國內外金融市場研討讀書心得報告

國內外金融市場研討讀書心得報告 書名:天才殞落 When Genius Failed The Rise and Fall of Long-Term Capital Management 華爾街最扣人心弦的風險賭局教授:鍾俊文學生:溫宜凡

作者簡介:Roger Lowenstein (1)曾著 <Buffett: The Making of an American Capitalist> (2)曾為<華爾街日報>報導逾十年 (3)1989~1991撰寫股票市場專欄 <Heard on the Street > (4)1995~1997撰寫專欄 <Intrinsic Value>；亦在 <New York Times>與<New Republic> 撰寫文章；現於Smart Money 撰寫專欄 →有三個小孩，現居Westfield of New Jersey

譯者簡介: 張文毅 (1)政大企管系畢業，1988年進入台灣證券交易所服務，歷任稽核室、結算部、期貨小組，現為交易部專員。 (2)1995年獲交易所奬學金，赴NYU (Stern)攻讀MBA，主修財務。任職期間曾赴美、英、德、法、日等國觀摩證券及期貨市場。所撰研究報告「建立我國股價指數選擇權暨股票選擇權市場芻議」曾獲第二屆證券暨期貨金橡獎；「ECN的發展及其影響」或證期會評選為甲等；「美國承銷制度」則獲交易所年度研究計畫第一名。

本書結構 第一部分 LTCM的興起 →Chapter 1 ~ 6 第二部分 LTCM的覆滅 →Chapter 7 ~ 10

第一章、躍升的新星 畢生事業源頭 Δ馬力威瑟生於1947年，成長於芝加哥南方，這個區的居民多是民主黨、愛爾蘭億天主教徒，一向支持查理‧戴利市長。馬利威瑟是3個小孩之一，隸屬於一個更大的延伸家庭，包括同一條巷子裡的四個兄弟。就算這裡不是貧民區，也絕對不富裕。馬利威瑟的父親是會計師，母親在教育局工作，雙親都很嚴厲。他們一家住在一個小小的肉桂樹磚造房子，小一片修剪整齊的草地和小花園，就像大部分的鄰居一樣。每一家都把小孩送到教區學校(少數沒有如此做的家庭被戲稱為公立的)，在這種紀律非常嚴格的環境下接受教育，馬利威瑟養成極端的秩序感。

衝突的物質 Δ馬利威瑟作為受歡迎的聰明學生，似乎一直朝成功之路邁進，取得全國榮譽學生資格，數學成績尤其出類拔萃，雖然馬利威瑟如人所言有點口吃，對他從不是問題，他常把感情藏在心裡，任何衝動都包裹的很緊，他喜歡賭博，然而只在贏面大到佔優勢時才出手。 Δ自西北大學畢業後，到芝加哥大學讀企研所，1973年畢業，時年27歲，馬利威瑟受雇於當時還是小公司而後卻楚餘震和全球債券市場變化中心的索羅門。

固定關係已死 Δ直到1960年以前，債券交易一直是無聊事，投資人買進債券主要是為了穩定的收益，只要債券不發生違約，投資人大都會滿意，很少人積極交易債券，管理債券投資組合以達更高投資收益。1960年以前的市場特色，在於固定關係：固定幣別、受管制的利率、固定的黃金價格 Δ1971年以後，這個存在固定關係的世界已死。

風險實驗室 Δ馬利威瑟在1977年成立的套利部門，標示所羅門退便不可名狀但重要的里程碑，這是1990年代LT一磚一瓦複製的樣本，也是馬利威瑟學會習慣、安於承擔巨大風險的實驗室。

優勢與缺失 Δ馬利威瑟是工於計算的賭徒，非常謹慎以免犯錯，絕不在無意間流露內心的想法。 Δ華爾街大部分經營階層永遠搞不清楚學術的世界，但有企管碩士學位的數學老師馬利威瑟很能接受學術界的那一套，這就是他的優勢。

簡化市場的模型 Δ馬利威瑟雇用羅森孚、黑格哈尼、克雷斯克、希利博蘭;這個部門最後當然成為LT的心臟地帶。 Δ這些教授把機會和缺乏效率畫上等號，由於他們參與的市場仍在演進，價格經常是不正確的，市場因此充滿許多機會，這些教授從學術界帶來一項金科玉律─隨時間經過，所有市場都會變得更有效率。

獨立王國 Δ馬利威瑟建立一個充滿發展空間的王國---這些教授不必窮於應付公司裡的政治鬥爭就能夠取得資金進行交易，他們真的是躲在象牙塔裡，如果沒有馬利威瑟這個實驗決不會成功。

交易員的摩西 Δ套利部門共約12人，彼此關係異常緊密。 Δ馬利威瑟在套利部門擔任的角色---摩西神秘次文化 Δ套利部門的神秘、特權次文化---整個部門是很私密的，他們似乎承襲馬利威瑟的神秘作風作為保護色，教授們拒絕與所羅門其他同僚分享任何交易資訊。

紅利爭議 Δ希利博蘭和羅森服役質押著馬利威瑟要更多錢，由於套利部門掙最多錢，自己應該分到最多。醜聞案的挫敗 Δ34歲交易員莫勒承認一件駭人聽聞的事：他再參加美國政府公債投標時造假而多買了一些公債，此事件危及主管馬利威瑟和公司的聲譽。

大格局的種子 Δ莫勒醜聞案葬送馬利威瑟晉升所羅門最高領導人的全部夢想，卻播下另一個更大格局的種子，馬利威瑟時年45歲

第二章、避險基金 謹慎的投機客 Δ不同於共同基金，避險基金可以集中投資組合，不需費是分散投資標的。事實上，避險基金可以隨心所欲選擇各種千奇百怪的投資方式，例如選擇權、衍生性商品、賣空或極度擴張財務槓桿等。

相對價值交易 Δ馬利威瑟預見LT會專注於債券市場的相對價值交易，買進一些債券、賣些一些其他債券，對不債券間的利差將擴大或縮小下注。

自我成就的預言 Δ馬利威瑟希望大手募集25億美元資金，LT一舉一動均充滿企圖心，管理費也比一般水準高很多，除了每年固定收取資產的2%，也抽取獲利的25%，其實這只透露馬利威瑟巨大計畫的深遠本質。 Δ基金堅持投資人至少投資3年，也要求投資人表現完全的信賴，特別是馬利威瑟沒有正式可供追蹤的紀錄查看。「在週遭世界裡尋找秩序」的莫頓

價格模型創舉 Δ莫頓把握加入LT的機會，作為一個在真實世界印證其理論的大好機會。 Δ莫頓不把LT當成避險基金，而把他視為最先進的金融仲介機構，就像銀行一樣提供資金給市場。

策略性合夥 Δ1993夏天，馬利威瑟網羅另一個學術界明星休斯。 ΔLT = ( Michael Jordan + Muhammad Ali) play basketball Δ馬利威瑟稱為策略性夥伴的每個合作夥伴需投資1億美金，並在本國市場消化這個額度，理論上，LTC希望透過這個方式與銀行彼此互惠。自我保護的客戶 ΔLT拒絕提供交易實例，有興趣的投資人幾乎沒有線索了解他們到底盤算什麼。

創造力長才 Δ1993年年底，承諾投資的錢開始進來，雖然基金尚未運作，而且整個進度嚴重落後，但希利博蘭加入LT時，合夥人士氣受到很大鼓舞。安心的夥伴 Δ馬利威瑟讓出兩個合夥人的位置給長期球伴：所羅門主管理查‧利希及創設自營債券商的密友詹姆士‧麥克安堤 Δ1994年初，馬利威瑟網羅最令人驚訝的人物：美國聯邦準備理事會副主席大衛‧穆林斯，他是僅次於主席葛林斯班的第二把交椅。

蓄勢待發 Δ1994年2月底，LT正式開張，LT總共募集12億5000萬美元，遠低於馬利威瑟所設定的目標，但仍是史上最大手筆。

第三章、當期 多角化安全基礎 1994年債券危機市場流動性 LT相信許多因為市場扭曲而產生的機會，肇因於這些機構的主觀需求

計算風險 LT現金交易部份，收支完全平衡，爲了持有多頭部分所支付的現金與持有空頭部份的現金完全相同。 --雖然LT作了二十億美元交易，卻分毫不需動用自己的資金嶄新紀元來臨 LT擺高姿態，堅拒向銀行透露策略，而且對交易條件毫無保留

特別的一群 LT的合夥人是特別的一群人—冰雪聰明、自我封閉、內斂節制最具代表性的人物→希利博蘭核心與邊陲 LT不成文的規定---嚴禁合夥人與與員工過從太密

IO操作 LT以財務槓桿大量買進IO(總價值20億美元) 國際債券市場 IO價格狂飆，LT賺爆

被低估的人物 黑格哈尼經過計算的賭局黑格哈尼認為市場嚴重高估義大利政府違約的風險 →買了固定利率的義大利政府債券而放空義大利交換交易中的固定利率並買進支付浮動利率的義大利政府債券

黑盒子迷思 信用擴張危機 (1)解讀模型的經驗 (2)資金調度作的比較好 →塞特克拉曼

第四章、親愛的投資人 述說魔法的信 LT在給投資人的信中指出:「投資人可能五個月中有一個月會發生百分之五或以上的虧損，十個月中則有一個月會發生百分之十或以上的虧損。」帽子裡的數字 LT投資組合就像一頂裝滿幾千對數字的帽子，每一對數字都代表某一特定交易波動度及他們預期的報酬率

波動度假說 LT根本就是用數字作風險管理的實驗，整個實驗的中心是波動度觀念，將波動度當作風險化身的概念已在合夥人心中根深蒂固不可思議的數學家莫頓

常態與極端 交易機器人

涉險值模式失靈 風險交響曲馬利威瑟預知LT將是他一生事業最高峰，一個偉大、精心設計的追逐風險交響曲

第五章、拔河 隱藏的真貌 LT語意模糊的資訊說了等於沒說 LT的誘惑美林爲LT大開方便之門，但LT經常透過大砍交易對手的買進、賣出報價，壓縮經紀商正常獲利空間

結算交割業務 美林經營階層終究感到不安，而美林一年只從LT的戶頭賺進2500萬美元 →貝爾史登尋找合夥人新盟友—大通銀行

思考盲點 LT合夥人向大通銀行要求賣給他們一種奇怪的選擇權金錢的代價 (1)對大部分的LT 合夥人而言，養馬、豪宅、一萬瓶紅酒對他們的銀行帳戶影響有限，追求財富可能是他們生活的重心，而對莫頓與休斯而言，財富見證他們的學術成就 (2)該分多少錢的爭論屢見不鮮

客戶成對手？ 打破歡樂氣氛 1996馬利威瑟拒絕接受道賀(對LT前三年的成就)，因為他認為至少必須有六年的成果才能證明LT模型是有效的

第六章、諾貝爾獎 高風險實驗涉足股票市場當然不只是業務上小小的延伸，而是重要且風險很高的實驗成對股票黑格哈尼將研究焦點放在「成對股票」

致命的錯誤 馬利威瑟將個人情誼擺在投資組合配置之前 →犯了風險管理上的致命錯誤交換交易華爾街一直習慣用股票交換交易規避規則T的限制

流動性迷思 葛林斯班不僅沒有想辦法制定一些適用於衍生性金融商品交易的保證金規則，反而一股腦的想廢除全部保證金規則。擔巨大風險的合約銀行承受巨大風險只為了加強與馬利威瑟的策略關係

運氣賭徒 市場無法被打敗？ 1997年7月LT承認對日益縮小的債券套利空間感到憂心 MCI股價崩跌，一夜之間LT虧損1億五千萬美元 →惡水中捕魚的第一個徵兆

撤資爭議 1997年年底，將開業第一年原始投資所賺取的全部報酬以及1994年後投入資本和報酬等全部資金返還投資人投資大師的一張紙魏爾花了90億美元拿到巴菲特的一張紙，寫說他是一個多麼偉大的投資人，魏爾拿著這張紙到處秀給別人看，就像糖果店裡的小孩

桂冠榮耀的加身 1997年10月莫頓與休斯贏得諾貝爾經濟學獎危機即良機 1997亞洲金融危機向美國叩門，但LT又必過了這次的槍林彈雨

交易員看不見的事 1997年LT勉力創造25%的利潤是創立至當時表現最差的一年，但是考慮日益惡化的市場環境，這仍然是令人嘆為觀止的成績

第七章波動中的中央銀行 學者的聖杯販賣波動度假設常態分布的布萊克—休斯模型在學者心中根深蒂固，他們將這些模型奉為聖杯投機操作 LT放棄一向是註冊商標的謹慎避險策略，將部份資金直接押在賭市場漲跌

跛腳的公司 完全被希利博蘭及黑格哈尼這兩位資深交易員左右的LT 變成跛腳公司，只剩名義上仍是合夥組織大難將至開始有人認為華爾街在玩火

全面性緊縮 LT經歷有史以來最差的一個月份，虧損6.7% 危機隨處出現 Δ每一個市場對風險性較高的債券要求的溢價均增加，LT在每個市場都虧錢 Δ1998年上半，LT共虧損14%，也是有史以來第一次連續虧損

錯估情勢 LT合夥人錯估套利界第二把交椅金盆洗手的嚴重性奧秘中的奧秘無法事先得知俄羅斯會採取什麼行動態度轉變 LT在連續四個月中三個月虧錢，合夥人對華爾街的態度開始轉變

第八章傾覆 金融市場強風俄羅斯的違約推翻了投資人一貫高枕無憂的市場假設科學之神悖離 LT資本在1998年初還有46億7千萬元，現在只剩29億美元

募集新資金 合夥人四處打電話調錢無法停止的虧損日復一日，LT都有鉅額虧損，好像停不下來

大麻煩前兆 1998年8月底債券市場的交易幾乎消失拒絕風險巴菲特回絕希利博蘭的邀約

一不錯滿盤輸 Δ如果不是希利博蘭堅持不讓銀行得知完整的資訊，現在也不會有所謂交易配對的問題令人心碎的地方 Δ馬力威瑟的朋友好像越來越少，當你需要錢的時候，華爾街總是一個令人心碎的地方同一之手擲岀的骰子 Δ每一筆交易同時產生虧損，骰子並非隨機擲岀的，至少他們似乎是同一隻會傷人的手擲出的。

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