第七章 并购估价

1. 第七章 并购估价 财务分析 上市公司估值 非上市公司估值

2. 7.1 财务分析

3. 7.1.1 主要的财务报表 • 1、Balance Sheet • 2、Income Statement • 3、Statement of Cash Flows

4. 1、Balance Sheet • Assets • Current • Long-term • Liability and stockholders’ equity

5. 1、Balance Sheet • 资产 • 现金、有价证券等流动性强的资产，可用于为目标公司自身的收购行为融资 • 应收账款，对公司部分实际销售收入的预期，帐龄分析 • 库存，注重计算当前可变现的库存 • 其他资产，如长期投资，注重其流动性、规模 • 厂房设备，以市值法重新评估

6. 1、Balance Sheet • 负债 • 应付账款，从供应商处赊购欠款 • 应付票据，对外短期负债 • 应计费用，尚未结清的费用 • 长期负债，超过一年，公司债权或定期贷款，查看附注说明，注意隐性负债

7. 1、Balance Sheet • 所有者权益 • 优先股，隐性的毒丸防御措施 • 普通股，每个类别的投票权是否相同 • 留存收益，未发放的股利，不能作为现金使用，仅用于厂房设备等投资

8. 1、Balance Sheet • 考察资产负债表要考虑的要素 • 时间因素 • 现金资产与非现金资产 • 库存核算 • 债务声明，如虚报，不充分不完全的声明 • 低质资产，如容易受到政策影响的资产 • 夸大应收项目数额 • 证券估价 • 无形资产

9. Consolidated Balance Sheet for Hewlett-Packard, 2006

10. 2、Income Statement • Four broad classes: • Cost of goods sold • General and administrative expenses • Interest expense • Taxes on earnings

11. Consolidated Statement of Income for Hewlett-Packard, 2006

12. 2、Income Statement • 关于损益表的几个问题 • 折旧方法、年限 • 库存估价（影响COGS，从而影响税收和净利润） • 收益品质和收入识别，求助会计方法产生收益

13. 3、Statement of Cash Flows • Income statement and balance sheets are based on accrual methods of accounting • Statement of cash flows tracks the cash implications of transaction, recognizes only transactions in which cash changes hands • Example: if goods are sold now, with payment due in 60 days. Income statement will treat the revenue as generated when the sale occurs, balance sheet will be immediately augmented by accounts receivable, but the statement of cash flows will not show an increase in available cash until the bill is paid

14. 3、Statement of Cash Flows • 提供大量关于公司现金收入和支出的有价值信息，说明公司运营、投资、财务决策对现金头寸产生的影响 • 通过分析现金流量表，可以判断公司未来产生现金流入的能力 • 公司现金流与净利润之间的差额可以表示收益的品质高低，差额越小则收益品质越高（或用现金流与净利润的比值）

15. Statement of Cash Flows for Hewlett-Packard, 2006

16. Free Cash Flow Discount the free cash flow for the firm Components of free cash flow After tax EBIT Depreciation Capital expenditures Increase in net working capital

17. Free Cash Flow FCFF = EBIT (1- tc) + Depreciation – Capital expenditures – Increase in NWC where: EBIT = earnings before interest and taxes tc = the corporate tax rate NWC = net working capital

18. Free Cash Flow • Another approach focuses on the free cash flow to the equity holders (FCFE) and discounts the cash flows directly at the cost of equity • FCFE = FCFF – Interest expense (1- tc) + Increases in net debt

19. 7.1.2Type of Financial Ratios • 1、Liquidity Ratios • 2、Turnover or Asset Utilization Ratios • 3、Leverage Ratios • 4、Profitability Ratios • 5、Market Price Ratios

20. 1、Liquidity Ratios Current Ratio= Current Assets Current Liabilities Quick Ratio= Current Assets - Inventory Current Liabilities Working capital = current assets-current liability

21. 2、Turnover and other asset utilization ratios • 应收账款平均回收期 • 回收期应与公司的账款回收政策比较 • 判断客户尽早支付是否由于公司对提前支付实施现金折扣政策引起 • 收购中要考虑收购方与目标公司间的账款回收政策和信用政策是否匹配

22. 2、Turnover and other asset utilization ratios Average Collection Period＝ Accounts Receivable Sales Per Day Days to Sell Inventory＝ Inventory Sales Per Day

23. 2、Turnover and other asset utilization ratios • Inventory turnover=COGS/ave inventory • 比较行业水平和历史水平 • 过低库存实现的高库存率意味着短缺 • 过渡使用信用政策，降低利润为代价加快库存周转 • 较低的库存周转率，目标公司流动性不足，或库存销售前景差

24. 2、Turnover and other asset utilization ratios • Fixed asset turnover=sales/ave fixed assets • 表明固定资产自身价值与其对销售做出的贡献之比，对资本密集型企业非常重要。 • 对于新购固定资产账面价值高，会降低该比值 • 购买时通货膨胀率越高则越不准 • Total Asset Turnover＝ Sales/Total Assets • 表示所有资源的有效程度

25. Summary of Key Financial Ratios: Leverage, Asset Utilization, Liquidity, Profitability and Market Price

26. 3、Leverage Ratios • 体现公司承担债务的程度 • 通过与行业均值比较 • 收购前要计算未来几年内的财务杠杆，预计偿还债务给公司带来的影响，确定被收购的公司多少年后能回到行业的平均水平

27. 3、Leverage Ratios • Debt to Assets %＝ totaldebt / total asset • 对于收购者，目标公司有大量可变现固定资产，同时该比值低，则存在较大举债空间，为理想收购对象 • 对于目标公司，当该比值远低于行业平均水平，则容易受到收购冲击，可着手增加债务

28. 3、Leverage Ratios • Debt to Equity %＝ Long Term Debt /Shareholders Equity • Long Term liability rate % = Long Term Debt / (Long Term Debt +Shareholders Equity) • 也叫资本化率（capitalization rate）长期负债占公司永久融资的百分比，该比例低则永久融资中权益比重大，越受收购者青睐

29. 3、Leverage Ratios Times Interest Earned= Earnings Before Int. & Taxes Interest Expense Fixed Charge Coverage Ratios= EBIT/ (Lease Payments + Principal Repayments+ Preferred Dividends)

30. 4、Profitability Ratios Net Profit Margin % Net Income Sales Operating Profit Margin % Earnings Before Int. & Taxes Sales

31. 4、Profitability Ratios ROE: measures the profitability for contributors of equity capital ROE=Net income/equity 股权价值为账面价值，可以用市值代替 受财务杠杆影响，债务增加，提高ROE，但实际财务风险增大 ROA: measures the profitability for all contributors of capital ROA=EBIT/asset 资产是历史价值，当市值远低于账面价值时

32. 5、Market Price Ratios • 基于市场的比率，反映了市场对于公司财务情况的评价，同时也反映了市场对于公司能否在未来向股东提供较高投资回报率的预期 • 市盈率（P/E） • 该值较高，表明投资者对公司未来有信心 • 受到整个市场表现的影响，因此可以用过去30天的平均股价代替当前股价。 • 对于高增长阶段的公司，可用最近一季度的收益乘以4代替年收益

33. 5、Market Price Ratios Price to Earnings Market Price of Stock Earnings Market-to-Book-Value Market Price of Stock Book Value Per Share

34. 6、特殊非标准财务比率 • 对特定行业考虑特殊因素 • 如，使用劳动力资源的有效性，可以计算员工人数与sales之比 • 考虑营销费用或研发费用对sales的贡献 • 数据难获得，总结趋势

35. 7.2 上市公司估值

36. 7.2.1 管理价值 • 并购给管理者的压力 • 尽全力提高公司价值以降低被收购的概率 • 管理者迫于收购压力采取各种行动提高股东的投资价值，最终使得股东收益 • 股价成为管理绩效的晴雨表

37. D å t = V o + t ( 1 k ) = 1 t 7.2.2 股票估价方法 • DDM • Stock price should equal the present value of all expected future dividends into perpetuity

38. + D ( 1 g ) o = Vo - k g 7.2.2 股票估价方法 • Constant Growth Model • Assuming dividends are trending upward at a stable growth rateg • g = constant perpetual growth rate

39. 7.2.2 股票估价方法 • 股利D的确定 • 股利增长率g，要考虑通货膨胀、公司收益增长率 • 假设g是个定值，只要近期股利数据反映出恒定的增长率 • 如，用一段历史时期的股利数据

40. 7.2.2 股票估价方法 • Constant-growth DDM • Assume dividend growth rate be constant • In fact, different dividend profiles in different phases • In early years, high return, high reinvestment, high growth • In later years, low return, low reinvestment, low growth, as mature companies • Multistage version of DDM

41. Multistage Growth Models + + t T ( 1 g ) D ( 1 g ) å T = + 2 P D 1 o o + - + t T ( 1 k ) ( k g ) ( 1 k ) = 1 t 2 • g1 = first growth rate • g2 = second growth rate • T = number of periods of growth at g1

42. 7.2.2 股票估价方法 • 确定g1和g2的值 • 对于g1，可以用最近一段时间的股利增长率估计 • 对于g2，可以用行业股利增长率代替

43. 7.2.2 股票估价方法 • 股票估价例子 • A公司为一电脑技术公司，为大公司提供零部件，已有5年历史，每年支付股利，股利增长率与其收益增长率一样。以下为股利支付数据 • 年份 20052006200720082009 • 股利 1.51.82.32.93.65 • 可得股利增长率大约为25％，假设未来5年维持这一水平；5年后，公司将按行业股利增长率水平支付股利，该增长率为5％ • 贴现率为17％

44. 7.2.2 股票估价方法 • 股价计算 • 找行业中股利增长特点与A公司相似的公司，与该公司实际实际出售价格比较

45. 7.2.2 股票估价方法 • 股利增长模型的缺点 • 对于不派发股利的公司不适用 • 股利增长率的估计要考虑很多因素 • 公司贴现率的估计，要考虑公司的风险 • 假设流通股份数量确定

46. 7.2.2 股票估价方法 • 使用股票股利估价，受到公司股利政策影响 • 对于想完全收购目标公司股份的收购方，股利政策与收购本身无关 • 收购方更看重的是目标公司的现金流和收益，非股利 • 两家公司条件相当，只是股利支付率不同，估价结果应该近似 • 股利表明市场对于该公司愿意出什么价格 • 现金流和收益则反映收购方对该公司愿意出的价格 • 基于股利的市场估价高于基于收益的估价，则应放弃。

47. 7.2.3 股票变现能力 • 各种股票变现能力不同，直接影响到公司价值的兑现，因此也是公司估价要考虑的因素 • 交易的市场，市场范围越广，日交易额越大，流动性越强 • 市场广度，可以用市场公开交易的股份数量度量 • 如果可交易股份只占小部分，则市场提供的信息缺乏价值，且任何一次交易量的激增都会带来股价剧烈波动 • 大量证券是否集中在少数人手中，特别是家族成员等反收购团体手中，则收购成本越高 • 缺乏流动性是股票价值风险的一个组成部分，必须在股价中体现出来 • 通过调整贴现率

48. 7.2.4 收益与现金流 • 基于收益的估值 • 公司的会计方法对账面收益产生很大影响 • 公司账面收益不能很好反映公司产生现金流的能力 • 基于现金流的估值 • 自由现金流，公司税后收入（NOPAT=EBIT(1-T)）的调整，加上折旧、递延税，减去净运营资本和资本投资等必要支出。

49. 7.2.4 收益与现金流 • 实证研究发现 • 市场一旦察觉会计方法的改变对公司现金流无影响，通常做出负面的市场反应，推断公司运营表现糟糕才决定用更换会计方法试图掩盖。 • 股市在判断账面收益方面不会被愚弄，EPS增长率与市盈率相关系数很低，而公司市值与其折算现金流价值相关系数很高

50. 7.2.5 应用于收购理论的自由现金流理论 • 研究发现，公司自由现金流数量直接决定公司会否陷入收购交易中 • 较大举债空间，大量现金流，管理层会用这些现金资源收购，而不是以股利发放 • 具有大量自由现金流而发展机会有限的行业经常会成为杠杆收购的对象 • 收购自由现金流理论 • 假设管理层有能力使这些现金流为己所用，代理成本越高，可能性越大。自由现金流越高，监督代理成本越高，则管理层越可能追求实现自己的意愿。