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西方投资银行的发展历程 ──以华尔街为例. 李国平 中央财经大学投资系. 内容. 荷兰东印度公司 & 南海泡沫 华尔街投资银行 1790-1860 年:萌发时期 1860-1900 :发展时期 1900-1933 :狂奔的 1920 年代 1933-1970s :合伙制的终结 1980s-2000s :华尔街投资银行的黄金时代 2010s :独立投资银行时代的终结 总结. 一、从荷兰东印度公司到南海泡沫. 荷兰东印度公司, 1601-1801 股份制公司 马克思 :“如果没有股份制,可能到现在还没有铁路” 1601 ,发行第一张股票
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西方投资银行的发展历程──以华尔街为例 李国平 中央财经大学投资系
内容 • 荷兰东印度公司&南海泡沫 • 华尔街投资银行 • 1790-1860年:萌发时期 • 1860-1900:发展时期 • 1900-1933:狂奔的1920年代 • 1933-1970s:合伙制的终结 • 1980s-2000s:华尔街投资银行的黄金时代 • 2010s:独立投资银行时代的终结 • 总结
一、从荷兰东印度公司到南海泡沫 • 荷兰东印度公司,1601-1801 • 股份制公司 • 马克思:“如果没有股份制,可能到现在还没有铁路” • 1601,发行第一张股票 • 1609,阿姆斯特丹股票交易所
一、从荷兰东印度公司到南海泡沫 • 南海泡沫,1719-1720 • 股价:1720年1-5月的128英镑/股到550英镑/股 • 牛顿:“我能够计算天体的运行,但计算不了人们的疯狂” • 《泡沫法》:1720年6月 • 禁止发行新股; • 禁止成立新股份公司 • 6月南海股价上涨到890英镑 • 英国股市落后美国;
一、从荷兰东印度公司到南海泡沫 • 英国早期的投资银行:承销债券 • 英格兰银行 • 1694年创建,为英国政府发行债券; • 巴林银行 • 1803年,为美国购买印第安纳地区融资; • 罗斯柴尔德家族银行; • 到1825年,几乎所有拉美国家都在伦敦发行债券;
一、从荷兰东印度公司到南海泡沫 • 巴林银行为美国购买印第安纳融资 • 面积:214万平方公里; • 价格:1125万美元; • 融资安排: • 300万美元为黄金定金; • 其余用美国国债支付; • 国债支付部分,由拿破仑以87.5%的折扣,转让给巴林银行,获得现金;
二、华尔街投资银行,1790-1860年 • NYSE • 1792年5月17日,24个股票经纪人签署《梧桐树协定》; • 1817年3月8日,通过《纽约股票与交易委员会章程》
二、华尔街投资银行,1790-1860年 • 美国第一家投资银行:Alex Brown & Sons • 1800年,成立于Baltimore, Maryland;
二、华尔街投资银行,1790-1860年 • 美国第一家投资银行:Alex Brown & Sons • 1808年,美国第一个IPO,Baltimore Water Company; • 1997年被Banker Trust 收购,成立BT Alex. Brown; • 1999年被Deutsche Bank收购;
二、华尔街投资银行,1790-1860年 • 1790-1800年 • 亚历山大•汉密尔顿的旋转门计划 • 到1793年,美国共发行了6420万美元的新国债; • 从1790-1800年,汉密尔顿发行的三只国债与“第一美国银行” 的股票是华尔街与华尔街投资银行的最初起源;
二、华尔街投资银行,1790-1860年 • 1800-1840年 • 市政债券 • “伊利运河” (克林顿沟) • 纽约州长德威•克林顿修建,从纽约市到伊利运河,投资约800万美元,投资银行承销佣金1%; • 运河泡沫 • 到1840年,美国总共投资了大约1.25亿美元修建了长约5000公里的运河;
二、华尔街投资银行,1790-1860年 • 1830-1860年 • 铁路与铁路股 • 1830年,美国只有23英里的铁轨,到1850年增加到了9012英里,到1860年,已经扩展到30626英里,并且超过英国; • 1835年,华尔街只有3家铁路公司的股票,到了1850年,数量增加到了38家,铁路的股票和债券占到全美国可流通证券的一半以上;
二、华尔街投资银行,1790-1860年 • 1830-1860年 • 私募股权投资 • 1854年,Jacob Pereire ,Isaac Pereire与Jay Cooke创建Credit Mobilier,投资于跨北美大陆铁路;
二、华尔街投资银行,1860-1900年 • 美国内战:战争债券 • Jay Cooke • 首创零售、直销模式 • 为联邦政府发行5000万债券 • J.P.Morgan • 承销2亿美元战争债券; • 美国国债 • 1860年,6500万美元; • 1865年, 27亿美元
二、华尔街投资银行,1860-1900年 • 1700-1900年,主要国家GDP(单位:亿国际元)
二、华尔街投资银行,1860-1900年 • 1750-1900年,主要国家制造业产值占全球制造业产值的比重(%)
二、华尔街投资银行,1860-1900年 • 主要投资银行的创建 • 1850年,雷曼兄弟; • 1869年,高盛; • 1871年,JPMorgan; • 1886年12月15日, • 纽交所日交易量 首次突破100万股;
二、华尔街投资银行,1860-1900年 • 美国历史上的第一并购潮:1895-1904 • 主要是横向兼并 • 驱动因素 • 铁路网的创建与全国性市场的形成 • 专业承销人的出现:投资银行的发展 • 创建的主要公司 • 第一个价值10亿美元的公司: 1900年J. P. Morgan创建的U.S. Steel; • 其他大公司:Standard Oil,Eastman Kodak,American Tabacco,Genera Electric • 终结 • 1904,美国联邦最高法院判决:并购受《谢尔曼法, Sherman Act》的管辖;
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • 并购潮的重新兴起: • 每年有3000家中小公司消失; • 1910年,美国托拉斯组织达到800家;72家大公司分别控制了各自市场份额的40% ;42家大公司甚至控制了市场的70%; • 托拉斯成为美国经济的统治力量; • 包括投资银行在内的华尔街“货币托拉斯”是幕后操手;
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • Pujo调查委员会: 对 “货币托拉斯”的调查 • 美国政治漫画:“J.P.Morgan与美国经济”
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • Pujo调查委员会: 对 “货币托拉斯”的调查 • 美国政治漫画:“J.P.Morgan与美国经济”
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • Pujo调查委员会:对 “货币托拉斯”的调查 • 美国政治漫画:“J.P.Morgan与美国经济” • J.P. Morgan: • NYSE上市公司总市值 246亿美元,J.P.Morgan 控制220亿美元; • 在112个公司中,拥有 341个董事席位;
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • Pujo调查委员会: 对 “货币托拉斯”的调查 • 影响: • 1913年,通过美国宪法第16条修正案,对公司征收收入所得税; • 1913年,通过《联邦储备法》; • 1914年,通过《克莱顿反垄断法,Clayton Act》; • Louis Brandeis(1916-1939,联邦最高法院法官) :Others People‘s Money and How the Bankers Use It;
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • 1927-1929,股市泡沫与“大萧条”
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • 1927-1929,股市泡沫与“大萧条”
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • 金融创新: • 瑞典商人Ivar Kreuger与波士顿投资银行Lee Higginson • B股(B share); • 可转换无担保黄金债券(Convertible Gold Debenture); • 美国凭证(American Certificate, ADR); • 表外业务; • 以上述方式, Ivar Kreuger在美国筹集的资金达到6.5亿美元(相当于今天100亿美元); • 对Ivar Kreuger的调查,导致美国制订《1933年证券法》、《1934年证券交易法》;
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • 证券交易 • 投资信托公司以每天一家的速度增加; • 1928年12月4日,高盛成立“高盛交易公司”; • 高盛交易公司股价在1929年2月7日达到222.5美元,2月底达到326美元; • 1929年10月24日大萧条爆发后,跌至1.75美元; • John Galbraith(美国经济学家):The Great Crash 1929 : “The Autumn of 1929 was, perhaps, the first occasion when men succeeded on a large scale in swindling themselves”. (In Goldman Sachs We Trust)
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • 1929年 “大萧条”与“Pecora调查委员会” • Glass–Steagall Banking Act of 1933(1933年银行法); • Securities Act of 1933 (1933年证券法); • Securities Exchange Act of 1934(1933年证券交易法);
二、华尔街投资银行,1900-1933年 • 1929年 “大萧条”与“Pecora调查委员会” • J.P.Morgan拆分 • 1935年9月16日,Morgan Stanley创建 • 高盛回到传统的投资银行业务
三、华尔街投资银行,1930s-1970s • 美国联邦司法部起诉华尔街17家投资银行:United States v. Morgan et al. • 1947年起诉,1952年审理,1953年结束; • 联邦司法部指控17家最大的投资银行:违反Sherman Antitrust Act,试图控制与垄断美国证券市场; • Wall Street Seventeen: • Morgan Stanley & Co. Kidder Peabody • White Weld & Co. Stone & Webster Securities Corp. • Dillon Read & Co. Drexel & Co. • First Boston Corporation Smith Barney & Co. • Kuhn, Loeb & Co. Lehman Brothers • Blyth & Co. Eastman Dillon & Co.[5] • Harriman Ripley Goldman Sachs • Harris, Hall & Co. Glore, Forgan & Co. • Union Securities Corp.
三、华尔街投资银行,1930s-1970s • 上市:合伙制的终结 • 1971年,Merrill Lynch • 1976年,Drexel Burnham Lambert; • 1978年,Salomon Brothers; • 1986年,Morgan Stanley • 1994年,Lehman Brothers • 1999年,Goldman Sachs • 为什么上市?
三、华尔街投资银行,1930s-1970s • 杠杆收购(LBO)的出现 • 华尔街投资银行完成的最早的LBO • 1964 年; • 贝尔斯登 ( Bear Stearns )的Jerome Kohlberg, Jr. ,Henry Kravis, George Roberts ; • 收购Orkin Exterminating Company • 1978年,三人离开贝尔斯登,创建 Kohlberg Kravis Roberts (KKR);
三、华尔街投资银行,1930s-1970s • 新业务与交易方式的出现 • 风险套利(Risk arbitrage); • 大宗交易(Block trading); • 反恶意收购(1974年, 高盛首创White Knight作 为反恶意收购措施);
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 美国金融自由化 • 1978年,Marquette vs. First of Omaha一案判决,联邦最高法院支持俄亥俄州的高利贷法; • 1980年,Depository Institution Deregulation and Monetary Control Act,开始取消利率上限管制; • 1994年,Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act,取消对银行跨州经营的禁令;
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 美国金融自由化 • 1996年,美联储重写解释《1933年银行法》,允许银行控股公司收入来自投资银行业务的比例为25%; • 1998年,Citicorp与Travelers 合并; • 1999年,Gramm-Leach-Bliley Act取代《1933年银行法》
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 美国金融自由化 • 2000年,Commodity Futures Modernization Act,对大部分OTC衍生品不加监管;创建“Enron Loophole (安然漏洞)” • 2004年,Voluntary Regulation,降低投资银行的资本准备金要求,允许投资银行提高杠杆率;
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 金融自由化之一:金融创新 • Lewis Ranieri • 1981年,在所罗门兄弟公司开发出第一份MBS; • 2004年《商业周刊》:“过去75年中最伟大的创新者之一”; • 2009年《时代周刊》:“2008年金融危机罪魁之一”;
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 金融自由化之一:金融创新 • Michael Milken:垃圾债券之王 • 1986年,德崇证券净利润5.46亿 美元,成为华尔街最赚钱银行; • 1987年,Milken年收入5.5亿美元
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 金融自由化之二:主要投资银行杠杆率
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 金融自由化之三:从传统投行业务转向交易 • 1981年,高盛收购J. Aron & Company(杰润); • 1985年,所罗门兄弟CEO John Gutfreud说,在华尔街上,高盛在交易业务与银行业务之间取得了最佳平衡;
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 金融自由化之四:直投的发展 • 1983-1984年,美国股市的繁荣创造了有利可图的退出机会; • Gibson Greetings收购案中巨额收益; • 1982年1月,美国前财政部长William Simon等以8000万收购Gibson Greetings,1983年6月,2.9亿美元的IPO; • William Simon等人只投入了100万美元的收购资金; • William Simon获得了6600万美元的利润;
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 金融自由化之四:直投的发展 • 1982,巴克莱资本,Barclays Private Equity; • 1985年,摩根斯坦利,Morgan Stanley Capital Partners ; • 1986年,雷曼兄弟,Lehman Brothers Merchant Banking ; • 1986年,高盛,Goldman Sachs Capital Partners;
高盛 高盛资本合伙 投资 银行 交易与 自营业务 资产管理与证券服务 固定收益证券、外汇与商品交易 股票交易 自营投资 资产管理 证券服务 财务顾问 证券承销 私募股权投资 四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 高盛的业务构成
2001 (亿美元) 2005 (亿美元) 2001-2005 复合增长率(%) 投资银行 38.4 36.7 -1.1 交易与自营业务 99.9 141.3 9.1 固定收益证券 40.5 84.8 20.3 股票交易 59.4 56.5 -1.3 自营投资 -6.2 22.3 不明 证券服务 11.3 17.9 12.2 资产管理 14.7 29.6 19.0 总收入 158.1 247.8 11.9 四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 高盛的业务构成 资料来源:波士顿咨询集团(BCG)
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • 金融自由化之五:恶意收购与杠杆收购 • 著名的恶意收购 • Boone Pickens 收购Gulf Oil 与Unocal (未成功); • Kohlberg Kravis Roberts 收购RJR Nabisco; • 金额311亿美元; • 摩根斯坦利、高盛、德崇证券、所罗门兄弟、美林都参与; • Bryan Burrough & John Helyar,Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco(电影:《登龙游术》); • 华尔街投资为LBO、恶意收购融资 • 1985年,Milken为 Ronald Perelman融资7.5亿美元,用于恶意收购Revlon Corporation;
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • “Greed Is Good”年代 • Gordon Gekko:“贪婪是好的;贪婪管用;对金钱的贪婪,对知识的贪婪,对爱情的贪婪,等等,是人类奋发上进的动力;贪婪揭开层层面纱而直达资本主义革命精神的精髓...”(Wall Street I, 1986)
“Greed Is Good”年代 公司掠夺者 四、华尔街投资银行,1980s-2000s
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • “Greed Is Good”年代 • 德崇证券(Drexel Burnham Lambert)的倒闭 • “只有一个产品的公司”; • 1986-1989年,Ivan Boesky,Michael Milken被指控内幕交易; • 德崇被罚款6.5亿美元, Milken被罚款11亿美元; • James Stewart:Den of Thieves(《贼窝》); • Daniel Fischel : TheConspiracy to Destroy Michael Milken and His Financial Revolution;
四、华尔街投资银行,1980s-2000s • “Greed Is Good”年代 • 美国国债欺诈案与所罗门兄弟的衰落 • 1991年,所罗门兄弟公司被发现在美国国债拍卖中,违法以客户名义申购国债; • 所罗门兄弟被罚款2.9亿美元; • Michael Lewis: Liar's Poker(《说谎者的扑克牌》);