冬天里的暖流

冬天里的暖流 程定华

这个淡季不太淡 • 没有看到库存上升的迹象 • 没有看到供应收缩的迹象 • 没有看到外需拉动的迹象 • 因此，我们认为淡季不淡的主要原因是需求反弹。

铁矿石港口库存创过去两年新低（与同期相比）铁矿石港口库存创过去两年新低（与同期相比）中国铁矿石港口库存同比(%)：资料来源：Wind，安信证券研究中心

铁矿石港口库存环比下降速度超季节效应 中国铁矿石港口库存季节环比(%)：资料来源：Wind，安信证券研究中心

中国原油库存创过去三年新低（与同期相比） 中国原油库存绝对水平：资料来源：Wind，安信证券研究中心

中国原油库存环比下降速度超季节效应 中国原油库存季节环比(%) ：资料来源：Wind，安信证券研究中心

铜交易所库存环比下降速度超季节效应 期货交易所（LME\COMEX\上期所）铜库存：资料来源：Wind，安信证券研究中心注：假设每年年初=100

中游及下游的库存水平和上游类似 中国钢铁社会库存绝对水平（万吨）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

中游及下游的库存水平和上游类似 中国钢铁社会库存季节环比（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

产成品和原材料库存方向的背离一般不超过2个月产成品和原材料库存方向的背离一般不超过2个月 2008年中国制造业PMI——原材料与产成品：资料来源：Wind，安信证券研究中心

产成品和原材料库存方向的背离一般不超过2个月产成品和原材料库存方向的背离一般不超过2个月 2010年中国制造业PMI——原材料与产成品：资料来源：Wind，安信证券研究中心

产成品库存到8月末还是极低的 中国制造业产成品库存指数：资料来源：Wind，安信证券研究中心

原材料库存略有上升预示后续生产可能提速 中国制造业原材料库存指数：资料来源：Wind，安信证券研究中心

库存下降非供应收缩所致 工业生产同比（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

库存下降也非外需拉动 原油和铁矿石进口（两个月平均）同比增速（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

库存下降也非外需拉动 未锻造铜及铜材进口（两个月平均）同比增速（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

下一个旺季会出现旺季不旺吗？ • 过去7个旺季5个不旺的原因。 • 目前的优势 • —产生品库存绝对水平低 • —地产和基建投资短期在加速 • —除了地产以外的可选消费并不弱 • —地产9月份推盘增加 • 因此旺季不旺的概率较低。

过去三年有7个旺季，其中有5个旺季不旺 工业生产与PPI同比增速（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

过去三年有7个旺季，其中有5个旺季不旺 房地产投资与政府投资同比增速（3MMA,%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

过去三年有7个旺季，其中有5个旺季不旺 乘用车和住宅销量同比增速（3MMA,%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

过去三年有7个旺季，其中有5个旺季不旺 中国制造业PMI出口订单：资料来源：Wind，安信证券研究中心

过去三年有7个旺季，其中有5个旺季不旺 资料来源：Wind，安信证券研究中心注：景气程度评分按照上升得2分，高位得1分，平稳得0分，低位得 -1分，下降得 -2分，库存低得2分，库存正常得0分，库存高位得 -2分。

经济反弹的持续度 • 9、10月份有库存支撑 • 四季度视旺季的地产销售情况而定 • 利率中枢对于投资的制约还未看到迹象

地产销量在政策扰动后逐步平稳下来 30个大中城市房地产销售环比（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

市场的下行风险取决于货币政策 • 9月份美联储会议如果超出预期，我国央行有能力对冲资金的流出。 • 我国金融体系、金融市场外资占比很低。 • 印尼、越南等新兴市场国家存在资不抵债的风险。

我国对外债的依赖度极低 韩国储蓄银行国外资产与国外负债（%）：资料来源：CEIC，安信证券研究中心

我国对外债的依赖度极低 中国其他存款性公司国外资产与国外负债（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

我国对外债的依赖度极低 韩国企业融资资金来源（%）：资料来源：赵允济(2001)，安信证券研究中心

我国对外债的依赖度极低 KOSPI外国投资者占比（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

我国对外债的依赖度极低 QFII占A股流通市值占比（%）：资料来源：Wind，安信证券研究中心

短期外债过高、外汇储备不足容易发生金融危机短期外债过高、外汇储备不足容易发生金融危机 1997年韩国外汇储备不足以偿还短期外债（%）：资料来源：CEIC，安信证券研究中心

小结 • 周期股企稳、题材股活跃的情形下，我们预计市场短期内仍将弱势反弹或区间整理，暂时不存在大幅下跌的风险。 • 进入到四季度末期后，如果房地产交易量和投资增速趋弱，则市场可能将重新进入到下行趋势中。 • 周期性行业的弱势逆转，建议增加周期性行业的配置。弱周期行业短期内维持弱势震荡的概率较大，长期来说，我们仍然看好。

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