överhettad ekonomi som det uppstår problem • Det finns varken teoretiskt eller empiriskt stöd för att en låg styrränta i sig orsakar för hög leverage i det svenska finansiella systemet • Domineras av några få storbanker • Har ingen svårreglerad stor finansiell sektor utanför affärsbankerna • För närvarande skulle lägre svenska räntor minska bankernas incitament till utlandsupplåning och minska denna risk för det finansiella systemet

17. Den genomsnittliga inflationen i Sverige har understigit målet Anm. Inflationen i Sverige är KPI-inflationen mätt med realtidsdata. För Kanada och Australien används KPI-inflationen, för USA den underliggande PCE-inflationen och för euroområdet HIKP-inflationen. För Storbritannien används RPIX- respektive KPI-inflationen. Källor: SCB och Ecowin

18. Inflationsförväntningar nära målet, Inflation under måletÅrlig procentuell förändring, 5-års glidande medelvärde Anm. KPIX/KPIF-serien anger KPIX-inflationen till och med första kvartalet 2008 och KPIF-inflationen från och med andra kvartalet 2008. KPI- och KPIX/KPIF-inflationen mäts med realtidsdata Källor: SCB och TNS SIFO Prospera

19. KPI-inflation och arbetslöshet, 1976–2011Långsiktig Phillipskurva, 1998–2011 Källa : Svensson, Lars E.O. (2012), ”The Possible Unemployment Cost of Average Inflation below a Credible Target”

20. Nedåtlutande långsiktig Phillipskurva …1998 kvartal 1 – 2011 kvartal 4 Källor: SCB och egna beräkningar

21. … medför högre genomsnittlig arbetslöshet • Att inflationen i genomsnitt har understigit målet i Sverige de senaste 15 åren tycks ha gett upphov till 0,8 procentenheters högre genomsnittlig arbetslöshet • Motsvarar f n cirka 40 000 färre jobb • Skattningen verkar robust för olika antaganden (Svensson 2012) • Systematisk överskattning av skattningar av långsiktigt hållbar arbetslöshet som bygger på historiska medelvärden

22. Implikationer för den framtida penningpolitiken • Angeläget att penningpolitiken fortsättningsvis bedrivs så att genomsnittlig inflation under en längre period hålls i linje med målet • Symmetriskt inflationsmål • Prisnivåmål? • Mål för glidande medelvärde av inflationen (5, 10 år?) • Australien: Mellan 2 och 3 procent över en konjunkturcykel • Bank of Canada och Bank of England har lyckats med vanligt inflationsmål • Öppen fråga om detta kräver någon ytterligare precisering eller förändring av nuvarande inflationsmål

23. Extra bilder

24. 1. Reporäntebana, terminsräntor och prognos för TCW-vägd styrränta, april 2012Procent. Terminsräntor från 12 april Källor: Nationella källor, Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar

25. 2. Avkastningskurvor, april 2012Procent. Statsobligationsräntor från 12 april Källor: Nationella källor, Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar

26. 3. Penningpolitiska alternativ, april 2012Utländska räntor enligt huvudscenario. Hållbar arbetslöshet 6,5 % Reporänta KPIF Medelkvadratgap Arbetslöshet Huvudscenario Lägre ränta Högre ränta Källor: SCB och Riksbanken

27. 4. Penningpolitiska alternativ, april 2012Utländskaräntorenligtimplicitaterminsräntor. Hållbararbetslöshet 5,5 % Reporänta KPIF Medelkvadratgap Arbetslöshet Reporänta enligt huvudscenario Lägre ränta Källor: SCB och Riksbanken