授课教师：张宗新 复旦大学金融研究院

1. 投资学 授课教师：张宗新 复旦大学金融研究院

2. 第七章股票市场投资分析

3. 公司价值分析系统

4. 第一节 宏观经济与行业分析 一、宏观经济分析 宏观经济分析的意义； 宏观经济分析的内容：主要包括宏观经济指标、预测经济周期和宏观经济政策变化；

5. （一）宏观经济指标 国内生产总值 通货膨胀率 利率 汇率 预算赤字 失业率

6. （二）经济周期

7. 经济周期的预测 反映、预测经济周期的指标体系；

8. (三）宏观经济变量对股价的影响

9. 二、行业分析 行业分析的内容： 行业生命周期、 行业景气变动、 行业法令措施、 以及其它影响行业价值面发生变化的因素。

10. （一）行业周期 公司价值与行业生命周期的关系；

11. 行业生命周期与公司生命周期 决定行业生命周期的关键因素：需求波动与供给速度 决定公司生命周期的关键因素：市场结构与竞争优势 成熟期 成熟期 衰退期 衰退期 成长期 成长期 初创期 导入期

12. （二）行业景气度变化 • （三）行业法令措施 • （四）来自国外的政治、经济因素以及其它因素

13. 第二节 股票估值模型及其应用 一、普通股估值的基本模型

14. 二、内在价值法 内在价值法的理论基础：价值由其未来的现金流的贴现值决定。 企业现金流的分配过程

15. （一）股利贴现模型 股利增长模型，最早由J.B.Williams和M.J.Gordon（1938）提出，实质是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中，其着眼点在于公司的股利贴现价值。 其一般形式：

16. 1、零增长模型（zero-growth model） 假定：红利固定不变，即红利增长率为零。 当： R >0 ， 上式可以简化表达为：

17. 2、固定增长模型（zero-growth model） 假定：红利增长率为常数，又称Gordon模型。

18. 3、三阶段红利贴现模型(three-stage-growth model) 最早由N.Molodovsky(1965)提出，三阶段增长模型将股息增长分为三个不同阶段： 第一阶段，红利增长率为常数； 第二阶段，红利增长率线性变化：递增或递减。 第三阶段，红利增长率又表现为常数。 其一般性公式为：

19. 三阶段股利增长模型

20. H模型 为了最大限度保留对股票内在价值的计算能力、简化计算过程，得出三阶段股利增长模型的简化版——H模型。 其一般形式：

21. H模型与三阶段股利增长模型的关系

22. 4、多元增长模型（multiple-growth model） 多元增长模型假定在某一时点T之前红利增长率不确定，但在T期之后红利增长率为一常数g，估值模型公式表达为： 实例：DDM估值——宝钢股份为例（2008年11月20日）

23. DDM估值：宝钢股份为例（2008年11月20日）

24. （二）自由现金流贴现模型 其着眼点在于自由现金流的的贴现价值。 公司的内在价值为： 分为公司自由现金流和股权自由现金流贴现模型.

25. 1、公司自由现金流模型 公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow of Firm）是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。 FCFF=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 公司价值：

26. 参数WACC的估计——以中信证券为例 (1)计算公司的股本成本Ke Ke=无风险利率+股票风险溢价 股本成本 22.92% 无风险利率 3.07% +股票风险溢价 19.85% Beta 1.36 ×预期市场回报率 14.64% (2)计算公司的债务成本 Kd Kd= [ [(SD/TD)×(TN×AF)] + [(LD/TD) ×(TB×AF)] ]×[1-TR] 其中，SD 为短期债务；LD为长期债务；TD总债务；AF为债务调整系数，其一般根据公司信用等级确定，越低的信用评级则要求该系数越高，例如某公司的债券等级为“AA”的收益率高于同期限国债收益率20%，则该公司债务调整系数为1.2；TN为短期利率，一般用国库券收益率表示；TB为长期利率，一般用, TR（Tax Rate）为有效税率。

27. 税后债务成本2.70 % (1 - 有效税率) 68.06 % 有效税率 31.94 % 税前债务总成本 2.88 % 短期债券利率×短期债务/总债务 0.52 % 短期债务/总债务 0.23 ×短期利率 2.25 % +长期债券利率×长期债务/总债务 2.36 % 长期债务/总债务 0.77 ×长期利率 3.07 % ×债务调整系数 1.38 (3)计算WACC值 =22.75%

28. 2、股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型 股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量。 FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 公司价值：

29. DCF的三个环节 现金流 现金流的界定和计算 DCF估值的三个环节 现金流的增长模式 反应现金流风险的折现率—资金成本的计算 加权平均资本成本： 总资本价值V＝股权资本价值 ＋债务资本价值 股权资本的权重＝ / ＝（总股本×股价）/ 债务资本的权重＝ / （注意采用付息债务价值） 市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构（通过观察行业历史水平、与公司高管沟通、预测未来投资等确定） 债务成本＝借款利率 （1－有效税率） 股权成本：CAPM模型

30. （三）超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型（三）超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型 经济附加值（Economic Value Added ,简称EVA）源于企业经营绩效考核的目的，等于公司税后净营业利润减去全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值。 计算公式为： EVA=NOPAT–资本成本 或： EVA=(ROIC-WACC)×实际资本投入

31. 经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价值与市场价值不一致问题），比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价值与市场价值不一致问题），比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。 • Economic value-added方法考虑：现金流、风险、回报率的持续性。

32. EVA估值实例——以中信证券为例 根据EVA公式，EVA计算过程分为以下三个步骤： （1）计算税后净营业利润NOPAT。 根据2007年公司财务报表，公司营业净收入（营业利润）为2000555万元，营业税为502420万元，则税后净营业利润NOPAT为1498135万元。 （2）计算资本支出 计算资本支出，首先计算投资总额，投资总额计算过称为：短期债务+ 应付利息 +应付税+ 应付红利+养老金/退休债务+长期债务+少数股东权益 + 递延所得税+ 普通股+ 资本公积+留存收益 +优先股+ 其他 根据以上计算过程得到该年度公司投资总额： 6225785万元。而资本支出计算公式为：资本支出=投资总额×WACC 从专栏7-1得到中信证券的WACC值为22.75%，这样资本支出等于: 6225785×22.75%= 1416314(万元) （2）计算经济附加值EVA 根据EVA公式，EVA等于NOPAT减去资本成本（资本支出），即公司经济附加值EVA：1498135-1416314=81821（万元）。

33. 三、相对价值模型 相对比率主要包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市价/现金流比率（P/CF）。 1.市盈率模型（P/E） P/E,即股票价格和每股收益之比。在股利固定增长模型中： 决定P/E的要素： （1）预期股利派发率；（2）股票的必要回报率；（3）股利增长率。 在其他条件不变时，下列关系成立：（1）派息率越高，市盈率越高；（2）股利预期增长率越高，市盈率越高；（3）必要回报率越高，市盈率越高。

34. S&P 500的市盈率（1881-2010） (a)价格（左轴）和其成分股盈余水平（右轴） （b）S&P 500的市盈率水平 数据来源：http://aida.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

35. 2、市净率模型（P/B） • 市净率 = 每股市价／每股净资产相对于市盈率，市净率在使用中有着其特有的优点： • 每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净率也适用于经营暂时陷入困难的企业及有破产风险的公司； • 统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳定的多； • 对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为理想的比较估值指标。

36. 3、市价/现金流比率（P/CF） 由于公司盈利水平容易被操纵而现金流价值通常不易操纵，市价/现金比率越来越多地被投资者所采用。 影响这个比率的因素与影响P/E的因素相同，即这些变量应该是所采用的现金流变量的预期增长率和由于现金流序列的不确定或波动性所带来的股票的风险。

37. 4. 市销率模型（P/S） • 市销率也称价格营收比，是股票市价与销售收入的比率，该指标反映的是单位销售收入反映的股价水平。其计算公式为：

38. 5. 企业价值倍数（EV/EBITDA） • EV/EBITDA 又称企业价值倍数（Enterprise Multiple），是一种被广泛使用的公司估值指标。EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。其中，EV (Enterprise Value)即企业价值计算公式：公司市值+净负债；EBITDA （Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization）即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润（或税息折旧及摊销前利润），用以计算公司经营业绩。计算公式为： • EBITDA＝净利润＋所得税＋利息＋折旧＋摊销。 • 或：EBITDA＝EBIT＋折旧＋摊销 • 净销售量-营业费用= EBIT  ； • EBIT +折旧费用+摊销= EBITDA 。

39. 第三节 财务报表分析 财务报表分析的意义 一、财务报表分析的对象——财务报表 三大财务报表： 损益表 资产负债表 现金流量表 • 发掘三大财务报表所隐含的不同信息

40. 二、财务比率分析 • 财务报表比率分析，主要回答以下问题： （1）公司的盈利能力（profitability）有多大？ （2）公司的流动性（liquidity currency）如何？ （3）公司面临的风险（financial risk）有多大？ （4）公司资产的使用效率（efficiency utilizing assets）如何？ （5）公司财务盈利和市场表现（financial earning & market performance）如何？ （6）公司是否为股东创造了价值（Value added）? （7）公司是否具有可持续增长能力？

41. 财务比率分析的指标体系 盈利能力指标 资产流动性指标 公司风险指标 资产使用效率指标 财务盈利和市场表现指标 价值创造能力指标 可持续增长能力指标

42. 财务比率分析

43. 财务比率分析（续）

44. 三、财务政策分析 财务报表是公司重要政策的主要信息公布渠道，也是投资者进行重大投资决策的主要信息源。 公司的四大基本财务政策：资本结构政策、股利政策、资本运营政策和投资政策。

45. 公司政策对公司价值的影响

46. 1、资本结构政策 资本结构的含义； 资本结构与公司价值的关系：MM定理； 税盾效应与最优资本结构

47. 2、股利政策 股利政策的含义； 股利政策与公司价值的关系： （1）股利无关论 （2）“手中之鸟”理论 （3）纳税差异理论 （4）信号假说 （5）代理成本理论

48. 现金股利政策的综合决定模型

49. 3、营运资本政策 • 营运资本政策的目标 • 营运资本政策的内容 4、投资政策 • 投资决策流程：价值判断→筹资决策→资本成本核算→项目经济效益评价； • 投资决策中所使用的方法；

50. 第四节 股票投资的配置策略 在股票估值和财务报表分析的基础上，投资者从众多的投资对象中选择最佳的投资品种。 投资配置逐渐演变为不同的资产配置类型：按照股票的增长或收益导向可划分为增长类和非增长类资产，而在非增长类资产中不同资产对经济周期的敏感度不同又可细分为周期类、稳定类和能源类股票；按照资产成长或收益特征划分可分为成长型或价值型资产；按照资产规模划分可分为大市值和小市值资产等。