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建筑工程13年中期投资策略—— 低负债率细分行业将保持良好抗风险及逆市扩张能力罗泽兵执业证书编号：S0130511090003 二О一三年六月

行业观点 • 整体观点：继续看好装饰、煤化工和大型房建的发展潜力。 • 下半年行业投资主要关注两点：一是低负债率公司的抗风险能力，二是行业结构变化及管理能力所支撑的逆市扩张能力。 • 装饰行业-亚厦股份、广田股份、洪涛股份、金螳螂；江河创建 • 一二线城市、重点房企的公装需求今年仍有保证，不必悲观 • 从主流企业投标中标率、经营策略看，行业竞争结构将持续优化 • 业绩确定性增强，3季度末估值基准有望切换，相对明年PE有望由目前17X上升至22-23X。 • 煤化工工程-东华科技、中国化学 • 部分领域技术成熟：煤制天然气、煤制乙二醇 • 项目审批将趋于宽松：该领域是少数产能不过剩、项目自身有合理回报的基建领域 • 催化剂；天然气价格改革已启动，能源价格改革进程将加快； • 中国建筑-低负债率保证行业竞争力，股息率已具安全边际

目录 一、大装饰产业链：结构性需求仍稳健，个体公司扩张能力强势二、煤化工工程：示范项目趋于成熟，能源价格改革加速工程应用三、大型房建：股息率托底，稳健负债率确保业务承接能力四、重点公司盈利预测及估值

1.1 装饰需求：明年行业整体增速仍可维持20% • 公装行业：从商业用房施工面积的前瞻指标看，明年行业需求增速仍在20%左右 • 重点城市商业地产数据：目前还未上升至土建工程竣工及装饰的最高峰国内商业用房施工面积的月度累计增速数据来源：国家统计局数据来源：CRIC

1.2 结构性的市场需求仍强劲：一二线城市与重点开发商 • 一二线重点城市：装饰企业重点布局的该区域市场优于三四线城市 • ——2012年银河重点城市商品房销售面积增长34% V.S. 行业增长2% • ——2013年前5月，银河重点城市商品房销售面积增速仍较全行业高出5个百分点重点城市月度累计销售套数及同比变化数据来源：CRIC，中国银河证券研究部

1.2 结构性的市场需求仍强劲：一二线城市与重点开发商 • 优势开发商：以其为重点客户的装饰企业回款质量可控 • ——销售好于行业，市场集中度进一步提高 • ——购地稳健，资金链明显改善典型房企13年前5月购地支出与销售金额的比例（单位：亿元）主要房地产企业13年前5月销售金额及同比变化（单位：亿元）数据来源：公司公告，中国银河证券研究部

1.3 家装行业：购房者“去投资化”有利于市场推广 • 购房人群的变化：首住及首改比例提升，这部分人群对精装房的接受度较高 • 一二线房企市场集中度进一步提高，有利于精装修房的推广万科2009年以来置业者按购房目的分类数据来源：万科

1.4 业务横向扩展趋势：专业工程融合提升资产周转速度 • 公装、幕墙、机电安装等专业工程在项目营销和执行中具有明显协同效应 • 由此单个项目承包金额将有显著上升空间，提升上市公司核心资产周转率 2012年以来主要装饰企业的并购行为主要装饰公司资产周转率对比（ 2012年数据）数据来源：公司公告数据来源：公司公告

1.4 经营策略判断：低负债率优势、主要企业战略仍积极 • 装饰行业净负债率在工程类企业中处于最低水平 • 与战略客户的合作关系深化，上市装饰企业仍将保持偏积极的扩张策略建筑工程各细分行业的净负债率变化数据来源：公司公告，中国银河证券研究部

1.5 行业格局将进一步优化 • 竞争结构的进一步优化：微观调研看，主要企业跟踪项目数、投标中标率良好； • 上市公司收入增速仍将大幅高于行业增速 2007-2011年上市装饰企业、行业百强企业与行业整体产值增速对比数据来源：公司公告，中国银河证券研究部

2.1 新型煤化工：国内能源消费构成决定其需求基础 • 能源对外依存度高企是既成现实 • 大力发展煤化工将形成国内现有石化产品的积极补充 • 过去的制约在于技术研发不足，示范项目不成熟 07-12年我国天然气国内产量和进口量 07-11年我国乙二醇国内产量和进口量数据来源：CEIC、中国银河证券研究部数据来源：CEIC、中国银河证券研究部

2.2 目前进程：多个产品线即将进入产业化推广阶段我国煤化工产业的发展路径国内目前所处阶段 “十一五”以来国内各类煤化工示范性项目的研发进展数据来源：中国银河证券研究部整理

2.2 目前进程：多个产品线正陆续进入产业化推广阶段目前国内主要煤化工产品的已开车示范性项目数据来源：中国银河证券研究部

2.3 政策指向：煤制气的发展前景已率先明确 • 煤制天然气已先期进入发改委的“十二五”规划 • 若按管道的匹配能力计算，煤制气在建潜力更为巨大 • 中石油西三线预留煤制气输送能力50亿方 • 中国石化新疆煤制天然气外输管道300亿方 2015年我国天然气的供应来源预测数据来源：《天然气发展“十二五”规划》

2.4 经济可行性：能源价格改革提速释放企业投资动力 • 按坑口煤价和当前天然气价格水平，煤制气等领域已接近盈亏平衡线 • 一线煤炭企业负债率低，仍是煤化工建设的主力军一线煤炭企业净负债率(2013年3月底数据) 煤炭价格与煤化工经济性的关系数据来源：中国银河证券研究部，《现代煤化工新技术》数据来源： WIND

2.4 经济可行性：能源价格改革提速释放企业投资动力 • 天然气价格市场化改革正式启动 • 市场化程度较以往方案大幅提高，且具备明确时间表 • 首次调价后全国天然气均价提价幅度即超过15%，非常规天然气供给行业受益明显 • 煤制气的成本曲线也将随规模效应和经验积累而快速下降 2013年6月天然气价格改革方案概览数据来源：发改委，中国银河证券研究部

2.5 “十二五”煤化工的建设需求在4000亿元以上 • 煤化工品种建设时序分析 • 煤制乙二醇技术已成熟，经济效益理想，今年大批项目将转入实质建设阶段 • 煤制天然气项目也已进入产业化推广阶段，天然气如提价将大大加快其进程 • 后续主要看煤制烯烃、煤制油的研发进程 • 保守预计建设需求在4000亿元以上，仅设计支出就将达到100亿元 “十二五”期间主要煤化工产品的新增产能及投资预计数据来源：中国银河证券研究部

2.6 行业竞争结构：东华科技及中国化学是主要标的 • 新型煤化工目前主要为中国化学旗下设计及工程企业主导。中石油、中石化下属工程公司多从事化肥类的传统煤化工工程项目，参与新型煤化工的比例较低。 • 中国化学下属公司中，东华科技业务转型最为坚决，目前煤化工在其自身业务占比达到90%。东华科技未来3年的年均签单有望稳定在70-100亿。中国化学旗下主要工程公司的业务侧重领域

2.6 东华科技：订单、收入及毛利率 • 良好的业绩锁定性、稳定的订单前景 • 毛利率良好且稳定东华科技历年新签合同与收入对比东华科技历年工程与设计业务的毛利率数据来源：公司公告，中国银河证券研究部数据来源：公司公告，中国银河证券研究部

3.1 房建行业负债率仍处于合理水平 • 房建行业负债率相对交通、水电基建等仍处于合理水平 • 主要标的中国建筑目前净负债率55%，账面资金1100亿元中国建筑净负债率变化房建及各类基建细分行业的净负债率对比数据来源：WIND 数据来源：WIND

3.2 中国建筑：投融资支出过去两年平稳 • 2011-2012年年均BT/BOT投入在200亿元，仅占资产总规模的3% • 公司的13个城市综合建设项目进度稳健，回报水平有保证公司投融资支出金额及占公司总资产比例（单位：亿元）数据来源：公司公告

3.3 中国建筑：建筑业务经营策略 • 坚持大客户及大项目策略：战略合作伙伴100家左右，目前房建大项目占比达90% • 建筑业务追求平稳发展，预计今明两年年均增长10-15% 2011-2012年公司新签房建/基建大项目的金额及占比公司历年新签工程合同及增速数据来源：公司公告，中国银河证券研究部

3.4 中国建筑：地产业务经营策略 • 预计今年销售金额增长25%。同时公司购地节奏稳健 • -- 12年开始拿地趋于稳健，购地面积匹配当期销售面积。13年上半年中海地产拿地支出仅相当于销售金额的15% • --土地储备地段优势明显，一二线城市的占比为80% 中海地产土地储备在一二三线城市的分布公司历年新增土地储备数据来源：公司资料数据来源：公司资料

3.5 中国建筑—股息率有安全边际、股权激励正式实施 • 按6月30日收盘价计算，预计今年的股息率将达3.5% • 股权激励正式实施，解禁条件：净资产收益率不低于14%；净利润复合增长率不低于10%；公司历史PE估值水平（相对当年EPS）变化数据来源：WIND，中国银河证券研究部

重点公司盈利预测及估值 数据来源：wind，中国银河证券研究部

谢谢！ 建筑行业分析师罗泽兵 021-20252670 luozebing@chinastock.com.cn www.chinastock.com.cn

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