주식콘서트 강 사 샤프슈터 박문환

1. 주식콘서트 강사샤프슈터 박문환

2. Chapter 1 기본적 분석 1

3. 현재 가치 나중에 나올 현금이 곧 시장가치의 기준 가치는 미래 나올 현금을 현재의 요구수익률로 할인해서 구함 채권에 투자하면 이자가 나오는데 그 이자와 원금을 모두 현재의 요구수익률로 할인하면 그 채권의 현재가치가 나옴

4. 정률배당성장모형 배당이 정률적인 성장을 거듭한다는 가정을 통해서 주식의 적정가를 찾아내는 방법 FV(화폐의 미래가치) = PV(화폐의 현재가치) x (1 + 이자률)ⁿ PV(화폐의 현재가치) = FV(화폐의 미래가치) / (1 + 이자률)ⁿ

5. 정률배당성장모형 치킨집에 투자할 경우 NPV ≥ 0 이면 OK ! NPV : Net present value 미래의 현금 흐름에 대해서 과연 현재의 요구수익률로 할인한 순수 할인가치

6. 요구수익률 요구 수익률 = 국채 수익률 + 기대 인플레이션 + 리스크 프리미엄 현명한 투자자는 국채수익률, 인플레이션에 대한 리스크, 위험프리미엄 세가지가 모두 보장되기 전에는 안전한 국채를 매수 주식도 마찬가지, 시장가격과 실질적 가치를 비교 실질적 가치 > 시장가치 일 때 투자

7. 우선주에 대한 가치 분석 매년 동일하게 나오는 배당을 현재의 요구수익률로 할인 우선주의 적정가치 = 배당 / (1+k) + 배당 / (1+k)²+ 배당 / (1+k) … 배당 / (1+k) ∞ 우선주의적정가치 = 배당 / 요구수익률

8. 우선주에 대한 가치 분석 CAPM 모델을 통한 요구수익률 산정 요구수익률 = 무위험수익률+ β(시장 수익률 – 무위험률) 무위험수익률: 국채 (HTS 공시에서 확인 가능) 베타: 2325화면, 기업정보 아래 스냅샷, Price & Size에서 확인) 시장수익률 : 무위험수익률+ 5% 또는 평균적으로 10%

9. 우선주에 대한 가치 분석 < 배당성장 할인모형 공식 > 적정가격 = 차기배당/ (요구수익률 – 성장률) 요구수익률 = 차기배당/ 현재주가 + 성장률 배당 : 주당 150원, 주가지수 : 2000포인트 GDP성장률 : 4% 차기배당= 150원 x 104% = 156원 시장 요구수익률 = 156원 / 2000포인트 + 0.04 = 11.8%

10. 우선주에 대한 가치 분석 < 잠재성장률 > 총 요소생산성장률 + (자본재생산탄력성 x 자본재투하량) + (노동생산탄력성 x 노동성장률) 단, 자본재생산 탄력성 + 노동생산탄력성 = 1 또는 인터넷 ‘잠재성장률’검색 !

11. 영구 성장을 가진 보통주의 가치 정률적인 배당의 성장을 가져 온다는 가정으로 시작 (경기의 사이클을 덜 타는 종목, 이미 성장이 완료된 완숙의 단계에 있는 종목) 금년 배당 D, 매년 g 만큼 성장 가정 차기배당= D x (1 + g ) 보통주의 가치 = D(1+g)/(1+k) + D(1+g)²/(1+k) ²+ … D(1+g) ∞ /(1+k) ∞ 정률성장을 가진 보통주의 가치 = D(1+g) / (k-g) 차기배당= D₁ 보통주의 적정가치 = 차기배당/ (요구수익률 – 성장률) = D₁ / (k-g)

12. 성장률 구하기 회사의 순익이 나오는 과정 매출 – COGS = 매출 총이익 매출 총이익– 관리비, 판관비= EBITDA 이익 EBITDA – 감가상각 = 영업이익 영업이익 – 이자 = 세전이익 세전이익– 세금 = 당기 순이익 단기순이익 – 배당금 = 이익잉여금 이익잉여금 → 자본으로 전입

13. 성장률 구하기 순이익에서 배당성향을 감안한 배당을 제외한 이익유보금 만큼이 성장에 기여 성장률(g) = (1-배당성향) x ROE 보통주의 적정가치 = 차기배당/ (요구수익률 – 성장률) 모든 변수를 구할 수 있음으로 스스로 적정주가를 구해보자

14. Chapter 2 기본적 분석 2

15. 주식의 가치 구하는 3가지 방법 1. 미래현금을 할인하는 방법 - 배당성장할인모형 2. 상대적 분석법 - PER, PBR 3. 현금흐름 분석법 - 최종적 현금흐름을 가지고 적정주가를 추출

16. PER 어떤 종목의 상대적 수익가치를 표현, 투자 결정에서 우선적으로 고려 이익만 가지고 모든 것을 설명할 수 없다 “ SKT가 LTE 에투자하기 위해서 돈을 많이 썼고 그래서 이익이 떨어졌다면 그것은 회사가치의 하락으로 보아야 할까? ”

17. PER의 단점 이익을 내지 못하는 회사는 PER을 통해 비교할 수 없음 (시장 진입단계의 회사 – PER로 적정주가 산정 불가능) 이익 변동성이 큰 경우 정정 주가 수준을 계산하기 어려움 → 코스닥에 투자하면서 “이 회사의 PER이 얼마인데…” 라고 하는것은 “저는 초보자입니다”와 같다 PER이 높다 낮다는 절대적 개념으로 접근해서는 안 될 것

18. PER, 두개의 개념 Trailing PER - 가장최근 12개월간 이익을 근거로 PER 계산, 과거지향적 Leading PER - 다음 해 예상이익을 근거로 PER 계산, 미래지향적, 일반적 PER

19. PER 적정 주가를 구하기 어려운 이유 지금 현재 시장에서 관찰되는 시장가격은 하나이지만, 예상 EPS를 구해내는 것은 관찰자에 따라서 서로 다른 가치가 나올 수 있다는 점 때문

20. 평준화 PER 전체비즈니스 사이클의 평균적인 이익을 통해PER을 계산 4년 정도의 평균치를 통해 PER을 구하는 방법을 권고 기업들의 가장 최근의 이익을 잘 대변해 주는 기간 → 적절한 PER을 구한후 전문가들의 예상 EPS에 적용 목표가 산출

21. 평준화 PER의 중요성 증시 고점, 저점에서 별로 효용가치가 없으나, 커다란 밴드는 벗어나지 않음 어떤 종목은 평준화 PER을 기준으로 역사적 최저점이 0.5 x 평준화 PER 미만으로 가지 않았다면 주가 급락기에도 스스로 스마트 머니가 될 수 있다 !

22. 배당성장 할인모형과 PER의 접목 현재시점에서의 적정주가 = 차기배당/ (k-g) PER = 현재주가 / 미래에 나올 순이익 - PER을 구할 때 주가는 이익 발표 직전의 주가를 추출 (이익이 발표 되면 주가에 영향을 주기 때문) - 이익은 미래의 이익에 대한 예상치를 추출 ※ 적정주가와 관련된 공식은 시제를 중요하게 생각해야 함

23. PER 특별한 설명이 없다면 Leading PER을 PER로 간주 (PER은 미래 나올 수 있는 이익으로 나눔) DDM 공식의 시제 변경 현재의 PER = 적정주가 / 차기 순이익 PER = {차기배당/ (k-g)} / 차기순이익 PER = {차기배당 / 차기순이익)} / (k-g) {차기배당 / 차기순이익)} = “배당성향” 배당성향은 과거 미래 통합 시제 → 배당성향 만큼은 과거의 배당성향을 그대로 써도 됨

24. 적정 PER, 적정 주가 구하기 DDM을 이용한다면 오히려 어떤 종목의 적절한 PER의 수준을 구해 낼 수 있다 배당성향 60%, 요구수익률 11%, 배당 성장률 5% 가정 현재시점, 회사에 대한 시장의 차기 이익 컨세서스 주당 2700원 적정 PER = 배당성향 / (k-g) = 0.6 / (0.11-0.05) = 10배수 현재의 적정주가 = PER x EPS = 10 x 2700 = 27,000원

25. Terminal Relationship 월가의전설 Jhon Neff가 만든 투자 지표 중 회사의 가치를 잘 평가해 주는 지표 Terminal Relationship = (이익증가율 + 배당수익률) / PER 단, 이익 성장률은 7~25% 종목에만 한정 - 성장률이 낮은 종목은 배당이 많아도 매력적이지 못하고, 이익 성장률이 높은 종목은 폭탄을 맞을 수도 있기 때문

26. Chapter 3 멀티플 분석

27. PBR(Price-book value ratio) PER은이익이 나지 않는 회사, 코스닥 잡주처럼 이익 변동성이 큰 회사의 평가가 어렵다 PBR은 바로 PER의 단점을 그대로 보완해 줄 수 있다

28. PBR의 장점 PBR의 <북밸류>하는 것은 누적적 개념이기 때문에 결코 마이너스가 나는 경우가 없다는 점이 최대 장점 그렇다고 PER을무시하고 PBR만 써야 한다는 것은 절대 NO ! 만년 적자회사인 대우차판매를PBR로는 계산 불가 회사분석에서 가장 먼저 고려되어야 하는 것은 이익 이를 보완하기 위해서 PBR을 사용하는 것이지, PBR만 단독으로 사용하는 것은 특별한 경우 (금융주 밸류에이션)을 제외하고는 권하지 않음

29. PBR의 장점 PBR은 자산 가치를 기준으로 하기 때문에 변동성이 크지 않다 이익배수처럼 심각하게 변화하지 않기 때문에 경기의 최악의 침체기에는 PER보다 PBR을 더 많이 활용

30. PBR의 장점 PBR은 유동성 자산을 많이 보유하고 있는 금융회사나 투자회사 보험회사와 은행 등의 밸류에이션에 주로 사용 은행을 비교하면서 PER을 쓰는 것은 잘못된 방법 - 자본 대비 자산이 많아서 ROE가 비정상적으로 낮게 나와 적절한 PER을 산정 할 수 없기 때문 PBR은 중기적인 수익성을 가장 잘 보여주는 지표

31. PBR의 단점 자산이 거의 없고 인적자원으로 형성되어 있는 회사에 대한 정확한 밸류에이션을 할 수가 없다 엔터테인먼트 관련주, 게임 관련주 등에 대해 PBR이 얼마다 하는 것은 “저는 초보입니다” 상당한 생산성을 보유하고 있는 회사에 대해서 좀 더 가치가 높게 나와야 하는데 그렇지 못함

32. PBR 계산 PBR = 주당 시장가치 / 주당 장부가치 주당 시장가치 : 시장에서 거래되고 있는 가치 주당 장부가치 - 총자산에서 총부채를 뺀 순자산에서 우선주를 제외한 것을 의미 - 무형자산(합병을 통해 인정된 영업권, 특허권 등 )도 모두 차감 - 부외자산(Off-balance-sheet-asset), 부외부채(Off-balance-sheet-liability)에 대해서도 조정 필요 ※ 재무회계에 대한 공부가 안되어 있다면 사실상 PBR을 통한 기업분석은 정확도가 떨어지므로 하지 않는 것이 좋다

33. PBR 실전 예 PBR = 0.88배수 → 자산가치 대비 88%에 거래 됨 비행기를 사올 때에 상당부분이 영업리스를 통해 구매 영업리스는 부채임에도 부채로 포함되지 않음 부외부채의 경우 부채가 누락되어 있다고 볼 수 있음

34. PSR(Price-Sales ratio) 완전 잡주에 대해서도 밸류에이션이 가능 - 매출이 없는 회사는 존재하지 않기 때문 조작이 가장 어려움 - 기업의 이익, 자산가치는 조작이 가능하지만 매출은 상대회사의 장부와 맞추어져야 하기 때문 - 매출의 경우 이익보다 덜 가변적인 편임

35. PSR(Price-Sales ratio) 다른 업종끼리의 비교 가능 → 어떤 업종이든지 매출이 늘어나고 있는 종목은 관심을 가질 만하다 미국의 실적시즌 이익과 매출 동시 발표 이익이 늘어도 매출이 감소할 경우 하락 - 매출이 줄었다는 것은 파이가 줄었다는 의미이기 때문에 이익이 증가해도 주가는 하락 조작이 어렵고 회계적인 지식이나 조정이 필요하지 않아 PSR의 활용도가 점차 높아짐

36. PSR의 약점 PSR은 전체 회사의 비용구조에 대한 고려가 되지 않음 - 매출에 비해 COGS가 80% 차지 할 수도 있고, 20%만 차지 할 수도 있음 - 전체 매출에 비용이 차지하는 비율이 얼마가 되는지 확인 후 보정 필요 PSR = 주당 시장가격 / 주당 매출 PSR은 특별하게 왜곡된 부분을 수정할 필요가 없으므로 HTS에서 확인 후 사용

37. EV/EBITDA 기업의 순자산 가치를 EBITDA로 나눈 것 EV(Enterprise Value) = 보통주가치+ 우선주가치 + 부채가치 + 소액주주지분가치 – 현금과 현금등가물

38. EV/EBITDA 현금과 현금등가물은 왜 뺄까 ? • 기업 M&A 관점에서 이해 가능 • - 회사를 100억에 인수, 인수회사의 현금이나 • 현금등가물이 50억일 경우 실제로 • 50억원을 주고 인수한 것

39. EV/EBITDA 장점 가장 완벽한 현금흐름이라고 할 수 있는 FCFF의 한가지 단점 차입자금도 현금흐름으로 치기 때문에 과도한 레버리지를 쓰는 회사와 그렇지 않은 회사의 비교가 어려움 EV/EBITDA 는이런 점에서 유리 또한 감가상각이 상당히 많은 비중을 차지하는 장치산업, 반도체 사업 등에는 가장 정확한 밸류에이션 가능

40. EV/EBITDA 단점 운전 자본에 대한 조정이 없어 회계 조작에 취약

41. Chapter 4 현금흐름

42. 현금흐름 당기 순이익 유형자산에 대한 감가상각 (Depreciation) C F (현금흐름) 무형자산에대한 감액삼각 (Amortization)

43. 수정된 현금흐름 회사가 어려워서 누군가에게 돈을 빌려왔다면 그것도 현금흐름에는 현금이 들어온 것으로 잡힘 수정된 현금흐름 = 영업활동 현금흐름 + {순이자비용 x (1-세율)} ◇ 영업활동 현금흐름에는 이미 이자비용이 포함되기 때문에 비용만큼 차감되었던 것을 다시 불러옴 ◇ (1-세율)은 이자비용으로 나간 부분을 다시 들여오는 과정에서 세율만큼 차감된 것을 포함하기 때문

44. PCFR PCFR(주가현금흐름비율)은다른 비율지표인 PER, PBR보다 조작하기 어렵다 - 가장 안정적이고 또한 따로 수정할필요도 거의 없으며 안정성이 크다는 이유로 PSR와 더불어 가장 많이 선호하는 지표 중 하나

45. PCFR 어떤 회사가 매출은 그대로 유지, 장부상 이익도 발생, 하지만 수금을 제대로 못했다면 PER을 통한 비교는 무의미 PCFR은 실직적으로 돈을 받은 것으로만 계산하기 때문에 좀 더 회사가치에 충실 할 수 있음

46. FCFE(Free cash flow to equity) 수정된현금흐름보다 좀 더 색다른 현금흐름FCFE 와 FCFF FCFE(Free cash flow to equity) 모든영업비용과 차입비용을 지불하고 필요한 운전자본과 고정자본 투자가 행해진 다음 보통주 주주에게 돌아갈 수 있는 현금흐름 잔소리 말고 주주에 대한 이익이 얼마인데 ?

47. FCFE(Free cash flow to equity) 주주지분으로 들어오는 현금흐름만 계산하기 때문에 일반적인 현금흐름 보다는 훨씬 변동성이 큼 정확한 밸류에이션이 어렵지만 가장 정확한 회사의 가치를 살펴볼 수 있다는 점에서 많이 사용됨 FCFE는 HTS상에서 확인 FCFE를 그 종목의 리스크가 포함된 요구수익률로 할인 해서 구하면 군소리 없는 비교치가 나올 수 있음

48. RIM(Residual Income Model) N I 회계적 이익 R I M 경제적 이익 NI에서 주주에게 줘야하는 자본비용이 제거된 이익 자본비용 = 주주장부가 x 요구수익률

49. RIM(Residual Income Model) 회계적으로 순이익 = 당기순이익 당기순익에는 채권자들에게 주는 이자비용을 빼고 계산 하지만 주주들에게 들어가는 비용(자본비용)은 들어가지 않음 그래서 순이익에서 자본비용을 뺀 것으로 잔여이익모델 혹은 RIM이라고 함 채권자들에게 주는 비용과 주주들에게 주는 배당을 모두 빼고도 남아 있는 회사 가치 증가에 실직적 도움이 되는 지고지순한 이익

50. RIM(Residual Income Model) 순익이 남았는데 자본비용을 제외했더니 마이너스가 나왔다면 이 회사는 영업을 잘 하는 회사가 아님 - 주가가 10% 올랐는데 나는 올해 8%의 수익을 올렸다면 그것은 -2%의 손실로 봐야 한다는 개념이 잔여이익모델