投资组合理论的具体应用 －股指期货

1. 投资组合理论的具体应用－股指期货 余书炜

2. 主要内容 • 期货是什么？ • 投资组合理论回顾 • 关于股指期货

3. 一、期货是什么？

4. 关于期货 • 什么是期货？ • 远期 • 现货交易：一手交钱，一手交货 • 远期交易：先签合同，后交钱交货 • 标准化 • 质量、时间、数量 • 第三方结算 • 保证金交易

5. 期货的种类 • 商品期货 • 农产品 • 工业品 • 金融期货 • 外汇期货 • 利率期货 • 股指期货

6. 期货简史 • 第一个商品期货：农产品期货 • 世界最早的期货交易所诞生于1531年，在当时号称“世界之都”的比利时安特卫普 • 1650年，日本大阪出现了类似期货交易的方式：米票 • 本间宗久：阴阳烛----K线 • 1848年，美国芝加哥诞生了芝加哥谷物交易所：CBOT的前身 • 金融期货后来居上 • 1972年，第一个外汇期货 • 1972 年 5 月 ，CME成立IMM，推出：加元、日元、瑞士法郎和英镑 • 1975年，第一个利率期货 • 1975年10月，CBOT推出政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货 • 1982年，第一个股指期货 • 1981年CME推出欧洲美元期货：第一个现金交割的期货合约 • 1982年2月24日，堪萨斯期货交易所（KCBT）推出价值线指数期货

7. 为什么要有期货？ • 管理风险 • 锁定风险 • 对冲风险 • 发现价格 • 期货价格领先现货价格 • 更明晰、更低成本的价格信号 • 价格：市场经济的无形之手 • 吸收投机 • 投机：资金的逐利行为 • 实业上的投机的后遗症：海南房产泡沫 • 期货市场：虚拟市场上的投机，无后遗症 • 投资工具

8. 二、投资组合理论回顾

9. 投资组合理论的兴起 • 投资组合理论的思想并不是新东西 • “投资/投机像山岳一样古老” • “不要把鸡蛋放在一个篮子里”－－多元化 • “不入虎穴，焉得虎子”－－风险与收益的配对 • 抓住思想 • Harry M. Markowitz, 1952, Portfolio Selection, Journal of Finance, 7,77-91

10. Markowitz的组合选择模型 • 以期望收益率来刻画收益 • 以方差来刻画风险 • 组合选择模型： 组合的期望收益率： 组合的方差： 权重的选择：如何选择 w呢？ 或者

11. 第一次华尔街革命与诺贝尔经济学奖 • 第一次华尔街革命 • 看上去更科学 • 华尔街热衷于求w • 诺贝尔经济学奖 • 1990年Markowitz因组合选择理论获得诺贝尔经济学奖 • 学者更关心的是解的性质 • 漂亮的解：

12. Markowitz组合选择模型解的性质 • 风险与收益的关系：没有无风险证券的情形 有效前沿 最小方差组合 无效前沿

13. Markowitz组合选择模型解的性质 • 风险与收益的关系：有无风险证券的情形 切点组合的含义？ 无风险收益率

14. Markowitz组合选择理论对投资的意义 • 用数学刻画了风险收益之间的关系 • 高风险，高收益 • 多元化投资 • 通过多元化可以达到有效前沿 • 如何选择w • 二基金分离定理 • 有效前沿上的任意两个点可以生成整个有效前沿 • 投资不再需要选股，而只需要在两种有效的基金之间进行某种搭配

15. William F. Sharpe的进一步发现：资本资产定价模型(CAPM) • CAPM模型 • William F. Sharpe, 1964, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk ”, Journal of Finance, 19, 425-442 • 提出了CAPM • 于1990年与Markowitz一起获得诺贝尔经济学奖 • Sharpe是Markowitz的学生 • 原本是为了研究w的解法 • 在均衡的情况下，切点组合即市场组合 • 依据二基金分离定理，投资只需要在无风险证券和市场组合之间进行配置

16. CAPM模型对投资的意义 • 横空出世 • 附带催生了 • 基金投资：投资只需要在无风险证券和市场组合之间进行配置 • 指数化投资法、指数基金兴起 • 基金存在的理由，并不是因为专家理财，而是为了构建市场组合 • 实证研究发现很难战胜市场 • 市场指数成了衡量投资业绩的标准 • “击败市场”的口号诞生 • 把风险分成系统风险和非系统风险 • 只有承担系统风险才能产生收益 • 金融学转变成研究资产定价的学问：定价理论兴起 • 多元化可以分散非系统风险，但不能分散系统风险 • 股指期货的引子

17. 死了 • Fama and French, 1992, The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance , 47, 427-465 • 1963-1990年的美国股票市场 • Beta不能解释所有的股票收益 • Fama and French（1993）三因子模型 • Ross, 1976, The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, 13, 341-360 • 提出了套利资产定价模型(APT)：多因子模型

18. 死了吗？ • Beta死了？没死？ • Beta是个纯理论的产物，不是现实存在 • Beta的存在，依靠多个现实中不能成立的严格假设 • 属于神学性质的争论 • 波普尔：不能被证伪，即不是科学 • 不是科学，则是神学 • 同类的还有有效市场假说 • 真实的市场是复杂的、变化的 • 禅宗：不可说，言出即错 • 从理论中寻求对自己的启迪 • 系统风险决定收益 • 系统风险不可被分散 • 指数化投资

19. 三、关于股指期货

20. 股指期货的两大功能 • 指数化投资 • 最好的指数化投资工具 • 无误差、流动性好、无管理费、交易费用低、可自由卖空 • 保证金交易相当于提供免息贷款 • 管理系统风险 • 锁定 • 对冲

21. 股指期货的诞生 • 设想： • CME Leo Melamed：道琼斯期货--终极合约 • 现金交割：期货交割的革命 • 1981年现金交割获得美国商品期货交易委员会（CFTC）批准 • 同年CME推出欧洲美元期货：第一个现金交割的期货合约 • 优点：没有逼仓 • 条件：现货价格客观公正 • 第一个股指期货品种：堪萨斯期货交易所（KCBT）的价值线指数期货 • 第一个申请：实物交割 • 1982年2月24日，现金交割

22. 为什么S&P 500指数期货会赢？ • 四种第一批准备的股指期货 • 1982年2月,KCBT率先推出价值线综合指数期货 • 1982年4月,CME推出S&P 500种股票价格指数期货 • 1982年5月,NYFE推出纽约证券交易所综合指数期货 • CBOT夭折的DJIA期货 • 指数使用权 • 道琼斯指数公司的傲慢 • 1997年10，CBOT终于推出DJIA期货 • 1983年8月,CBOT推出MMI指数期货 • 为什么S&P 500会赢？ • S&P 500期货：全球交易量最大的股指期货 • 先行优势 • 指数的知名度和用途 • 基金经理多使用S&P 500指数来衡量业绩 • S&P 500对商业用户的吸引力大于DJIA • Leo Melamed领导下的CME的不懈努力

23. 2005年股指期货在世界场内期货市场交易量中的比重2005年股指期货在世界场内期货市场交易量中的比重 Source: BIS

24. 2004年全球股指期货/期权的标的指数类型

25. 2004年交易量过百万张合约的股指期货/期权标的指数特征

26. 未来的A股指数期货品种 • 市场风险因子:综合性大盘股指数期货占有主要的市场份额 • 预计在中国大陆市场将可以分别有2-3种综合性大盘A股指数期货，这些品种的交易量将占到全部股指期货交易量的80%以上 • 行业风险因子:若干种分行业指数期货 • 如金融、制造、能源、农业、科技等等分行业指数期货 • 规模风险因子:中小板企业指数期货 • 视深市中小板的发展状况 • 账面市值比风险因子:成长股指数期货/期权以及价值股指数期货 • 价值股、成长股

27. 沪深300股指期货的轮廓 • 2006.10.23，股指期货合约产品设计方案的征求意见稿

28. Thanks for your time!