期貨與選擇權  版廖四郎、王昭文著

期貨與選擇權版廖四郎、王昭文著 第十七章結構型商品新陸書局股份有限公司發行

內容綱要 新陸書局股份有限公司發行

1.簡介 結構型商品(Structured Securities)是由衍生性金融商品搭配現貨商品方式所組成。衍生性金融商品種類包含遠期契約、期貨、選擇權與交換等，現貨商品則有債券、基金、定存與股票等，大部分的結構型商品通常採選擇權搭配債券方式。新陸書局股份有限公司發行

結構型商品主要組成成分為債券，但與傳統債券不同的是，結構型商品的利息或是本金與特定標的資產未來價格走勢有關，因此結構型商品亦稱為合成證券(Synthetic Securities)或混和證券(Hybrid Securities)。在低利率、低通膨、低成長之「三低」微利時代下，結構型商品在投資報酬與風險間權衡下，創造出多樣化新金融商品以滿足投資人需求。新陸書局股份有限公司發行

2.股價連結之結構型商品 • 股權連結債券發展史 • 股價連結債券簡介 • 高收益票券 • 保本型票券 • 股價連結型保險商品新陸書局股份有限公司發行

股權連結債券發展史 • 最早的股價連結債券是由美國索羅門兄弟公司(Salomon Brothers Inc.)於1986年9月1日發行一億美元的S&P 500指數連動票券(Standard ＆ Poor’s 500 Indexed Note，簡稱SPIN)。此債券的到期日為1990年9月1日，面額為$1,000之四年期票券，其報酬和 S&P 500指數連動，可視為債券和 S&P 500 指數選擇權的結合。新陸書局股份有限公司發行

美林證券（Merrill Lynch）亦於1987年10月初推出了1.25億美元的指數流動收益選擇權債券（Index Liquid Yield Option Note），指數流動收益選擇權債券連結紐約證交所綜合指數（New York Stock Exchange Composite Index），並以面額的76.679%折價發行。在1991年10月到期時，投資人除了可以取回面值外，尚可取得相當於68.5%×（到期日指數－1.46×銷售日指數）的數額。新陸書局股份有限公司發行

在1991年1月，奧地利政府透過高盛證券發行(Goldman Sachs)設計了1億美元股價指數成長債券（Stock Index Growth Note，簡稱SIGN）。SIGN是一保本型（Principal-Protected）債券，在5年半的存續期間內並不支付任何利息，而在到期時，除了支付100%面額外，額外利息計算方式則是與S&P 500指數連動，若在債券存續期內，S&P 500指數有正的報酬率，則SIGN的額外利息所得為面額乘上此報酬率。新陸書局股份有限公司發行

但若在債券存續期內，S&P500指數沒有正報酬，則沒有任何額外利息收入。但若在債券存續期內，S&P500指數沒有正報酬，則沒有任何額外利息收入。台灣最早的股權連結債券則是在民國88年初，由茂矽電子公司發行了國內首次的股價指數連動債券，該債券為面額10萬元的3年期債券，每次付息幅度與3個月的平均台灣加權股價指數連動，第一次付息日的票面利率為6.80%，之後每期的票面利率則依據3個月平均股價指數水準加碼，但利率上限定為9%。新陸書局股份有限公司發行

繼茂矽之後，國外的投資銀行如摩根、美林、法國興業銀行，亦設計許多外幣計價的股價連動型債券，並透過國內銀行在台銷售。投資人係依「指定用途信託資金投資國外有價證券」方式將資金交付受託銀行，受託銀行則以本身名義受託投資於投資人指定的國外有價證券。繼茂矽之後，國外的投資銀行如摩根、美林、法國興業銀行，亦設計許多外幣計價的股價連動型債券，並透過國內銀行在台銷售。投資人係依「指定用途信託資金投資國外有價證券」方式將資金交付受託銀行，受託銀行則以本身名義受託投資於投資人指定的國外有價證券。新陸書局股份有限公司發行

在2001年前，投資人若要購買股權連結債券，都需透過國內金融機構向國外投資銀行購買外幣計價的股權連結債券，由於採外幣計價，使得投資人必須承擔外匯風險。在2001年前，投資人若要購買股權連結債券，都需透過國內金融機構向國外投資銀行購買外幣計價的股權連結債券，由於採外幣計價，使得投資人必須承擔外匯風險。再者，所連結的標的資產多數為國外指數或是股票，投資人常會因為不瞭解該標的資產特性而導致虧損。新陸書局股份有限公司發行

政府為因應國內金融市場對新台幣計價的結構型商品之龐大需求，證期會先於2001年7月9日同意投信業者發行保本型基金。在2002年，台灣證券交易所積極推動股權連結商品的交易制度和法規，並於2003年由櫃買中心開放符合資格的證券商，發行以新台幣計價的高收益票券(High Yield Notes，簡稱HYN)與保本型票券（Principal Guaranteed Notes，簡稱PGN）等股權連結債券。新陸書局股份有限公司發行

目前台灣證券商已可發行高收益票券或是保本型票券，依照現行法令規定，前者契約期間為28天至1年，後者可從三個月至10年。相較與國外投資銀行所發行的結構型商品，國內券商在發行結構型商品仍有法令可放寬空間。目前台灣證券商已可發行高收益票券或是保本型票券，依照現行法令規定，前者契約期間為28天至1年，後者可從三個月至10年。相較與國外投資銀行所發行的結構型商品，國內券商在發行結構型商品仍有法令可放寬空間。新陸書局股份有限公司發行

根據現有稅法規定，個人投資結構型商品，於到期日取得之價金扣除投資金額之差額，屬財產交易所得或損失。若為所得，由納稅義務人併入當年度綜合所得稅申報。若為損失，可在當年度申報之財產交易所得內扣除若當年度扣除不足數，得於以後三年度內扣除財產交易所得。法人則以收入減除成本後課徵營利事業所得稅。根據現有稅法規定，個人投資結構型商品，於到期日取得之價金扣除投資金額之差額，屬財產交易所得或損失。若為所得，由納稅義務人併入當年度綜合所得稅申報。若為損失，可在當年度申報之財產交易所得內扣除若當年度扣除不足數，得於以後三年度內扣除財產交易所得。法人則以收入減除成本後課徵營利事業所得稅。新陸書局股份有限公司發行

此外，在連結標的資產多樣化方面，因為國內可連結標的資產有限，導致國內券商發行的結構型商品多以台股或台灣50指數為大宗，商品同質性較高。此外，在連結標的資產多樣化方面，因為國內可連結標的資產有限，導致國內券商發行的結構型商品多以台股或台灣50指數為大宗，商品同質性較高。國外投資銀行所發行的結構型商品可連結的全世界相關標的資產，產品設計較為靈活，提供的選擇型態較為豐富。新陸書局股份有限公司發行

股價連結債券簡介 股權連結債券通常是由固定收益債券與選擇權所組成，選擇權之標的資產可能是個股或是股價指數。因此，股價連結債券所支付的本金或利息金額除了受固定收益債券影響外，還與選擇權標的資產連動，亦即投資人的報酬會受到標的股票價格或標的股價指數影響。新陸書局股份有限公司發行

股權連結債券所隱含的選擇權類型，可分為買進選擇權與賣出選擇權兩大類。股權連結債券所隱含的選擇權類型，可分為買進選擇權與賣出選擇權兩大類。 • 隱含買進選擇權之股權連結債券，亦即保本型權益連結債券。 • 隱含賣出(short)選擇權之股權連結債券則稱為高收益票券或反轉換債券(Reverse Convertibles)。新陸書局股份有限公司發行

高收益票券 • 以投資人的角度來看，高收益票券可視為投資人一方面買入債券，另一方面將選擇權賣給發行者，其產品概念如下： • 高收益票券均採折價發行，而發行價格與票券面額間差額，就是高收益票券的隱含利息。由於投資人購買高收益票券，除了享有固定收益債券的利息外，也藉由賣出選擇權，獲得權利金來提高債券的收益率。新陸書局股份有限公司發行

因此，高收益票券隱含的利息會比市場上相同投資期間的定存利率高，主要原因是因為投資人賣出選擇權所獲得的權利金反映在隱含利率上。因此，高收益票券隱含的利息會比市場上相同投資期間的定存利率高，主要原因是因為投資人賣出選擇權所獲得的權利金反映在隱含利率上。高收益票券又可依照對市場預期區分為「看多型」與「看空型」高收益票券，以下分別說明之。新陸書局股份有限公司發行

1.看多型高收益票券 (Bull Notes) 高收益票券到期價值債券報酬在連結標的價格大於履約價時達到最高損益兩平點到期拿回金額發行價格連結標的資產到期價格履約價格圖17-1 看多型高收益票券到期報酬情況新陸書局股份有限公司發行

2.看空型高收益票券(Bear Notes) 高收益票券到期價值債券報酬在連結標的價格小於履約價時達到最高損益兩平點到期拿回金額發行價格連結標的資產到期價格履約價格圖17-2 看空型高收益票券到期報酬新陸書局股份有限公司發行

保本型票券 保本型票券與高收益型債券同樣是由固定收益債券與選擇權所組成，兩者最主要的差異在於保本型票券為隱含買進選擇權之股權連結債券。以投資人的角度來看，保本型票券可視為投資人同時買入債券與選擇權，其產品概念如下：新陸書局股份有限公司發行

新陸書局股份有限公司發行

另外，就保本型票券設計方式而言，主要是透過期初購買的零息債券來複製出最低保本金額，再利用保本型票券發行價格與零息債券價格間差異部份來購買連結投資商品的選擇權部位，進而換算出該保本型票券的參與率。另外，就保本型票券設計方式而言，主要是透過期初購買的零息債券來複製出最低保本金額，再利用保本型票券發行價格與零息債券價格間差異部份來購買連結投資商品的選擇權部位，進而換算出該保本型票券的參與率。參與率的大小，將視保本率高低而定，在保本型票券其他條件不變下，保本率越高，本金分配在零息債券比率越高，因此可購買選擇權的金額越少，進而參與率越低；新陸書局股份有限公司發行

反之，保本率越低，則本金分配在固定收益債券的比率越低，因此可購買選擇權金額越多，進而參與比率越高。換言之，保本率越高、參與率也較低，投資人風險也較低。反之，保本率越低，則本金分配在固定收益債券的比率越低，因此可購買選擇權金額越多，進而參與比率越高。換言之，保本率越高、參與率也較低，投資人風險也較低。保本型票券同樣的也可依對市場的預期區分為看多型保本型票券與看空型保本型票券，分別介紹如下：新陸書局股份有限公司發行

1. 看多保本型票券 期末價值看多型保本型票券期末價值期初投入金額保本金額履約價格連結標的資產到期價格圖17-3 看多保本型票券到期報酬新陸書局股份有限公司發行

2. 看空保本型票券 期末價值看空保本型票券期末價值期初投入金額保本金額履約價格連結標的資產到期價格圖17-4 看空保本型票券到期報酬新陸書局股份有限公司發行

股價連結型保險商品 投資型保單係指兼具保險與投資的功能，並且由消費者自行承擔投資風險的壽險產品。投資型保單是「變額保險」的一種，變額保險是採分離帳戶原則，即投資帳戶與保險帳戶獨立分隔，而保險公司給予保險人一個基本保險金額，另外將保戶所繳的保費匯集成一筆共同基金，用來投資證券、債券、基金等商品。若投資型保單投資於股權相關金融商品，則可稱為股價連結型保險商品(Equity-Indexed Products)。新陸書局股份有限公司發行

台灣最早的投資型保單是由宏利人壽於2000年11月所發行的美麗人生遞延年金，商品特色是以美國政府無息公債、美國 S&P 500 指數基金、美國那斯達克指數基金等標的作為一個投資組合，規劃出10年、15年與20年共三種投資契約，並保證期滿還本，但亦可享受連結標的資產的資本利得。新陸書局股份有限公司發行

繼宏利人壽推出美麗人生遞延年金後，其他保險公司也紛紛跟進，推出股價連結型保險商品，例如：國泰人壽所推出的新世紀遞延年金保險，投資標的為美國無息公債及富蘭克林坦伯頓成長基金，富邦人壽所推出的吉利保本投資連結壽險之投資標的則是定期壽險及道瓊泰坦50指數。繼宏利人壽推出美麗人生遞延年金後，其他保險公司也紛紛跟進，推出股價連結型保險商品，例如：國泰人壽所推出的新世紀遞延年金保險，投資標的為美國無息公債及富蘭克林坦伯頓成長基金，富邦人壽所推出的吉利保本投資連結壽險之投資標的則是定期壽險及道瓊泰坦50指數。新陸書局股份有限公司發行

3.利率連結之結構型商品 • 浮動利率債券 • 反浮動利率債券 • 區間型債券新陸書局股份有限公司發行

浮動利率債券(Floating Rate Notes，FRNs) 浮動利率債券的定義，是指在債券的存續期間內，票面利率會隨著市場上相關指標利率變動的債券。票面利率是依照買賣雙方事先約定的指標利率再加上一定幅度的利差所決定，亦即：新陸書局股份有限公司發行

反浮動利率債券(Reverse Floating Rate Notes) 不論是浮動利率債券或反浮動利率債券，其產品概念均可視為一個固定收益債券與一個利率交換所組成的，但不同點在於其票面利率是與指標利率成反向變動，亦即：新陸書局股份有限公司發行

在台灣上，最早的浮動利率債券與反浮動利率債券發行案例是在1994年6月30日，由大華證券設計的遠東紡織第62期多空浮動利率有擔保公司債。此債券分為甲、乙兩券，甲券的票面利率在銀行承兌匯票（Banker’s Acceptance，簡稱BA）利率下降時會上升，14.4％-BA，亦即票面利率與BA利率呈反向變動關係，故為反浮動利率債券。乙券的票面利率則為BA+0.6％，故與BA利率呈正向變動，故為浮動利率債券註6。新陸書局股份有限公司發行

對遠紡而言，由於發行甲券與乙券之額度相同，故每次支付成本為對遠紡而言，由於發行甲券與乙券之額度相同，故每次支付成本為利息成本＝0.5×甲券利息成本+0.5×乙券利息成本＝0.5×(14.4％-BA)+0.5×(BA+0.6％) ＝7.5％換言之，不論未來利率如何變動，遠紡所付出的利息成本皆固定為7.5％。因此，透過結構型商品的設計與包裝，不但使得證券承銷商可以在發行債券時賺取承銷費用，發行公司亦可以用較低的票面利率發行債券，而預期利率上漲或下跌的投資人亦可各取所需，達到三贏的局面。新陸書局股份有限公司發行

不論發行者發行浮動或反浮動利率債券，均會因利率上漲或下跌時所帶來的損失或利益，進而影響公司債息的支付，但浮動和反浮動相抵後會發行者而言相當於固定利率成本。新陸書局股份有限公司發行

區間型債券(Range Notes) • 此債券的特色是會預先設定某指標利率和特定利率區間，若該指標利率落入特定利率區間則支付利息，反之若該指標利率未落入特定利率區間則不支付利息，投資人的獲利視指標利率落入特定利率區間的次數而定。 • 一般而言，區間型債券的特定利率區間越寬，指標利率未來落入區間的機率越大，獲利可能性越高，此時區間型債券的票面利率就會越低。新陸書局股份有限公司發行

此外，一般而言，發行者均會設計可買回條款，以防止指標利率未來在特定利率區間的機率過大，導致發行機構重大虧損。透過可買回條款，發行機構有權利用事先約定的買回價格買回該區間型債券，藉以保護發行機構本身免於太大虧損。此外，一般而言，發行者均會設計可買回條款，以防止指標利率未來在特定利率區間的機率過大，導致發行機構重大虧損。透過可買回條款，發行機構有權利用事先約定的買回價格買回該區間型債券，藉以保護發行機構本身免於太大虧損。由於可買回條款對發行機構有利，故附有買回條款的區間型債券之票面利率一定要比無買回條款的區間型債券之票面利率高。新陸書局股份有限公司發行

落入指定利率區間 • 依契約規定，每一天利息支付方式，依照六個月LIBOR是否落入指定利率區間而定，由表17-21可以清楚的得知，當六個月LIBOR落入指定區間時，投資人可獲得利息。 • 反之，LIBOR未落入指定區間，則投資無法獲得利息。新陸書局股份有限公司發行

依落入指定利率區間的天數 依契約規定，利息＝本金票面利率n/N，其中n代表計息期間內6個月美元LIBOR利率落在下列指定區間的天數，N代表計息期間總天數。假設未來LIBOR落入指定區間的天數如表17-22與表17-23。由表17-12可知投資人第一年到第二年最高可獲得6％的利息，最低則為0％，由表17-13可知投資人第三年到第五年最高可獲得8％的利息，最低則為0％。新陸書局股份有限公司發行

期貨與選擇權  版 廖四郎、王昭文 著