资本结构与股利政策

1. 第四篇 资本结构与股利政策 第十章 资本结构决策 第十一章 股利政策

2. 第十章 资本结构决策 第一节 杠杆分析 第二节 资本结构与公司价值 第三节 资本结构决定因素

3. 学习目标 • ★ 掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的基本理论与确定方法； • ★ 了解MM理论、权衡理论、代理理论、信息不对称理论、控制权理论的基本思想； • ★ 掌握资本结构与资本成本、公司价值的关系； • ★ 熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系； • ★ 掌握资本结构决策的影响因素。

4. 第一节 杠杆分析 一、杠杆分析的基本假设与符号 二、经营风险与经营杠杆（Q→EBIT） 三、财务风险与财务杠杆(EBIT→EPS) 四、公司总风险与总杠杆(Q→EPS)

5. 企业风险分析

6. 一、杠杆分析的基本假设与符号 ☆基本假设 (1) 公司仅销售一种产品，且价格不变； (2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变； (3) 所得税税率为50%。

7. ☆ 相关指标假定： • Q——产品销售数量 • P——单位产品价格 • V——单位变动成本 • F——固定成本总额 • MC=(P-V)——单位边际贡献 • EBIT——息税前收益 • I——利息费用 • T——所得税税率 • D——优先股股息 • N——普通股股数 • EPS——普通股每股收益

8. 杠杆原理

9. ☆ 杠杆分析框架 图10- 1 杠杆分析框架

10. 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 ………… 二、经营风险与经营杠杆 • （一）经营风险 ◎经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。 ◎ 影响经营风险的因素 ◎ 经营风险的衡量——经营杠杆系数

11. （二）经营杠杆（Q→EBIT） ◎ 经营杠杆的含义 经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。

12. EBIT Q 当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。 经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本而产生的 ◎ 经营杠杆产生的原因 经营杠杆

13. ♠理论计算公式： ♠简化计算公式： • ◎ 经营杠杆的计量 经营杠杆系数（DOL） ——息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数 清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数

14. 【例10-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：

15. 【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表10-1。 表10- 1 不同销售水平下的经营杠杆系数 盈亏 平衡点

16. 图10- 2 不同销售水平下的经营杠杆系数

17. ◆ 影响经营杠杆系数的因素分析 • 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。 经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。

18. 特别提示 • 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。

19. 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 ………… 三、财务风险与财务杠杆 • （一）财务风险 ◎ 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 ◎ 影响财务风险的因素 ◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数

20. （二）财务杠杆（ EBIT →EPS） ◎ 财务杠杆的含义 财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。

21. EBIT EPS 在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。 财务杠杆是由于固定筹资成本的存在而产生的 ◎ 财务杠杆产生的原因 财务杠杆

22. ♠ 理论计算公式： ♠简化计算公式： • ◎ 财务杠杆的计量 财务杠杆系数（DFL） ——指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数

23. 【例10-2】 承【例10-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。

24. 【例10-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表10－2所示。

25. 表10- 2 不同筹资方案财务杠杆系数

26. 【例】承【例10-3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%， 则三个方案的每股收益分别为： A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率为25% B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率为31.25% C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率为36.75%

27. 四、公司总风险与总杠杆 • （一）总风险 ◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 ◎ 财务风险的衡量——财务杠杆系数 （二）总杠杆 ◎ 总杠杆的含义 总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。

28. ♠ 理论计算公式： ♠简化计算公式： • ◎ 总杠杆的计量 总杠杆系数（DTL） ——指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数

29. 经营杠杆 财务杠杆 Q EPS 由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率； 由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。 总杠杆 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定财务费用而产生的 ◎ 总杠杆产生的原因 EBIT

34. 【例】 承【例10-1】、 【例10-2】 当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为： DTL=DOL×DFL=2×2.5=5

35. 经营风险 财务风险 总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。 控制难度较大 公司总风险 控制程度相对大于对经营风险的控制

36. 第二节 资本结构与公司价值 一、资本结构与股东财富 二、MM资本结构理论 三、权衡理论

37. 折旧 内部融资 留存收益 长期资金来源 普通股 股权资本 股票 资本结构 外部 融资 优先股 财务结构 公司债券 债务 资本 长期负债 银行借款 短期资金来源 一、资本结构与股东财富 • （一）资本结构的含义 • 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。 资金来源

38. （二）资本结构表示方法 ▲负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系 ▲杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系

39. （三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBIT——EPS分析）（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBIT——EPS分析） 【例10-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。 假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。

40. 公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了公司股东每股收益提高，但同时财务风险也提高了 通过EBIT和EPS之间的关系进行决策分析，见下图 • 表10- 3 不同资本结构下的每股收益 单位：元

41. 每股收益（元） 负债＝5 000 负债＝0 息税前利润（万元） 图10- 3 不同资本结构下的每股收益 每股收益无差别点

42. ★ 每股收益无差别点 • 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。 计算公式： EBIT* ── 两种资本结构无差别点时的息税前收益； I1，I2── 两种资本结构下的年利息； D1，D2── 两种资本结构下的年优先股股息； N1，N2── 两种资本结构下的普通股股数。

43. 【例】承【例10-4】 ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下： EBIT* = 10 000 000（元）

44. 最优资本结构 • 预期每股收益增大，风险也增大； • 公司最优资本结构应当是公司的总价值最高，在此结构下，公司的资本成本也是最低的；而不一定是每股收益最大的资本结构。 • 公司的市场总价值V等于其股票的总价值S加上债券的价值B； • 假设公司的经营利润是可以永续的，股东、债权人的投入及要求的回报不变，股票的市场价值则可表示为：

45. 其中：EBIT——表示息税前利润； • I——年利息额； • T——公司所得税税率； • KS——权益资本成本； • 利用资本资产定价模型计算股票的资本成本KS。 KW表示税前的债务资本成本。 • 公司资本成本用加权资本成本KW计算。

46. 最优资本结构的确定 • 例10.4 公司价值分析法 • 某公司息税前利润为500万元，资金全部由普通股资金组成，股票帐面价值为2000万元，公司适用的所得税率为33%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的方法予以调整。经咨询调查，目前的债务利息和权益资金的成本情况见表10-7。

47. 最优资本结构的EXCEL计算

48. 资本结构理论

49. 二、MM资本结构理论 • （一）基本假设 （1）公司只有两项长期资本：即长期负债和普通股； （2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变； （3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等； （4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放； （5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。

50. 股东 债权人 • （二）MM无公司税理论 1.资本结构与公司价值 只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。 （1）公司的价值不受资本结构的影响； （2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本； （3）KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。