天相投顾证券投资研讨会演示材料

天相投顾证券投资研讨会演示材料 2004年7月　上海

目录 宏观增速回落中寻找投资机会-2004年下半年投资策略石磊 P3 电荒之机遇—电力设备行业投资价值分析施海仙 P29 宏观紧缩下机械行业投资价值的挖掘施海仙 P60 消费升级下的价值挖掘—食品行业投资机会陈磊 P65 消费升级下的价值挖掘—家电行业投资机会邹高 P92 后配额时代的投资策略—纺织服装行业杨立宏 P120 跨越宏观紧缩－航运、港口业研究刘琦 P149

宏观增速回落中寻找投资机会——2004年下半年投资策略宏观增速回落中寻找投资机会——2004年下半年投资策略天相投顾石磊 2004年7月

经济增速回落及对市场的影响 今明两年市场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找投资机会目录

能源和原材料的瓶颈以及环境压力制约经济的可持续性发展能源和原材料的瓶颈以及环境压力制约经济的可持续性发展瓶颈行业产品价格上涨带来通货膨胀的压力银行信贷介入重复建设行业较深引发的潜在金融风险新发展观下的宏观调控背景

宏观调控效果显现，经济增速回落 城镇累计固定资产投资增长率（1999.5－2004.6）（YOY％） M2增长速度（YOY%）（2001.07－2004.06）通过行政手段为主的宏观调控，投资和信贷过快增长的势头已经得到明显遏制。但行政手段一旦放松，投资有可能出现反弹。我们估计下半年宏观调控会在维持现有力度的情况下突出区别对待的政策，同时也会注意保护民间投资的积极性，推动居民消费快速增长。

上市公司业绩增速将见顶回落 1993-2003年GDP增长率（％）中国经济增长速度中期已经见顶并将温和回落。由于宏观调控的作用，今年下半年GDP增速将低于2003年四季度和2004年上半年，导致2004年上市公司业绩增速“前高后低”，见顶回落。

市场平均市盈率变动 市场平均市盈率和平均市净率都已经出现明显回落，从国际估值比较也可以看出，估值水平已经接近成熟市场水平。市场平均市净率变动估值水平的回落反映出市场对GDP增速中期到达极限之后上市公司整体业绩增长速度逐步回落的预期。 PE、PB估值水平都出现明显回落

目前我们估计2004年GDP增速为9％，下半年固定资产投资增速将下降到17％左右，2004年全年固定资产投资增速约为25％。2004年下半年到2005年投资者将在GDP增速温和回落，经济增长方式变革和市场化进程加快的大环境下寻找投资机会。目前我们估计2004年GDP增速为9％，下半年固定资产投资增速将下降到17％左右，2004年全年固定资产投资增速约为25％。2004年下半年到2005年投资者将在GDP增速温和回落，经济增长方式变革和市场化进程加快的大环境下寻找投资机会。通胀通缩一线天，冷热之间找机会

通胀通缩一线天，冷热之间找机会 CPI（％）（2003.01－2004.06）瓶颈约束导致的成本推动型通胀压力仍然较大。我们认为中央银行在密切跟踪物价变化以确定是否加息和加息幅度的同时，还将逐步推进利率市场化，提高货币政策传导效果。

有效率的投资拉动仍将成为中国经济的长期增长动力有效率的投资拉动仍将成为中国经济的长期增长动力索罗增长模型从中国目前技术水平来看，与发达国家还有一段距离，我国技术进步空间很大。据专家估计，中国经济增长中13.5％是由技术进步所贡献的，随着中国国际化程度提高带来的技术引进和自主技术开发能力的不断提高，技术进步对GDP依然有很强的拉动作用。从中长期看，随着经济体制和经济结构改革深入，我国投资效率会有一定程度的提高。我们估计，以技术进步、体制和结构改革为特征的投资将会继续保持15%-20%的增长速度。可持续水平上的投资增长是中国经济的长期增长动力。

经济增速回落及对市场的影响 今明两年市场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找机会目录

股市供需矛盾可能加剧 市场估值国际化趋势临近今明两年市场面临估值水平下移的压力

股市供需矛盾可能加剧 • 提高直接融资比例是高层化解金融体系风险的既定方针 • 新股发行速度加快 • 未来两年IPO的规模和速度可能超出市场的想象（中石油、铁道系统企业、建设银行和中国银行等）

股市供需矛盾可能加剧 • 虽然基金、企业年金、社保资金、保险资金、QFII、居民储蓄等潜在可入市资金较多，但由于对宏观经济前景的不确定和对股市股权分置等深层次矛盾的担忧，真正入市金额可能有限。 • 股市供大于求的结果将是估值水平的进一步回落。

市场估值国际化趋势临近 • 股权分置是中国股市最大的系统性风险之一 • 如果股权分置和治理结构缺陷导致流通股东在诸如再融资、分红派息上的利益得不到有效保护，投资者难以建立起对市场的长期信心 • 国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失 • QDII将进一步疏通估值国际接轨的障碍 • 国际估值比较

国有股问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失国有股问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失流通股估值水平国际估值水平流通性溢价简单起见，假设国有股全部按照净资产配售给流通股东，按照国有股和流通股1.75：1的比例，目前市场的PE只有13倍，PB只有1.4倍。全流通后股票估值水平流通性折价国有股流通估值水平在全流通问题考虑对流通股股东补偿的情况下，如果全流通后股票估值水平等于甚至低于国际估值水平，现有流通股价格就存在上升空间。具体上升幅度和补偿程度及方式相联系。国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失，流通股价格只会不断向新兴市场水平接轨！

国际估值比较 • 市场估值重心还将下移 • 市场估值结构将发生重大改变

市场估值重心还将下移 全球主要市场和A股市场市盈率比较数据来源：天相证券投资分析系统，bloomberg，数据截止2004年6月25日。

市场估值重心还将下移 全球主要市场和A股市场市净率比较数据来源：天相证券投资分析系统，bloomberg，数据截止2004年6月25日。

估值结构将经历重大调整 天相280和道琼斯工业指数样本的PB-ROE对比中国A股样本和标准普尔500样本PB－ROE对比中国A股整体以及蓝筹股的PB估值对盈利能力指标ROE的敏感度都要大大弱于美国市场。PB－ROE趋势线将逐步呈逆时针方向旋转，这也意味着少数盈利能力高的蓝筹公司将能够在国际化的估值水平下获得估值的溢价，而众多估值已经偏离了盈利能力所能支持水平的上市公司的股价还有进一步下跌的可能。

经济增速回落及对市场的影响 今明两年市场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找机会目录

前述内容的简要回顾 • 投资者需要在经济增速温和回落，宏观调控区别对待的大背景下寻找投资机会。 • 中国经济存在通胀通缩一线天，冷热之间求发展的特征，经济的可持续发展需要推动民间投资和居民消费增长，从中长期看，有效率、有需求的投资是拉动中国经济中长期增长的动力，也是投资者的机会所在。 • 在由于股权分置带来的矛盾久拖不决的情况下，随着中国市场日益国际化，市场估值水平只能向下和新兴市场水平接轨，同时估值结构也将出现重大调整。 • 寻找受宏观调控影响小、有国际竞争力，同时估值水平在国际视野下也有吸引力的上市公司。

寻找产业链上受调控影响小的行业 “龙头”行业中间投资品行业 “瓶颈”行业住宅、汽车、　电子通讯　　基础设施建设钢铁、　有色金属、机械、建材、化工电力、煤炭、石油港口运输

减少业绩增速回落行业中的投资比例 • 随着“龙头”行业中的房地产行业投资及消费增长速度减缓，业绩增速也将有相应下降。 • 钢铁、石化、建材、工程机械等行业的业绩增速已经或将要出现明显回落。 • 以电力为代表的瓶颈行业业绩增速也将出现明显回落。

增加在增速提升或者回落较少行业中的投资比例增加在增速提升或者回落较少行业中的投资比例 • 机会存在于增速回落较少甚至继续提升的行业中，既包括最终消费中的家电、食品和纺织，又包括中间投资品中供需缺口仍较大的电力设备，还包括瓶颈行业中的港口。

增速回落较大行业中自下而上选股 • 机会也存在于增速回落较大的行业中，通过技术进步、产品更新和效率改进，以新的生产能力挤出旧的生产能力的行业龙头企业，如钢铁行业中的宝钢和水泥行业中的海螺水泥。

在瓶颈行业中自下而上选股 • 寻找“瓶颈”行业中具有长期行业垄断优势，而且能够通过增加供应能力获益的企业，如中集集团和中海发展。

电荒之机遇 —电力设备行业投资价值分析天相投顾　施海仙 2004年7月

目录 • 电力紧缺拉动电力设备需求高增长 • 主要子行业分析 • 宏观紧缩的影响 • 钢价下调对行业毛利率的影响 • 寻找具备投资价值的上市公司

电源不足、用电量快速增长造成电力紧张 2003年用电需求增速远远高于发电设备容量增速 • 近五年全国用电量复合增长率达10.8%，装机容量复合增长率为6.8％，两者走势反差越来越明显。 • 02年夏季部分地区缺电；03年全国电力严重匮乏，用电高峰期19个省市大面积拉闸限电。

电网网架薄弱加剧电力供需矛盾 • 2002年局部地区电力短缺，部分电力富余的省份却有电送不出去 • 实现全国联网尚需时日我国将在2010年实现全国联网。届时三大电网架构初步形成，国内电网将建成以三峡为核心，西电东送至南部、中部和北部三大电网通道、七项电网互联互供工程、500KV输电线路6900公里等。

电力紧缺拉动电力投资高增长 电源建设：增加新建电站项目是解决电荒的根本未来三年新增装机容量将快速上升 • 03年国家调整电力发展“十五”规划，准备新开工电源项目由原8000万Kw增加到1.1亿Kw。 • 03年新增装机容量2793万Kw，增长55.5％；累计装机容量3.85亿Kw，增长7.8％。 • 04年国家批准新开工电站项目约4000万Kw，待批项目高达2.5亿Kw。 • 预计未来三年新增装机容量分别为4000、5000、6200万Kw，增长43％、25％、24％。

电力紧缺拉动电力投资高增长 输变电建设：预计04年投产规模将为历年最高 • 三年来国家已批准开工330千伏以上输电线路3万公里、变电容量1.2亿千伏安。 • 到03年底，已投产2万公里、8100万千伏安。预计04年投产约1万公里、4500万千伏安。

电力紧缺拉动电力投资高增长 预计未来三年电力投资规模巨大 • 03年用于电力建设的资金超过2000亿元，接近前两年电力基建项目投资总和。 • 预计未来三年电源投资额将达6080亿元，电网投资额接近4000亿元。 4年复合增长率45%

电力设备制造企业是主要受益者 电力设备行业从02年下半年开始复苏，现已步入高速增长期 • 电源投资约占50-60％ • 电网投资约占30-40％ • 电力设备约占电力总投资的35％-40％

1. 电站设备：电荒后最先受益 • 订单剧增，预计未来三年销售额复合增长率超过40％。 • 04年1-4月，行业收入、利润总额分别增长56％、171％，较03年的35％、166％加快；毛利率由上年同期的18.6％下降到17.0％。 • 水电、大型火电是电源建设发展方向。 2004年1－4月电站设备主要子行业经营指标 (单位：千元)

电站锅炉：增速不断加快 • 大型电站锅炉寡头垄断。东锅、哈锅和上锅占国内80％以上的市场份额。 • 盈利能力随规模扩大、价格上升快速提升。税前利润率由00年的0.94％上升到03年的3.99％。 • 预计04年、05年收入增速超过65％、50％，利润总额增速达86％、53％。锅炉及辅助设备收入、利润总额、毛利率情况

发电机及发电机组：底部强劲反弹 • 国内主要企业：东方电机、哈尔滨电机厂、上海电机厂。 • 预计04年、05年行业收入增速75％、50％；利润总额增速100％、60％。发电机及发电机组收入、利润总额、毛利率情况

2. 输变电设备：受益时间更长 • 电网成为电力发展的“瓶颈”？电源集中建设后电网输送能力薄弱的矛盾将进一步激化。 • 增速加快。03年行业平均收入、利润总额分别增长26％、31％；04年1-4月分别增长35％、61％。 • 预计行业景气周期将长于电站设备，未来三年销售额复合增长率将超过25％，其中04年行业收入增速将在36％左右。

输变电设备：受益时间更长 2004年1－4月输变电设备主要子行业经营指标（单位：千元）

输变电设备：一次设备 • 国际企业参与竞争最激烈的子行业大多国际知名跨国公司已经以独资、合资的方式进入国内市场，如瑞典ABB、美国GE、美国凯马、德国西门子、法国ALSTOM、日本三菱电机、东芝，法国施耐德，韩国LG等。 • 国内形成了几家竞争力较强的企业变压器：特变电工、天威保变、西安高压变压器有限公司；高压开关：平高电气、西安高压开关厂、沈阳高压开关有限公司。 • 行业内部分企业通过收购兼并、与外企合作来扩大竞争实力特变电工收购沈变、衡变；银河科技收购柳特变和江变；天威保变有与外企合作的意向等。

输变电设备：一次设备 变压器、整流器和电感器收入、利润总额、毛利率情况

输变电设备：二次设备 • 涉及国家安全，以自主开发为主，行业受国家保护。 • 未来市场需求将随电网投资规模的加大而增加，预计未来三年将保持20％以上的增长。

宏观紧缩对行业的负面影响有限 • 电力供需矛盾是否会因宏观调控得以缓解？ • 电力投资是否会因宏观紧缩而快速减少？未来三年装机容量和电力缺口预测

钢价下调有利于行业毛利率提升 • 钢价涨跌对电站设备和变压器盈利能力影响很大。 • 电站设备生产周期长，更有利。 • 用量较大的薄板、中厚板价格仍处于高位，5月份以来小幅回落，预计短期内大幅下降的可能性较小，但钢价的回落趋势对制造企业来说是长期利好。

天相投顾证券投资研讨会 演示材料