重新审视带来的投资价值港口、公路行业 2006 年中期投资策略

重新审视带来的投资价值港口、公路行业2006年中期投资策略重新审视带来的投资价值港口、公路行业2006年中期投资策略招商证券研究发展中心文斌二零零六年六月

核心观点：港口的战略投资价值 公路的防御性功能 • 无论港口还是公路，由高速增长（或爆发式增长）到平稳增长的过渡依然是贯穿今年乃至今后几年的行业主要特征。业绩的惊喜不应成为未来投资的主要依据，而重新审视内在因素会展现行业本来的投资价值。 • 港口企业的资产整合，包括整体上市，是港口公司发展的特征之一，而QFII的不断增持和香港市场对大连、天津港招股的热烈回应诠释了港口内在的战略投资价值。 • 虽然收费路段的不断增加并不一定带来公路上市公司盈利能力的提高，但特有的稳定体现出防御性投资的本来面目。

港口- 集装箱吞吐量增速缓慢回落，渐趋平稳 图：月度集装箱吞吐量比较 • 调整出口、加大进口的外贸政策使我国以出口为主的集装箱吞吐量的增长受到一定程度的抑制，增速继续缓慢下降。 • 一季度20%的增幅已经同比下降了20%，全年增幅将在15%左右，吞吐量接近8500万TEU。 • 相关公司：上港集箱、盐田港、天津港、深赤湾资料来源：招商证券研发中心

港口- 铁矿石、原油进口速度下降，煤炭平稳 • 铁矿石一季度铁矿石进口8585万吨，同比增长27.3%，是外贸货物进口中增长最快的货种。虽然在宏观调控下，矿石增速将有所下降，但预计全年仍将接近去年37%的增速。相关公司：天津港、日照港（拟于今年IPO） • 原油原油进口增速继续下降，一季度4.7%的增长较去年同期11%的增长已下降不少。二季度乃至全年的情况与一季度相比不会有大的变化。相关公司：南京港、大连港（H股）、湛江港（拟IPO） • 煤炭煤炭水路运输平稳，运输瓶颈基本缓解，虽然二、三季度发运量将会提高，但全年增长应该低于去年水平。相关公司：天津港、日照港（拟于今年IPO）

天津港发展控股（3382.HK）在香港的招股 资料来源：招商证券研发中心

大连港（2880.HK）在香港的上市 资料来源：招商证券研发中心

港口估值比较 资料来源：招商证券研发中心

港口投资新视角 图：港口指数走势情况 • 估值的相对偏低（低EV/EBITDA、高ROE） • 岸线资源的垄断和稀缺 • 局部地区的高速增长（滨海新区）资料来源：招商证券研发中心

天津港（600717）- 高速增长仍在延续 • 集装箱快速发展06年可完成吞吐量180万TEU，占公司集装箱吞吐量的65%，07年可完成吞吐量220万TEU。集装箱业务收入在2008年可达到公司主营收入的1/3。 • 煤炭依然是主要利润来源，矿石面临压力收购了天津港煤码头公司31.39%的股权后，公司煤炭吞吐量06、07年可维持10%的增幅；矿石业务受到曹妃甸一期2个25万吨级泊位的年底建成影响，06年仍将保持10%左右的增长。 • 滨海新区的受益者港口物流业总能保持和区域经济同步甚至超过区域经济发展的增长速度的历史经验，使我们有理由相信公司是滨海新区建设的最大受益者之一。

上港集箱（600018）- 集团公司上市的故事 • 洋山港提供新动力尽管控股51%的洋山港一期工程对公司业绩的实际贡献不如原有码头，但长远来看，洋山工程，包括间接持有8.16%股权的洋山二期，是公司巩固行业龙头地位和可持续发展的主要动力。 • QFII大量增持在国内机构投资者纷纷抛售公司股票之际，QFII在去年年底和一季度大量增持，一季度末除控股股东外的前十大股东中已有7家QFII现身其中。 • 集团上市吸引投资关注上港集团成立之初的目标之一就是在香港上市，为其成就亚太航运中心地位融资造势，随着公司股改的顺利完成，集团上市指日可待，而上市业务的重组无疑给公司投资价值平添了许多想象空间。

重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：招商证券研发中心

公路- 车流量平稳增长回归防御投资本质 • 增长稳定和以往一样，一季度全国公路完成货运量和周转量增长稳定，同比增长了7.6%和11.7%，周转量的增长持续超过运量的增长，反映了运距的逐步加大，是公路通车里程增长的直接反映。 • 波动小公路的运量一向与GDP高度相关，除了像“非典”那样的突发事件，很难有其他经济因素能对公路车流量产生大的影响，而我国今后稳定的经济发展趋势将带来公路车流量的长期稳定增长。

公路- 油价不会改变高速公路车流量增长趋势 图：部分公司车流量增长情况 • 目前高速公路车流量持续增长的动力依然强劲，油价的上涨不会对车流量造成明显影响，中长期持续增长的趋势不会改变。 • 在油价涨跌变化的五年间，高速公路车流量并未因此而上升或下降，而是受宏观经济快速发展的影响，一直保持上升的趋势。资料来源：公司公告招商证券研发中心

公路- 维护成本是影响公司业绩的直接因素 • 改扩建和大中修仍然是影响高速公路公司业绩的主要因素，不仅会加大公司成本的支出，更会对公路车流量产生影响。 • 高速公路一般每7-10年进行一次大中修，具体取决于资产质量、经营时间和超载破坏的影响。根据我国高速公路的建成通车情况看，今后几年将是上市公司对其路产进行大中修的集中时间段。 • 已完成或即将完成道路改扩建的公司，未来车流量将进入快速上升轨道，而已完成或即将完成大中修的公司，成本将会大幅缩减

公路- 道路维护成本影响公司业绩 资料来源：公司公告招商证券研发中心

公路- 经营路段增长降低盈利能力 图：资产收购前后主要财务指标变化比较资料来源：招商证券研发中心

福建高速（600033） • 铁路的分流不足为虑即将开工的福厦高速铁路的建设虽然将在2008年底开始对福泉厦高速公路产生一定的分流，但由于两种运输方式各有适合自己的运输对象，短暂的分流不会对高速公路车流量产生长期的影响。 • 复线建设福泉厦高速公路复线拟于08年开始建设，建设期大约3年，届时现在的福泉厦高速公路将进入车流量饱和期，公司控股的该新线将是业绩持续增长的新动力。 • 计重收费和股改是催化剂预计公司于06年下半年开始实施，计重收费将直接刺激短期通行费收入的增长，估计能对公司单车收入提高约10%。另外，还未实施的股改也将一定程度上提高公司的投资价值。

重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：招商证券研发中心

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