收购兼并与资产重组

1. 收购兼并与资产重组 国务院发展研究中心企业研究所研究员 北京大学经济学博士 王长青

2. 目录 • 为什么并购 • 并购程序与相关的技术 • 并购案例及成败分析 • 分拆、剥离与重组 • 并购的会计处理 • 关于企业管理的几个问题

3. 为什么并购

4. 美国的第六次并购潮 • 2005年美国企业购并有望再现上世纪90年代末的火爆场景，将会成为美国有史以来第四个购并金额超过1万亿美元的购并之年。

5. 中国的兼并 • 联想-IBM (2004) • TCL-法国汤姆逊(2003)、阿尔卡特(2004)；德国施耐德 • 青岛啤酒-国内啤酒厂(2001) • 首都机场集团-六个省的机场(2004)

6. 中国的兼并 • 回顾过去的05年的七个月，我们看到了海尔集团参与美泰克集团竟购战，我们看到中海油集团参与优尼克石油公司并购战以及包括中五矿参与加拿大矿业开发等等一系列并购案例。再向前推，我们看到了联想整合IBM个人电脑业务以及更往前的TCL并购法国汤姆生电视公司，德国施耐德公司；法国阿尔卡特公司。前者使得联想成为世界第三大电脑制造商而后者则更使TCL一跃成为世界上最大的电视机制造企业。

7. 并购的战略意图从战略说起 • 目标与手段

8. 什么是战略 • 目标、资源、手段

9. 对战略的理解 战略的定义： 公司战略是公司管理层所制定的策略规划，其目的在于：建立公司在其市场领域中的位置，成功地同其竞争对手进行竞争，满足客户的需求，获得卓越的公司业绩。

10. 战略三角形 目标 宏观环境 微观环境 手段 资源

11. 彼得. 杜拉克名言 • Do right things • Do things right

12. 并购的战略意图 • 获取核心竞争力（或新技术） • 消灭竞争对手 • 获得规模效益或协同效应 • 提高对上游供应商与下游客户的议价能力 • 合理配置资源 • 获取新的市场

13. 通过并购获取核心竞争力：企业生命的延续 核心竞争力是群体或团队中根深蒂固的、 互相弥补的一系列技能和知识的组合，借 助该能力，该组织能在某一领域拥有很强 的竞争能力并战胜竞争对手 核心竞争力既是实现战略目标的资源，又 是实现战略目标的手段：它增强企业竞争能力。

14. 企业业务战略：通过并购获得未来核心竞争力 • 一个完整的业务战略应当有面对今天、明天和未来的三层业务链。整合三层业务链是指导企业业务安排的战略原则。业务战略原则想要说明的是，企业持续增长并不是企业家追求伟大跃进的结果，而是一系列精心安排的制度结果。 • 要同时考虑企业三个层面的发展机遇，即在第一层发展和保有核心业务（今天）；在第二层面建立新业务（明天）；在第三层面选择企业长远发展的新生业务（未来）。持续增长的关键在于如何建立起针对不同层面要求的组织、资源与财政管理系统，并将三个层面的管理系统纳入一个平衡管理渠道，成为一个整体。

15. 建立新生业务：企业生命的延续 • 在建立新生业务的时候，我们要考虑，新生业务的核心竞争力，是采用自身培养，还是从他人那里购得。

16. 获得新生业务核心竞争力的方式 • 演化法（以现有优势为基础转化） • 孵化法（从零培育） • 收购法（从外部获得）

17. 企业生命延续：波士顿(BCG)矩阵解释 野猫 cat 不稳定） 明星 star 高 市场成长率 瘦狗 dog 金牛 cash cow 低 高 市场相对份额 低

18. 需求、技术、产品寿命周期曲线 社会需求 M D 技术1 技术1 技术2 技术2 G2 产品3 产品2 需求量及销售额 产品1 G1 E 时间

19. 用电视机作解释 • 黑白 • 彩电 • 平面直角 • 背头 • 等离子 • 液晶 • 数字化：新的开始 CRT（阴极管电视） 平板电视

20. 用电视机作解释 • 黑白 • 彩电 • 平面直角 • 背头 • 等离子 • 液晶 模拟时代 数字化时代

21. 从驱动产业竞争的力量看并购的动机 （迈克·波特五力分析） 潜在加入者 新加入者的威胁 产业内现有对手 供方议价能力 买方议价能力 供应方 购买方 替代品的威胁 替代品

22. 通过收购消灭竞争对手 • 通过并购，消灭迈克·波特五力分析中的行业内竞争者，获得市场垄断地位，实现企业战略目标。

23. 通过收购消灭竞争对手（案例） 典型案例： 青岛啤酒2001年扫荡全国收购啤酒厂 1999年-2001年仅仅3年，青啤就先后斥资建设了深圳青岛啤酒（朝日）有限公司、青岛啤酒（西安）有限公司和青岛啤酒（兴凯湖）有限公司、青岛啤酒（荣城）有限公司、青岛啤酒（日照）有限公司和青岛啤酒（薛城）有限公司，还收购或兼并了马鞍山、黄石、郴州、斗门等遍布全国9个省市近30家啤酒厂。　　青啤3年内狂吞30家同行的动作，很快产生了规模效应。1999年，青啤集团产量首次突破100万吨，超过连续5年保持第一的燕京集团，重新夺回了久违的全国啤酒行业头把交椅。

24. 通过收购消灭竞争对手：获得垄断地位 • 只有获得相对垄断地位，才能阻止迈克·波特五力分析中的潜在竞争者的进入，提高入侵壁垒 • 才能提高迈克·波特五力分析中针对上下游的议价能力。

25. 关于规模与议价能力的案例：卡洛斯·戈恩改变了日本钢铁业关于规模与议价能力的案例：卡洛斯·戈恩改变了日本钢铁业 • 2001年，日产汽车社长戈恩上任不久，为削减成本，他向日本的钢板供应商们发出通知：降价两成，否则集中采购，只选择一家供应商。该决定得到了日本其他钢铁需求商的广泛响应。日本整个钢铁业震动。 • 为应对变化，川崎制铁与日本钢管被迫合并，成立JFE集团。融合进行了2年多，才完成了比较好地人事架构。日本其他三家较大的钢铁企业组成另外一家集团。至此，日本整个钢铁业重组完成。 • 合并重组后，钢铁业成本大大降低，钢铁业的议价能力大大增强。

26. 通过并购获得规模效益 • 有些产业只有规模才能有效降低成本 如汽车业：单一工厂年产量应在30万 以上才有竞争能力。

27. 通过并购获得优势品牌效益 大众汽车：长春与上海 韩国现代：北京 青岛啤酒：布局全国 与规模无关

28. 并购的程序与相关技术

29. 公司并购操作程序 • 自我评价 • 目标筛选 • 尽职调查 • 交易结构设定 • 并后整合

30. 自我评价 • 是否需要并购？ • 考虑因素： 企业的发展阶段； 企业的竞争地位及变化趋势； 企业面临的机遇与挑战； 收购能否增强企业的业务能力和竞争优势 财务能力与管理能力

31. 目标筛选 • 考虑因素： 目标企业是否符合主并企业的战略需求； 是否具有某种财务或战略性资源可利用； 规模的适度性； 与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并企业所需资源，产生协同效应）；

32. 尽职调查 • 目标：解决信息不对称问题 • 着手处：业务/市场、资产、负债、财务、税务、经营、战略、法律。 • 很多并购失败，是因为尽职调查不充分，如TCL收购阿尔卡特手机。 • 注意事项：选择有实力的中介机构；除报表分析外，关注报表之外的信息，特别是可能存在的陷阱。

33. 案例： TCL收购阿尔卡特手机 • 自2004年9月正式运营以来，T&A公司在2004年与今年一季度，分别亏损2.83亿元和3.78亿元； • 合资前期双方欠缺准备，调研不足而期望值过高，同时低估了双方人员、文化的整合带来的难度和复杂性。 • 李东升：与收购汤姆孙相比，省了几百万的咨询费，亏了6.6个亿的利润。

34. 价格与交易结构设定（价格） （1）贴现现金流量（DCF)： 将未来某一时段时期预期现金流以某一折现率进行折现，以确定价值。 关键难点在于现金流预期和贴现率确定，因此应使用必要的敏感性分析。

35. 价格与交易结构设定（价格） （2）市盈率法（P/E） • 即价格/收益比率，反映的是公司股票的每股市价与每股盈利的比率。在并购中应用的通常是一段时期（3-5年）或行业平均市盈率。 • 并购价格=（P/E）*目标企业的盈利 • 适用于经营状况比较稳定的企业，因为这时的平均市盈率比较有代表性，不适用于亏损企业。未来收益预期较高的企业可用较高的市盈率。

36. 价格与交易结构设定（价格） • （3）可比公司法（BENCHMARK) • 通过与同行业相似公司比较，来估算目标公司的价格。比较指标有企业规模，企业财务结构，并购时间，每股盈利（乘以比较公司的市盈率）、每股净资产（乘以比较公司的市净率） 、每股现金流，每股销售收入等。

37. 价格与交易结构设定（价格） （4）账面价值法 账面净资产。适用于企业难以正常经营的条件下。

38. 价格与交易结构设定（交易结构） • 股权结构 • 支付方式（现金、股票） • 公司治理结构安排 （董事会结构、高管结构）

39. 股权结构 • 控制权问题 • 控制权价值

40. 支付方式 现金方式：对主并公司现金流的影响 股票方式：即“换股”，一般采用增发的方式进行。 固定比例交换：在提出收购意向时即确定目标公司的每股可转换成主并公司股票的数量。 固定价值交换：在提出收购意向时先确定对目标公司的价格，具体实施时再按主并公司的当时价格换算换股比例 现金与股票：部分支付现金，部分换股

41. 支付手段的比较 • 资料显示：上世纪80年代美国的大规模并购交易中约有60%使用纯现金支付手段，纯股票支付只占2%；90年代后，美国类似交易中纯现金支付只占17%，而包含股票融资的支付则占70%以上。 • 大量研究表明：不同的支付方式对股东利益的影响大不相同。

42. 美国：1973-1998年合并公告期间非正常回报研究

43. 美国：并购3年后购入其他公司股权的公司非正常回报（ 1961-1993年）

44. 支付手段的比较 • 无论是对收购方还是目标公司的股东来说，股票支付都意味着较低的异常回报但为什么股票支付方式越来越流行呢？

45. 支付手段的比较 • 信号传导理论：收购方的管理者比外部投资者更具信息优势，更了解本公司的真实价值。当本公司的股票价值被市场高估时，管理层偏爱以股票融资作为支付手段；反之，则偏爱现金支付。因此，股票支付会给市场传递负面信号，即收购公司股票市价偏高，最终使得换股并购给收购方和目标公司股东带来的异常收益明显低于现金支付的并购交易。

46. 支付手段的比较 • 自有现金流理论：现金支付可以减少自由现金流产生的代理成本，从而可以为股东创造更多的价值。管理层之所以经常采用股票融资作为收购支付方式，在一定程度上是为了不丧失自由现金流给管理者带来的个人利益，尽管这种个人利益对其它公众股东利益造成了损害。

47. 选择支付手段 • 支付手段与控制权： • 换股收购因增发会导致控制权的可能丧失，因此，当收购方非常在意控制权时，现金收购成为首选。但对与大规模并购来说，由于公司通常只持有有限现金，债务融资是难免的。

48. 选择支付手段 • 其他考虑： • 本公司的股票价值被市场高估时，管理层偏爱以股票融资作为支付手段；反之，则偏爱现金支付。 • 目标公司的偏好：为保证收购的顺利进行，不能忽视目标公司的支付偏好需求。 • 收购规模。规模越大，现金方式难度越大。 • 融资成本与税收因素：如果收益率高于利息，负债经营有财务杠杆效应和抵税作用。 • 信息不对称程度：对目标公司的信息越不对称，越应用换股方式

49. 并后整合 • 战略定位、愿景安排 • 产业链与产品现整合 • 制度整合 • 经营政策和方向的调整 • 文化整合 • 人事整合 • 利益相关者整合

50. 并后整合难点 • 产业链与产品线整合（BPR)