“欧债危机暂缓，美国经济复苏步伐稳健” 东吴期货研究所 宏观股指研究小组 主讲人 彭春晖

2. “欧债危机暂缓，美国经济复苏步伐稳健” 东吴期货研究所 宏观股指研究小组 主讲人 彭春晖

3. 一、欧债危机近期得到缓解，欧洲股市表现抢眼一、欧债危机近期得到缓解，欧洲股市表现抢眼 1、评级不断被下调，欧洲股市为何没有出现大幅回落 2、欧洲股市缘何表现超乎预期 3、隐忧犹存，无远虑并有近忧

4. 1、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落1、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落 惠誉解除下调法国3A评级警报 vs 标普下调法国3A评级

5. 1、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落1、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落 惠誉表示年内可能不会下调法国3A评级 惠誉在去年12月5日维持了对法国的3A评级。其中主要理由是法国多元化的经济模式、有效的政治机构，以及良好的融资环境。另外，法国正采取多样化的手段来加强它的信用度。 其主要的负面影响在于欧债危机还在进一步恶化，法国财政对于吸收负面冲击的能力正在逐步衰竭。但是，预计法国在经历了2012年的经济下滑之后，在2013年会逐步走上复苏的道路，财政赤字有望缩减到GDP的3%以下，公共债务总额占GDP90%以下。

6. 1、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落1、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落 标普去年12月亦维持了法国3A评级 政治方面：欧元区间的统一、可预期，以及有效的政治合作环境正在不断恶化。未来欧元区的政治形势有待进一步观察。 财政方面：2012年法国可能无法达到财政预算赤字占GDP4.5%的目标，因此2012年法国GDP增长率可能低于官方现行预计的1%。标普预计法国2012年实际GDP增长0.5%，预算赤字为GDP的4.8%。但是法国没有下调评级的风险，因为预计法国在2013-2016年的GDP增长可以达到2%，随着进一步的赤字下调，法国可以满足中长期财政预算需求。 外部方面：法国金融机构和银行的借贷成本不断上升。法国银行业外债总额在2011年达到了GDP的104%，其中60%是短期贷款，这意味着法国在2012年有大量的再融资需求。2012年将进一步关注法国财政能力，能否为银行业提供足够的流动性。 货币方面：密切关注欧洲央行的政策，如果欧央行的政策无法有效地减少欧元区经济和金融危害，法国在货币方面的评分将会被降低。

7. 1、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落1、欧元区评级不断被下调，市场并未出现大幅回落 标普1月14日下调了法国等欧元区9个主权国评级 下调的主要原因在于政治方面。 近期虽然刚举行过欧盟会议，但各国首脑并没有充分讨论目前欧元区所面临的系统性风险，政治上并没有达成一致来共同应对危机。标普认为，现在的几个主要压力在于持续收紧的信用环境；债务人不断上行的融资成本；政府同时需要降低债务比例；暗淡的经济前景，以及欧元区各国首脑公开且长时间的争论如何正确解决危机。

8. 2、欧洲股市缘何表现超乎预期 LTRO及时为欧洲市场提供了流动性 欧洲主要国家PMI指数有所回升

9. 2、欧洲股市缘何表现超乎预期 数据来源：彭博

10. 2、欧洲股市缘何表现超乎预期 希腊 意大利 西班牙 葡萄牙 数据来源：彭博

11. 2、欧洲股市缘何表现超乎预期 LTRO及时为欧洲市场提供了流动性 去年12月21日，欧央行宣布启动期限为3年的长期再融资计划（LTRO），为银行提供低利率借贷增加资金流动性。结果发放了约4890亿欧元，超过了市场预期的3000亿欧元，并是记录而来最多资金。

12. 2、欧洲股市缘何表现超乎预期 欧洲主要国家PMI指数回暖 数据来源：彭博 自11 年三季度启动的全球货币政策放松，导致大宗商品价格见底回升，从而启动了中上游库存回补周期。在全球货币政策继续放松、美国经济平稳增长的背景下，这一库存回补周期将在12 年上半年持续展开。

13. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 1月30日欧盟峰会依旧没有新突破 LTRO并非QE，两者具有实质性的差异 希腊、葡萄牙问题犹如“定时炸弹”悬而未决

14. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 1月30日欧盟峰会依旧没有新突破 各国领导人已就欧洲新财政协议达成共识，欧盟27个国家中有25个国家愿意加入财政协议，英国和捷克两国除外。该协议旨在加强除英国外的成员国预算以及债务的纪律性。 除新财政协议之外，欧盟领导人还就欧元区永久性救助基金（ESM）自2012年7月起生效达成共识，而管理该基金的协议将在晚些时候签署。ESM目前的放贷能力为5000亿欧元，该基金将担当暂时性救助机制——欧洲金融稳定基金（EFSF）的救助义务。 目前EFSF的贷款能力为4400亿欧元，ESM贷款能力将扩大600亿，并没有得到显著提升。另外，虽然在财政协议上达成了共识，但就如何增加就业，扩张经济，以及未来如何救助出现危机的国家并没有得到任何实质性的进展。忽略了发展，一味追求严格的财政政策，并不能解决现况。

15. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 LTRO并非QE，两者具有实质性的差异 从性质上说，LTRO和QE有明显的差异，QE是央行购买国债和企业债向市场直接投放资金，而LTRO是银行利用相应的抵押物换取欧央行的贷款，其效果不如QE来得直接，如果银行不把这笔钱贷出去，对于实体企业的帮助并不大。但对市场而言，短期具有非常大的影响力，预计在第二轮LTRO方案提出前，欧美市场将一直保持上升态势。 本月29日欧洲央行将推出第二轮LTRO方案，这将是决定市场短期流动性的最关键一步。如果按照此前市场预期，将扩大规模并且降低相应的抵押物条件，这对欧洲银行及全球资本市场都将产生重要的影响。种种迹象表明，市场对第二轮LTRO规模扩大的预期高涨。按照路透周一发布的一份交易员调查显示，交易员们普遍预期第二轮LTRO规模将在3250亿欧元左右。如果需求达到1万亿欧元量级，将大幅超过市场预期。

16. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 希腊、葡萄牙问题犹如“定时炸弹”悬而未决 希腊PSI谈判的复杂性，制约了其尽快达成协议的速度。 PSI谈判大约有6个利益相关方。他们是：欧元区北部国家，欧元区南部国家，欧洲央行，IMF，希腊私人部门债权人以及希腊自己。 尽快完成PSI谈判的压力非常大。因为3月20日，希腊有145亿欧元债券到期，希腊没钱来支付。如果PSI可以在那个时候之前完成，那么希腊可以松一口气。这笔债务将变成72.5亿欧元，且可以在很多很多年以后偿还。 如果没能达成协议的话，麻烦就来了。希腊需要欧元区资金援助来偿还债务，或者希腊将无序违约。但欧元区不会乐意在PSI没有达成的情况下投入资金。尽管希腊违约的后果会令欧元区政府和欧洲央行非常难过。

17. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 希腊、葡萄牙问题犹如“定时炸弹”悬而未决 数据来源：彭博

18. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 希腊、葡萄牙问题犹如“定时炸弹”悬而未决 葡萄牙承压欲寻求债务重组 上周葡萄牙政府15亿欧元3个月和6个月期限短期票据的成功拍卖稍微缓解了紧张局势，两类票据的收益率都低于5%。然而，这一收益率仍然远高于意大利，后者的2年期票据收益率在3.2%。 数据来源：彭博

19. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 希腊、葡萄牙问题犹如“定时炸弹”悬而未决 数据来源：彭博

20. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 希腊、葡萄牙问题犹如“定时炸弹”悬而未决 葡萄牙承压欲寻求债务重组 危机形势正在恶化：从经济数据看，2011年该国经济为衰退1.6%，该国政府预计2012年经济将要萎缩3.1%，而实际情况可能更糟；2011年该国通胀率为3.7%，处于近10年的最高水平。加之一系列紧缩政策的展开，无疑令经济雪上加霜。在刚刚结束的欧盟峰会上，葡政府对“新财政契约”投了赞成票。有分析人士不免担忧，在更为严苛的财政纪律下，葡萄牙经济形势会更加艰难，眼前的流动性危机也很可能演变成偿付性危机。不过，也有分析指出，短期内葡萄牙违约的风险并不大，中期风险将在今年6月，届时会有约120亿欧元的债务到期。  

21. 3、隐忧犹存，无远虑必有近忧 希腊、葡萄牙问题犹如“定时炸弹”悬而未决 葡萄牙承压欲寻求债务重组 两种应对方法：一是等待第二轮救助；二是同希腊一样，走上“私人部门参与”（PSI）的谈判桌。 但可行性受到质疑：由于葡萄牙国债遵循“消极担保”条款，即要求借款人向贷款人保证，在清偿贷款前，不得在其财产上设定利于其他债权人的法律形式。这使得寻求二次救助的可能性几乎为零，因为欧盟、欧洲央行以及IMF所提供的贷款通常要求优先级。其次，在英国法律体系下发行的葡萄牙债券余额多于希腊债券，这使得葡萄牙通过“一致行动条款”（CAC）逼迫私人投资者接受债务减记的可能性也较小。

22. 二、美国经济复苏步伐稳健 1、失业率持续下降 2、非制造业呈现加速扩张态势 3、ISM制造业指数好于上月 4、房地产数据预计将会出现反弹，推升股市

23. 1、失业率持续下降 数据来源：彭博 本次数据经过新的季节和人口结构调整，这可能解释了为什么实际值与预期相差0.2%。 。第一，从季节调整因素来看，根据美国劳工部数据2011 年修正后比修正前增加了18 万就业人口。第二，从人口结构调整因素来看，1 月数据采用了美国人口调查局新数据，但未对2011 年12 月数据进行回溯。，这使得劳动参与率下降了0.3%，对于压低失业率至8.3%有较为重要的影响

24. 1、失业率持续下降 数据来源：彭博 美国私人部门就业活力持续增长，1 月非农私营就业人数增加25.7 万人，为2011 年4 月以来最高增幅。制造业就业人数从12 月份的3.2 万人激增至5 万人，建筑业就业人数增加2.1 万人，服务业就业人数增加17.6 人。 从周平均工作时长数据看，暴扣建筑业、制造业在内的私人就业部门从次贷危机以来工人工作时长持续攀涨，显示私人部门声场活力持续增强。

25. 2、ISM非制造业大幅上升 数据来源：彭博 1 月份ISM 非制造业指数为56.8，好于前期的52.6 和市场预期的53.2。从各分指数来看，大多数指标也都反映美国非制造业的好转，其中，商业活动指数从55.9 大幅上升至59.5，新订单指数从54.6 上升至59.4，制造业就业指数从49.8 大幅上升至7.4，这与非农就业人数中的制造业增加人数的方向相吻合。这表明美国非制造业扩张态势明显增强。

26. 3、ISM制造业指数好于上月 数据来源：彭博 1月ISM制造业指数为54.1，高于12月的53.9，说明经济呈现加速扩张状态。其中，比较重要的是新订单指数上升了3个点至57.6，积压订单上涨了4.5点至52.5。另外，生产指数有所回落，现值为55.7，就业率下降了0.5点至54.3，但是这一因素已经被上周五的非农数据抵消。总体而言，美国制造业依旧呈现扩张态势，加上长期的宽松货币政策，以及正在不断走低的失业率，有利于后期的股市继续推升。

27. 4、房地产数据预计将会出现反弹，推升股市 数据来源：彭博

28. 4、房地产数据预计将会出现反弹，推升股市 数据来源：彭博 美国房地产市场依旧处于底部阶段，虽然前期新屋销售和成屋销售数据有所走稳，但近期又有所反复，价格方面也没有形成良好的上涨趋势，因此，房地产市场难言已经摆脱困境。但随着建筑业就业人数不断上升，预计1月房地产数据可能会出现好转，进一步推升美国股市。

29. 三、中国股市二月可能依旧保持升势 1、统计数据显示，2月翻红概率极大 2、新增贷款规模将为市场提供信心 3、PMI数据继续回暖 4、非制造业PMI数据虽然保持扩张态势，但有所走弱 5、汇丰制造业PMI数据依旧处于枯荣线之下 6、全国工业利润年同比增长速度缓慢 7、M2-M1剪刀差暗示企业扩张积极性不大 8、2012年一季度企业去库存风险犹在 9、2012年GDP增速可能继续下滑 10、楼市拐点已现，将制约固定投资 11、贸易顺差继续拖累GDP增速

30. 沪深300走势图 数据来源：文华财经

31. 1、统计数据显示，2月翻红概率极大 在历年1、2月份中上涨个数要大于下跌个数，尤其是2月份，除去01年和08年出现下跌外，其余10年都呈现出上涨态势。我们进一步分类，在1月份过年的01、03、04、06和09这5年中，除01年的1月和2月出现下跌之外，其余4年的1月和2月均出现了不同程度的上涨。由此可见，从概率上来说，每年1、2月份上涨的概率要大于下跌，尤其是1月份过年的年份，上涨的概率更是高达80%，恰逢2012年新年又在一月份，目前，期指已经突破了上方60日均线阻力位，2月可能延续1月的上涨行情，继续反弹。

32. 2、新增贷款规模将为市场提供信心 数据来源：彭博 通常在年初，尤其是1月我国新增人民币贷款数额是最多的，之后，如果没有特殊原因新增人民币贷款数额会有所减少。因此，在年初，对于企业而言，其资金的宽裕度相对而言是比较高的，为股市的上涨提供了一个题材。

33. 3、PMI数据继续回暖 数据来源：彭博 中国1月制造业PMI值为50.5，上月值为50.3，比上月略升0.2个百分点，在剔除季节因素影响后，制造业增长略有回升。从分项指标看，生产指数、新订单指数、购进价格指数、原材料库存指数有上升，其余则下降。经济增速回落态势趋缓。

34. 3、PMI数据继续回暖 中国1月制造业PMI分类指标解读： 1、国内消费需求上升。新订单指数继上月上升2个百分点以后，本月又上升0.6个百分点，回升到50.4%，为最近三个月以来的最高值。 新出口订单指数回落1.7个百分点至46.9，说明外部需求因经济形势不佳而持续放缓。受节日消费需求影响明显，后期需求态势需关注。 2、工业生产或走稳。连续两月生产指数上升，而本月产成品库存指数回落速度加快，比上月回落2.6个百分点至48.0，生产企业去库存加快，后期或存在补库需求。而原材料库存指数上升则反映工业企业生产准备状况有所恢复。 3、价格反弹。制造业购进价格指数连续两月回升，本月回升到50，其为近期最高水平。农副食品和石化产品为价格反弹主要诱因。

35. 4、非制造业PMI数据虽然保持扩张态势，但有所走弱4、非制造业PMI数据虽然保持扩张态势，但有所走弱 数据来源：彭博 中国1月非制造业PMI值为52.9，上月终值为56.0，比上月回落3.1个百分点，显示非制造业经济增速有所放缓。新订单指数较上月下降。2012年1月新订单指数为48.5%，比上月下降2.0个百分点。新出口订单指数小幅回落。2012年1月新出口订单指数为45.8%，环比回落0.6个百分点。

36. 5、汇丰制造业PMI数据依旧处于枯荣线之下 数据来源：彭博 中国1月汇丰制造业PMI值为48.8%，上月值为48.7%，连续三个月低于50荣枯线，制造业呈现收缩态势。从分项指标看，新出口订单处于扩张区间，呈现上升态势，新订单指数则仍居于50%以下；而产出指数为47%，较上月的49.4%有所回落。制造业前景依旧不容乐观。出口疲软和融资环境偏紧对中小企业影响相对较大。

37. 6、全国工业利润年同比增长速度缓慢 数据来源：彭博 2011年，全国规模以上工业企业实现利润54544亿元，比上年增长25.4%。其中，国有及国有控股企业实现利润14989亿元，比上年增长15%；集体企业实现利润882亿元，比上年增长34%；股份制企业实现利润31651亿元，比上年增长31.2%；外商及港澳台商投资企业实现利润14038亿元，比上年增长10.6%；私营企业实现利润16620亿元，比上年增长46%。

38. 7、M2-M1剪刀差暗示企业扩张积极性不大 数据来源：彭博 因为M1和M2的剪刀差值依然处于高位，并在持续放大的过程中。剪刀差的扩大，说明企业扩张发展意愿不强，企业把获得的资金不断放入银行进行定存，而非进行投资，反映了企业家对未来形势的悲观情绪。结合过去12年的走势，在剪刀差不断扩大的时候，很难走出一波中长期的上涨行情，而牛市往往都伴随着剪刀差的持续缩小。

39. 8、2012年一季度企业去库存风险犹在 数据来源：彭博 国家统计局公布数据显示，2011年12月份CPI同比上涨4.1%，降幅收窄，符合市场一致预期。2011年全年同比上涨5.4%，高于年初4%的增长目标。12月份，PPI同比上涨1.7%，2011年同比上涨6.0%。

40. 9、2012年GDP增速可能继续下滑 数据来源：彭博 2011年前三季度GDP增速分别为9.7%、9.5%、9.1%，其中，第三季度9.1%的GDP增速触及了近两年来的阶段性低点。四季度GDP增速为8.9%。全年GDP增速为9.2%左右。

41. 10、楼市拐点已现，将制约固定投资 数据来源：彭博 2011年我国全社会固定资产投资比上年增长23.8%，其中房地产开发投资增长27.9%。房地产开发投资增速比前三季度回落4.1个百分点，比上年回落5.3个百分点。

42. 11、贸易顺差继续拖累GDP增速 数据来源：彭博 中国2011年12月份出口同比增长13.4%，低于上月0.4个百分点；进口同比增长11.8%，低于上月10.3个百分点。而从2011年全年来看，出口和进口分别增长20.3%和24.9%，比前一年的31.3%和38.9%有所下滑。但是考虑到去年恢复性增长的基数原因，这样的外贸表现已经非常不易。 此外，值得注意的是，虽然2011年全年中国进出口超3.6万亿美元创年度历史新高，但贸易顺差则从2010年的1845亿美元收窄至1551亿美元，并创下6年来的新低。贸易顺差占GDP的比重也从2010年的3.1%下降至2011年的2.3%左右的水平，表明中国的内需旺盛以及结构性调整，正在逐步减少对外需的依赖。