风险投资学

风险投资学 制作人：孙晓娟胡炜童主讲人：孙晓娟郭三化韩妍

《风险投资学》研究内容 • 风险投资起源发展 ——风云乍起 • 风险投资的参加者 ——谁主沉浮 • 风险投资运作程序 ——循规蹈矩 • 风险投资进入机制 ——精挑细选 • 风险投资管理机制 ——悉心培育 • 风险投资退出机制 ——衣锦还乡 • 风险投资案例分析 ——是非成败 • 中国风险投资战略 ——指点迷津

引言风险投资公司之于风险企业就如伯乐之于千里马一样。寻觅过程中要善于辨别真伪，寻觅是一个过程，犹如大浪淘沙，只有精挑细选才能发现真正的千里马。

第四章风险投资进入机制 • 进入程序---非永恒而有序 • 项目入市---千里马寻伯乐 • 项目选择---伯乐寻千里马 • 缔结协议---举行结婚典礼

4.1 项目进入程序---非永恒而有序 一、项目入市—千里马寻伯乐项目入市是以风险企业为主体，将其创业项目信息发布于项目市场，并从中选择风险投资公司，同时向适合的风险投资公司提出申请。此阶段双方进行大量的接触，主要表现在信息传递方面。风险企业做好前期的、大量的资料准备，以便能吸引风险投资家．获得风险资本。风险投资项目入市的切入点是项目能否获得风险资本的关键。项目入市一般选择在项目开发初期，此阶段尚未形成最终转化科技产品，但已具有较明朗的前景，且已具备转化能力，但它又是市场尚不确定的企业发展阶段；项目入市切入点还包括技术已逐步成熟、稳定的特点，但仍需大量资金来扩大规模和开发市场潜力阶段．项目入市在下同的阶段吸引不同类型的风险资本。

二、项目选择 —伯乐寻千里马 项目选择是以风险投资公司为主体，将收集到的信息归类、入库、审查。同时根据自身的投资特点、投资政策、投资经验选择恰当的项目和恰当的投入期．此外，在此阶段，还要做大量的可行性分析和预测分析，对投入、运作、退出作好具体安排。项目选择是项目被接受的渠道。风险投资的项目选择是风险投资公司的评估和论证过程，是对风险资本运用的可行性研究。项目选择的好坏将影响风险投资的成败，项目选择是在项目入市的基础上操作的。在此阶段风险投资的中介机构会大显身手。风险投资的中介机构运用各种科学方法或模型体系论证项目可行性，最后确定风险资本的投出方向。

三、缔结协议—举行结婚典礼 达成协议是风险投资公司和风险企业共同操作的，通过谈判、协商，确定实质性条款，对股权分配、管理方式、进入时机、退出渠道等各方面问题达成一致意见。同时办好各项法律手续，签订书面协议。四、监管运作 ---- 开始婚后生活监管和运作是风险投资公司和风险企业共同操作的。主要由风险投资公司对项目的运作过程进行监管，保证风险资本严格按合同约定正确使用，有效防范风险，促使项目迅速增殖。

4.2 项目入市---- 千里马寻伯乐 一、练好内功风险企业梦寐以求的事情就是能获得风险资本的支持，风险企业想要获得风险资本要具有内在、基本的条件。　　１、设立合乎条件的风险公司　　２、具有良好的投资项目　　３、组建强而有力的创业团队　　　４、拥有健全、完善的组织构架

风险投资家如何看待项目? 商业模式与众不同技术基础相当成熟市场前景相当广阔经济效益估计切实资金需求可能满足技术定价合理适中创业队伍结构整齐 • 风险投资家如何看人? 为人正直创业动机是为了取得成就而不是单纯赚钱思路清晰敏锐 ,有较高的悟性要有坚忍不拔的精神,有朝气和活力 ----成思危

二、做好文章 （一）撰写商业计划书的重要性案例：爱特信公司的融资　１、爱特信公司的艰难出世　２、搜狐异军突起和二次融资成功　３、案例点评　（１）现代高科技产业滚动生财，只能被跑在时代后面　（２）创业者在寻求风险投资时，必须把领人信服的商　　业计划书拿出来　（３）风险投资家比较注重风险企业家的素质、履历与　　才能

（二）商业计划书的撰写 １、商业计划书摘要是吸引风险投资的菜单 A、内容B、形式　 C、要点２、商业计划书是打动风险投资家的满汉全席 A、公司的简介 B、创业团队 C、生产经营计划 D、投资说明 E、财务分析与预测　 F、退出回报３、商业计划书的风格是特殊调料 A、直入主题　　　　　 B、有理有据，不瞒不欺 C、客观全面的系统　　 D、转换角度自我评估 E、精益求精专家指　　 F、重点突出，指标合理

４、商业计划书的撰写经验谈 ◆首先应该有一两页概要，使投资人能看到你公司的概况 ◆不建议商业计划书像一本书长篇大论，建议做成比较简短的power- point ◆　用Excel做一个财务模型，对公司的估价 (valution)要比较现实合理 ◆　重视商业模式和特有技术的介绍 ◆　不能轻描淡写地谈竞争环境 ◆ 要多谈实施３７２１ＣＯＯ－－刘千叶女士

三、选好途径 （一）选择　１、对风险投资家和风险投资公司的初步评价　２、衡量自身发展状况（二）提交１、选择恰当的方式（打电话、发email; 由人推荐）　２、同时多联络几家发现投资公司　３、商业计划书与联络同时进行，也可超前备用　４、将商业计划书提交给风险投资家后要耐心等待错误认识：为获得风险投资，你必须由引荐人推荐错误认识：投资人会很快投资

　（三）交流 １、会面的目的２、风险投资人心目中的企业家形象３、如何阐述自己的观点４、会面中应回避什么话题 A 、大计划　　Ｂ、赚钱５、应注意什么问题　（四）谈判签约１、价格谈判　　　　　２、实地考察　３、签订融资意向书　　４、签订协议书不隐瞒重大问题不回避关键问题定价不能太死不要带律师参加不能操之过急

四、成功企业的融资经验谈 （一）百度公司CEO —李彦宏 1、对于一个创业者来说，不能够现在什么热就做什么。理想的状况下，你觉得两年以后什么东西热，现在就开始做，如果你做的这个东西六个月以后改变了，那么这不是一个很好的选择。例如：1999年下半年最热的是B TO B的电子商务，而他则决定做互联网技术，做搜索的技术。 2、说话实际不夸张。（1999年底从两家美国公司融得首笔风险资本120万元）问：“你这个搜索引擎多厂时间能做出来？” 答：“6个月” 问：“多给你钱能不能早做出来？答：“多给钱也做不出来。”

（二）3721COO-----刘千叶 （北京因特网络软件科技开发有限责任公司） 1、项目要有独特的商业模式２、对你的投资人说实话，与投资人密切沟通。３、积极面对你最难回答的问题，不要避重就轻不要怕承认你的弱点，最重要的是让投资人知道你已经很认真地思考过该怎样应付挑战。４、融资中一定要抓住leader investor ５、分析自己公司的长处与短处，不要一味拷贝其它公司

（三）非常易公司（VeryE.com ）CEO--张向宁 1、如果你想成为一位成功的商业人士，第一件要做的事情就是一定要主动地表达自己，每时每刻想到推销自己，因为你的事业不是一蹴而就的，你要能抓住每一次机会。 2、如果你是创业者，对你最有帮助的是多到国外转几圈，这会使你增添很多见识，学习和掌握国外的一些精髓和思想，在中国最落后的不是技术，而是法制与管理。

3、很多投资都讲团队是第一重要的，实际上团队的形成是一个不断完善的过程。投资公司在做尽职调查时，一是看你的团队的财务记录和法律方面文件；第二就是看你的团队相互配合是不是很好，是不是有重要员工的缺失，他还会从技术、管理以及金融等方面对你进行分析。 4、你要让你的投资人喜欢你，如果连投资人都不喜欢你，你的投资恐怕就很难谈。同时创业者在拿到投资以后要学会怎样跟投资人去配合。你要很开放，做详细和可执行的计划，讲信用。

(四）东方汇理银行企业融资执行董事--余建明 (四）东方汇理银行企业融资执行董事--余建明 1、创业企业首先要定下来是不是需要寻找风险投资的方法解决融资。 2、创业企业其次要决定是自己策划还是聘请专门的财务顾问做策划，财务顾问有点像媒人，介绍双方，但介绍只占整个工作的很少部分。 3、以风险投资者的角度，他希望创业企业能是高利润，高现金流量，高增长的，尤其对利润和现金流量有非常严格的要求。企业的资产不是投资者主要考虑的因素，如果企业资产很大，利润很低，收入很少，对投资者的吸引力就不大。

4、企业做的是否高增长行业和企业是否能够持续发展。而企业的持续发展首先是集中精力做好主业。中小型企业要吸引风险投资，不要做几个不同的行业，其次要把重点放在提高收入和利润上，努力扩张市场份额。 5、海外风险投资基金对合同的要求非常高，他们所有的保障通过合同实现。他们可能以不同方式投资，也可能是分阶段投资。 6、创业者是否具备企业家精神与特征。目标远大；风险控制力；诚信；能接受建议。

风险企业之于风险投资公司就如千里马之于伯乐一样，寻觅过程中要善于辨别真伪，否则伯乐没找到却引来了马贩子．寻觅中还要注意销售的产品是否是新的创意，只有具有相当素质的风险投资家才能欣赏；寻觅是一个过程，是大家共进共勉的过程，认真吸取经验，精诚合作，充分准备，只有这样才能发现真正的伯乐。风险企业之于风险投资公司就如千里马之于伯乐一样，寻觅过程中要善于辨别真伪，否则伯乐没找到却引来了马贩子．寻觅中还要注意销售的产品是否是新的创意，只有具有相当素质的风险投资家才能欣赏；寻觅是一个过程，是大家共进共勉的过程，认真吸取经验，精诚合作，充分准备，只有这样才能发现真正的伯乐。

4.3　项目选择---- 伯乐寻千里马 风险投资家对风险项目选择以项目可行性研究和项目评价体系为基础，最终选择什么样的项目还需依赖于风险投资家的洞察力和判断力。无论如何选择，风险投资家都以风险和收益为主要衡量标准．通常选择风险小且前景尚好的项目，真正做到防患于未然。一、项目评估的基本程序二、项目综合评价指标体系三、NPV法和实物期权法四、项目的权益分配

一、项目评估的基本程序 • 取得项目创业家；风险投资机构；原项目库；风险投资网络 • 项目初选----投资政策 • 约见管理层 • 尽职调查与终选规模产业阶段地点风险收益

尽职调查活动内容 • 会见所有的管理层 (100) • 实地考察企业资产和设施 (100) • 联络创业者的前业务伙伴和前投资者 ( 96 ) • 接触当前或潜在的客户和供应商 ( 92 ) • 调查同类公司的市场价值 ( 86 ) • 向产品专家咨询 ( 84 ) • 与银行、会计师、律师咨询交谈 ( 50 ) • 寻求其他创业投资公司的意见 ( 71 ) • 寻求其他创业企业管理层的意见 ( 56 )

二、评估指标体系的构建 国外对风险投资评估决策体系的研究早在20世纪60年代就已经开始,其起点是Mayers和Manquis所做的大规模实证研究，以后这方面的研究层出不穷。从研究方法角度看可以分为三类: 一是调查法，即采用对风险投资家面谈或填写调查表的方法，来总结风险投资项目评估决策指标体系。二是实证法，即采用对实践案例分析的方法，来提炼总结风险投资项目评估决策的指标。三是理论法，即采用理论推导的方式来得出评估决策指标体系。国外有许多人建立过风险投资项目评估决策体系，但由于对风险投资项目研究重点不同，其指标体系也不相同。

三、NPV法和实物期权法 （一）传统项目评价法（二）实物期权评价法

（一）传统项目评价法 １、参数评价法　　　参数评价法是一种迅速而又简单的公司价值评估方法。使用这种方法时，我们参照其它公司的价值，这些公司与我们拟评价的公司在主要指标上很相似。这里的主要指标是指风险、增长率、资本结构、现金流规模与时间。通常指标是由包含在公司中的其他要素派生而出的，这些要素可以由一个乘数表示。使用参数比较法会产生很多问题：（１）这些类似公司的价值无法确定时，我们就无法评价我们所感兴趣的公司价值；（２）因为私营公司的财务数据和其它参数一般不容易弄到，一些主要指标（如资本结构）也就无法计算；（３）这些公司的价值本身就是错误的。针对上述问题，风险投资商必须找到那些能够用于所有公司的价值计算参数。在股票市场上市的公司，有三个参数可供参考（１）市盈率（Ｐ/Ｅ），即每股价格除以每股收益；（２）公司股票的市场价值/总销售收入；（３）市场价值/帐面价值。不过这些参数也有可能产生误导。

上述这些以财务数据为导向的参数，在评价那些目前尚没有盈利但高增长的公司时，可能不是很适用。这就要求风险投资商另外寻找其他更可靠的非财务方法。例如，注册网民的数量可能是评估网络公司价值的一个很好指标，获奖专利数量则是估价生物技术公司的有效参数。上述这些以财务数据为导向的参数，在评价那些目前尚没有盈利但高增长的公司时，可能不是很适用。这就要求风险投资商另外寻找其他更可靠的非财务方法。例如，注册网民的数量可能是评估网络公司价值的一个很好指标，获奖专利数量则是估价生物技术公司的有效参数。　使用上市公司的数据作为估价非上市公司标准的另一个缺陷是，股票的市场流动性差别很大。因为私营非上市公司的股票比上市公司的股票流通性差，因此使用这些时需要进行一些折扣。折扣率的多少视具体情况而定。调查表明，这个折扣率一般在２５％—３０％。例题：某风险投资商欲对一个创业项目的价值进行评价，他从有关方面得到两个类似公司的财务资料：

表一　创业公司与两个类似公司的财务状况表 单位（万元）

根据表一中的数据，风险投资商可以计算下列乘数并利用它们计算创业公司的价值。（见表二）根据表一中的数据，风险投资商可以计算下列乘数并利用它们计算创业公司的价值。（见表二）根据表二中不同乘数计算得到的一系列公司价值的估算数值，基本可以框定公司的价值范围。　　　表二　　创业公司的价值估算结果

２、净现值法 净现值法是对公司价值进行评估最常用的方法之一。它通过对公司未来的净现金流量按一定的折现率进行折现，计算出公司的价值。净现值法把税金减免带来的公司增殖都打入了折现率中（如加权平均成本）。使用净现值法计算公司价值的步骤如下：（１）计算现金流量。公式为： CFt =EBITt * (1-T ) + DEPRt - CAPEXt –NWCt +Qt 其中： C F ——现金流量 EBIT ——息税前利润 DEPR——折旧 CAPEX——资本支出 NWC——净营运资本的增加 Q ——应付税金、工资的增加值 t——时间（以年为单位） T ——公司税率

（２）计算公司的终止价值。常见的方法是年金法，计算公式为：（２）计算公司的终止价值。常见的方法是年金法，计算公式为： CF *(1+g ) TV = r– g 其中： TV——公司在终止时间Ｔ时的价值 g——现金流量的增长率 r——折现率　需要指出：公式中的现金流量均为名义值。（３）计算公司的净现值。公式为： NPV = [CF1 / (1+r) ] + [ CF2 / (1+r) 2 ] + … + [ ( CFt +TVt ) / (1+r )t ] r = (D / V ) * Rd * (1 - T ) + (E / V ) * Re

　　　式中： Rd——债务折现率 Re ——权益股票折现率 D ——债务的市场价值 E ——权益股票的市场价值 V＝ D+E T——公司税率　　　权益股票折现率Re可以利用资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）计算，其公式为： Re ＝ Rf + * (Rm–Rf) 　　　式中： Re——权益股票折现率 Rf——无风险利率 ——风险系数 Rm——普通股的平均市场收益率 (Rm–Rf)——市场风险补偿金

对于非上市公司来说，可以通过参考类似的上市公司对于非上市公司来说，可以通过参考类似的上市公司例题：一个风险投资商想对一个高科技企业进行投资，经过核实，他与该企业的管理层就公司财务前景作出了如下预测：表三　高科技公司未来９年的财务预测表　单位：１０万元

　假设公司税率Ｔ＝４０％，５个可比高科技公司的非杠杆　值为１.２。该高科技公司没有长期负债，１０年期的国债收益率（即无风险利率）为６.０％，市场风险补偿金为７.５％。净营运资本需求预计是销售收入的１０％，息税前利润预计在第九年后每年保持３％的增长率。试计算该公司的净现值。首先，计算加权资金成本（ＷＡＣＣ）为：　　ＷＡＣＣ= (D / V ) * Rd * (1 - T ) + (E / V ) * Re 　　　　　　＝０+１００％（６.０+１.２*７.５）=15% 其次，计算企业现金流量的现值，并把它们累加起来。　　九年现金流量的现值＝-５４８（万元）　　第九年以后的现金流量现值＝１０４９２（万元）最后，两者相加即可得该高科技公司的价值为９９４４万元。

３、修正现值法 修正现值法（ＡＰＶ）是净现值法（ＮＰＶ）的一个变形。修正现值法适用于公司的资本结构有变化或者净营运收入为负值的情况。净现值法假设公司的资本结构保持不变，但在现实中这样的假设并非适用于任何情况，如在杠杆收购中，公司的资本结构就不断发生变化（在初始的资本结构中债务比例很高，但随着债务逐渐得到偿还，债务的比例将下降）。　　　使用修正现值法对公司的价值进行评估，可以分三步走：计算现金流量。现金流量的计算公式与净现值法的计算相同，只是所使用的折现率不一样。一般假设公司的资本结构全部是权益资本，这意味着计算折现率所使用的是非杠杆式的，而不是净现值法中计算ＷＡＣＣ使用的杠杆式的。

计算税金减免的净现值。公司因债务而产生的利息支付可以免缴税金，这能够增加公司的价值因而必须进行量化计算。公司的利息支付随着公司债务的增减而变化。为了方便，一般把债务的税前收益作为计算税金减免净现值的折现率。这个折现率可能低于权益股票的折现率，不过这是正常的，因为债权人要比股东优先获得清偿，因而债权人面临的风险比股东小。计算税金减免的净现值。公司因债务而产生的利息支付可以免缴税金，这能够增加公司的价值因而必须进行量化计算。公司的利息支付随着公司债务的增减而变化。为了方便，一般把债务的税前收益作为计算税金减免净现值的折现率。这个折现率可能低于权益股票的折现率，不过这是正常的，因为债权人要比股东优先获得清偿，因而债权人面临的风险比股东小。计算负净营运收入所对应的现值。负的净营运收入可以用来抵消公司的税前利润，减少公司需要缴纳税金的计算基数，因此也能够增加公司的价值。

４、风险投资法 风险投资法是风险投资商评价私营公司价值最常用的方法。私人权益投资的特点是初始的现金流量往往为负值而且极不稳定，但未来的收益前景却相当可观。根据这些特点，风险投资法使用比较高的折现率（一般为４０％－７０％）把公司的终止价值折为现值。（１）估计项目的退出时间（Ｔ）（２）估计项目退出时项目的某种参照指标（３）估计项目退出时项目价值（终止价值）＝参照指标（净收益）*单位指标对应的市值（市盈率）（４）选取项目的合理贴现率（５）求取项目的现值＝终止价值/（１+目标收益率）Ｔ

　　　例题:某创业投资公司对一个启动期的 创业项目进行投资。要求5０%的收益率.预计5年后项目退出时的净利润为250万元，项目市值相应的市盈率为15。试估算该创业项目的价值。计算：项目退出时间Ｔ＝５（年）　　退出时项目的价值＝２５０*１５％＝３７５０（万元）　　该项目的合理贴现率为Ｒ＝５０％　　项目的现值＝３７５０/（１+５０％）5＝４９４（万元）

公司价值评估方法比较

传统项目评价法----优点 传统创业投资决策方法以净现金流量法为代表。其优点如下： 1、计算简便 2、计算结果稳定，不会因算术方法的不同而带来任何差异 3、考虑了资金时间价值并全面考虑了项目在整个寿命期内的经济状况 4、直接以货币额表示项目的净收益，经济意义明确直观

传统项目评价法----缺点 传统创业投资决策方法以净现金流量法为代表, 在创业投资决策中得到了广泛的应用。然而, 使用净现金流量法进行决策时存在以下缺点： 1、确定一个符合经济现实的基准收益率是一个比较复杂的困难问题。 2、无法评定可接受的被选项目的优劣。一个勉强合格的大型项目的正净现值可以比一个很好的小型项目的正净现值大很多，有可能使决策失误。

3、暗含下面几个假设： （1）项目未来的现金流量分布会如预测的那样; （2）管理人员对现金流量的分布只能被动接受（3）项目会在预测的生命期中存续到期末 4、风险企业初期开支巨大而之后很久才会有现金流。这样的现金流结构会导致公司的大部分价值都落入终值中。终值对折线率和公司增长率这两个假设比率都很敏感，从而降低了评估结果的稳定性和可信度。

这种传统创业投资决策方法对于评估现金流量比较稳定的项目来说非常适用, 但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说, 却不是很合适, 它忽视了创业投资活动所创造出的选择权及其价值, 特别在高科技投资项目上, 常常低估投资项目的价值, 丧失许多宝贵的投资与成长机会。

（二）实物期权法 • 实物期权是以期权概念界定的现实选择权,是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利, 是与金融期权相对的概念, 属于广义的期权范畴。1977年, Ｍyers首次提出了实物期权(Real options)的思想,他指出, 投资项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量, 还来自成长的机会。由于其能极大地影响甚至改变长期投资决策, 尤其适用于投资周期长、风险高、资本密集型的创业投资。

按Amram和Kulatilada (1999)的观点, 实物期权就是项目投资者在实物投资过程中所用的一系列非金融性选择权(如推迟/提前、扩大/缩减投资, 获取新的信息等的选择权), 由于实物期权是对实物投资的选择权, 因而它与金融期权不完全相同。根据实物期权的定义可知, 实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外, 它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信息带来的价值, 从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。

实物期权的分类

实物期权的特点 1、非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而实物期权在很多场合下，投资机会可能被多个竞争者所拥有，即可以共享。非独占性等价于竞争性。 2、非交易性。期权的交易性包括两方面，即基础资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，存在一个比较有效的市场。而实物期权则不然，不仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更不可能单独进行市场交易。

3、先占性。与实物期权不可交易性对应的另一概念是实物期权的先占性。由于实物期权的共享性或竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效果，既取得了战略主动权，又实现了实物期权的最大价值。3、先占性。与实物期权不可交易性对应的另一概念是实物期权的先占性。由于实物期权的共享性或竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效果，既取得了战略主动权，又实现了实物期权的最大价值。 4、先后相关性。对于金融期权来说，其执行时的价值完全取决于自身特征，与其他因素无关，从这个意义上讲，它是独立的。但是，对于实物期权，这种独立性往往不存在。在大多数场合，企业拥有的各种实物期权之间存在先后关联性，即一个期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权有关。实物期权往往具有复合性。

创业投资的实物期权特征 创业投资是指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中小企业（主要是高新科技企业）进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发展成熟后通过股权转让退出投资，以实现高资本增值和进行新一轮创业投资的特殊投资活动。创业投资家进行创业投资需冒很大风险, 一般采取多种方法避免或减少风险损失, 如组合投资,联合投资, 分阶段投资, 匹配投资等。

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