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第 14 章 期权与公司理财

第 14 章 期权与公司理财. 一、期权的基本概念 1. 定义 期权（ Option ） 是授予其持有者在某一个给定的日期或在此之前以约定的价格买入或卖出某项资产的权利的一种合约。 期权交易 是一种权利的交易，买方在 付出期权费 后拥有在预先商定的到期日或之前按双方议定价格（ Exercise Price ）和议定数量的商品，选择是否购买（ call ）或卖出（ put ）的权利。 权利的买方有选择权（ Option ），卖方无条件履约。 2. 期权的种类：. 第 14 章 期权与公司理财.

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第 14 章 期权与公司理财

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  1. 第14章 期权与公司理财 • 一、期权的基本概念 • 1.定义 • 期权（Option）是授予其持有者在某一个给定的日期或在此之前以约定的价格买入或卖出某项资产的权利的一种合约。 • 期权交易是一种权利的交易，买方在付出期权费后拥有在预先商定的到期日或之前按双方议定价格（ Exercise Price）和议定数量的商品，选择是否购买（call）或卖出（put）的权利。 • 权利的买方有选择权（Option ），卖方无条件履约。 • 2.期权的种类：

  2. 第14章 期权与公司理财 • 例1：看涨期权（call option)。买方支付权利金每股3元，约定在6个月之内，可以按每股10元的价格买入C股票。 • 如果该股票在6个月之内，价格达到15元，则权利的买方有权按10元买入，权利的卖方无条件履约。 • 如果该股票在6个月之内，价格未超过10元，权利的买方可以不履约。 • 例2：看跌期权(put option)。买方支付权利金每股2元，约定在6个月之内，可以按每股20元的价格卖出D股票。 如果市场价格低于20元，权利的买方会履约。 如果市场价格高于20元，权利的买方不会履约。

  3. 第14章 期权与公司理财 • 3.涉及的基本要素P.271 • 执行期权（行权，履约）； • 执行价格（约定价格，行权价）； • 到期日； • 行权日：美式期权（在期权存续期内的任何一天都可以行权）与欧式期权（在期权到期时行权）； • 期权价格（权利金）。

  4. 第14章 期权与公司理财 • 二、期权的回报 • 1.报价P.272-273 • 2.回报 • 例1： • 基本数据：权利金6元（假如看涨、看跌期权一样），执行价30元，期末股价10～60。 • 分析买卖看涨、看跌期权的最大收益、最大损失以及盈亏平衡。

  5. 第14章 期权与公司理财 损益 6 30 30+6 股价 30+6 0 30 -6 买入看涨期权 卖出看涨期权

  6. 第14章 期权与公司理财 • 损益 30-6 6 30 30-6 30-6 股价 30 -6 30-6 买入看跌期权 卖出看跌期权

  7. 第14章 期权与公司理财 • 期权基本交易损益表 • 最大收益 最大损失 盈亏平衡 • 买进看涨期权 无穷大 权利金 行权价+权利金 • 卖出看涨期权 权利金 无穷大 行权价+权利金 • 买进看跌期权行权价-权利金 权利金 行权价-权利金 • 卖出看跌期权 权利金 行权价-权利金 行权价-权利金

  8. 第14章 期权与公司理财 • 教材的计算：P.273 • 看涨期权，权利金4，行权价30，购入50单合约，每单合约含100股，投资2万。 • a.比较期权投资与股票投资的收益差异 • P.274 • b.比较买卖双方的收益

  9. 第14章 期权与公司理财 期末股票价格 期权买方净利 期权卖方净利 • 10 -20 000 +20 000 • 20 -20 000 +20 000 • 30 -20 000 +20 000 • 40 +30 000 -30 000 • 50 +80 000 -80 000 • 60 +130 000 -130 000 • 结论： • 零和博弈，一方的盈利就是另一方的亏损。

  10. 第14章 期权与公司理财 • 案例：中航油投机“卖出看涨期权（原油）”巨亏5.5亿美元（5500万桶），约定行权价40美元左右，而油价在持续上升。 • 内部控制：损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。 • 疑问： • 1.5.5亿美元的冒险，为什么只是为了赚取固定的权利金收益？ • 2.如果看空，为什么不是买入看跌期权？ • 3.卖出看涨期权，为什么没有在期货市场作对冲平仓操作？

  11. 第14章 期权与公司理财 • 三、期权估价 • 1.期权的价值构成 • （1）内在价值 • 是期权本身所具有的价值，也是履行期权合约时所能获得的收益，反映期权履约价格与其标的物价格之间的变动关系。 • 按期权是否具有内在价值，呈现三种状态：虚值、实值、平价。

  12. 第14章 期权与公司理财 • 期权内在价值的状态 • 市价﹥行权价 市价=行权价 市价﹤行权价价 • 看涨期权 实值 平价 虚值 • 看跌期权 虚值 平价 实值 • （2）期权的时间价值 • 是超过内在价值的价格部分，反映期权合约有效时间与其潜在风险与收益的关系。剩余时间越长，期权时间价值越大，也称之为投机价值。

  13. 第14章 期权与公司理财 • 2. 看涨期权到期日的价值 • 到期日：没有时间价值，只有内在价值 • 如果股价小于等于执行价：期权的价值=0 • 式[14-1] • 如果股价大于执行价 • 期权的价值=到期股价S1-执行价E • [14-2] • 图14-1

  14. FIGURE 14.1

  15. 第14章 期权与公司理财 • 3.看涨期权的现值 上限：股价（标的资产的价格）式（14-3） • 下限：内在价值 • 当股价低于执行价时，下限为0 • 当股价高于执行价时，下限为（股价-执行价） • 期权的价值介于上下限二者之间，见图14-2

  16. FIGURE 14.2

  17. 第14章 期权与公司理财 • （1）二项式定价模型 • ①基本假设：期权到期时，标的资产（如股票）的价值只有两个可能的价值，即二项。 • ②二项式定价模型包括无风险套利法和风险中立分析两个部分。 • a.无风险套利法

  18. 第14章 期权与公司理财 无风险套利法（对冲机制） ：买入股票的同时，卖出看涨期权，使股票的盈亏与期权的盈亏抵消，最终获得无风险的回报。 • 问题：买入1股股票，应卖出多少份期权？ • 套头比率 • =股票价格变动范围÷期权内在价值变动范围 • =⊿S/ ⊿C • 即为应卖出的期权份数

  19. 第14章 期权与公司理财 • 例1：基本分析 P.277 • 数据：期限1年，执行价105，股票当前价格100，无风险利率20% 。 • 1年后股价可能为110或130 • 期权值多少？ • 5或25 • 根据无风险套期保值，购入1股股票，应同时卖出看涨期权1份： • （130-110） /（25-5）= 1

  20. 第14章 期权与公司理财 • 股票与期权投资组合的价值（1年后）： 课本的分析思路： P.277 用（无风险资产105+期权）的组合复制股票价值 但该思路无法看出对冲的过程，也无法分析看跌期权的价值。

  21. 第14章 期权与公司理财 • b.风险中立分析 • 在风险中立的世界里，股票的预期收益率等于无风险的收益率。 • 假设 C为期权的价值。 估值：未来现金流量的现值 • 投资（净流出）=未来流入的现值 • 投资：买入股票100，卖出期权C • 未来流入：1年后获得105（E） • 100-C=105/（1+20%） • C=100-105/（1+20%） C=12.5 • 式14-5： C0=S0-E/(1+Rf) • 其余例子同样的思路，自学。

  22. 第14章 期权与公司理财 • 基本分析可以看出，期权价值受到标的股票目前价格、行权价、贴现率和到期时间的影响（4个因素）。 • 例2：P.279 执行价变化 • 基本数据：期限1年，无风险利率20%，股票当前价格100，执行价120**， 1年后股价可能为110或130， • 期权值多少？0或10 • 根据无风险套期保值，购入1股股票，应同时卖出看涨期权2份： • （130-110） /（10-0）=2

  23. 第14章 期权与公司理财 • 股票与期权投资组合的价值（1年后）： 100-2C =110/（1+20%） C=4.17 转换成基本公式：2C=100-110/（1+20%）（式P.280）

  24. 第14章 期权与公司理财 • 例3：P.280 • 股价范围变化（股价波动的方差，第5个因素） • 基本数据：期限1年，无风险利率20%，股票当前价格100，执行价120， 1年后股价可能为105或135**， • 期权值多少？0或15 • 套头比率=（135-105）/（15-0）=2

  25. 第14章 期权与公司理财 100 -2C =105 /（1+20%） C=6.25

  26. 第14章 期权与公司理财 • 总结：影响期权价值的因素 • 目前股价（S0） • 无风险利率 • 期权的期限 • 执行价 • 股价波动的方差

  27. 第14章 期权与公司理财 • 但股票价格可能有无数个变动范围，因此就可以复制出无数个期权价值。 • 连续变化的情况下的期权价值？ 由B-S模型解决。

  28. 第14章 期权与公司理财 • （2）B-S模型（Black-Scholes,B-S，1973) C：看涨期权价值，S：现行股价，E：执行价格 r: 连续无风险收益率 t：至到期日的时间（以年表示） N(d)：标准正态分布随机变量小于等于d的概率

  29. 第14章 期权与公司理财 • 例：A公司目前股价50，执行价49，r为7%，方差0.09，至到期还有199天。 N(0.3742)=0.6459 N(0.1527)=0.5607

  30. 第14章 期权与公司理财

  31. 第14章 期权与公司理财 • 4.看涨期权与看跌期权的价值联动 • 在均衡状态下，一份看涨期权和一份看跌期权的价值是相互关联的（同一标的资产） ，即“卖权～买权均势”或“卖权～买权平价”。 • 比如3项组合： • 买入一股股票（价值S）， • 卖出一份看涨期权（C）， • 买入一份看跌期权（P）。 • 假如行权价为7，未来股票股价格为4或10。

  32. 第14章 期权与公司理财 • 行权日股价 • 低于行权价（4 ） 高于行权价（10） • 股票价值 S1 S1 • 买入看跌期权价值E-S 10 • 卖出看涨期权价值0 -（S1-E） • 组合价值 EE P为看跌期权的价值，C为看涨期权的价值，组合的现值：

  33. 第14章 期权与公司理财 或将看涨期权的值代入：

  34. 第14章 期权与公司理财 • 四、期权与公司理财活动 • 1.员工股票期权（employee stock option） • （1）产生与发展 • （2）美国前10大总裁的收益（1998年） • 另外，可参见本章引文案例

  35. 美国收入最高的10位公司总裁（1998）单位100万美元美国收入最高的10位公司总裁（1998）单位100万美元 • 公司 年薪和奖金 股权等长期收入 • 金额 比例 金额 比例 • WALT DISNEY 5.764 1.0 569.828 99.0 • CBS 4.0 2.0 197.934 98.0 • CITGOUP 7.43 4.4 159.663 95.6 • ONLINEN 1.177 0.7 158.057 99.3 • INNTEL 2.28 2.0 114.232 98.0 • GE 10.105 12.1 73.559 87.9 • LUCENT • TECHNOLOGES 2.02 3.0 65.016 97.0 • TYCO INTER- • NATIONAL 3.75 5.7 61.514 94.3 • CENDNT 2.818 4.4 61.063 95.6 • COCA-COLA 2.75 4.8 54.572 95.2

  36. （3）我国的情况 • 我国关于股票期权的最早尝试始于1993年，当年深圳万科专门聘请香港的专业律师协助起草了严密规范的《职员股份计划规则》，但由于当时各方面条件的限制，这份计划并没有得到真正执行。 • 1999年，上海贝岭股份有限公司推出虚拟股票期权计划，成为我国上市公司中最早推行股票期权制度的企业。 • 同年，北京、武汉、上海三地政府部门相继出台相应的地方性规章，对本地企业实施股票期权进行指导和规范。随后，浙江、福建、山东、深圳等地也都结合本地区的情况纷纷制定了有关股票期权的实施办法，并积极进行试点。

  37. 近年来，随着股权分制改革的完成和2006年中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，自06年开始众多上市公司开始实施股权激励制度。

  38. 我国股改后的股票期权激励情况

  39. 案例1：中国平安的股票期权激励 • 案例2：苏宁电器的股票期权激励及其终止

  40. 第14章 期权与公司理财 • （4）员工股票期权模式（看涨期权） • 固定股票期权：行权价确定； • 保险价格股票期权：单向调高行权价； • “掉期”股票期权：单向调低行权价； • 指数化股票期权：将行权价与某一指数相联系； • 业绩股票期权：在股票期权的基础上，引入业绩作为行权的条件。 • 虚拟股票期权：行权时只是按股价与行权价的差异给予现金。

  41. 第14章 期权与公司理财 • 建议设置：以业绩（最好与行业比较）为行权条件的指数化股票期权（可以为虚拟的），其优势： • （1）实现了激励与约束的有机结合。 • （2）减少了股价被操纵用于扩大经营者收益的机会， • （3）区分市场影响与经营者主观努力的程度。将行权价根据某一选定的股价指数进行调整，剔除了股价波动的市场影响，能够体现经营者主观努力的成果。 • （4）使股票期权激励制度具有持续性。由于行权价随着市场股价指数的升降而自动调整，使股票期权激励在牛市和熊市具有同样的激励作用，克服了传统的股票期权激励制度只在牛市有效的缺陷。

  42. 第14章 期权与公司理财 • 2.权益的期权性质 • 股东权益是公司资产价值的看涨期权。 • 权利的买方是股东， • 权利的卖方是债权人。 • 其执行价是债权的价值。 • 当公司资产的价值高于债权，股东行权，反之，当公司资产的价值低于债权，弃权。 • 假设资产价值一年后有两种可能，以此评估股东权益（期权）的价值！（略）

  43. 3.实物期权（Real option） • （1）含义 • 实物期权的标的物是“实物”，而金融期权的标的物是金融资产（如股票、期货、黄金等）。 • 例：买车，定金150美元（权利金），约定价格4000美元（行权价E），预留一个月（时间）。 • 相当于看涨期权。 • 而车的市场价格就是资产价格（S）,如果已知车的价格波动率和无风险利率，就可以估计期权的价格。 • 1977年Myers首次提出“风险项目的潜在投资机会可以视为另一种形式的期权——实物期权” 。实物期权也被称为管理选择权或决策灵活性。

  44. 第14章 期权与公司理财 • （2）在项目评价中的应用 • 在传统的项目评价中，只要NPV为正的项目，就可以实施，而且是现在就实施，一旦实施就假定不可更改；而NPV为负的项目就舍弃，而且永远不可能再实施。 • 而实物期权，则意味着“选择无处不在”， NPV为正或为负的项目，可以延期实施；一个项目在实施过程中也可以选择扩张、收缩、放弃。 • 项目投资价值=NPV+期权价值

  45. 第14章 期权与公司理财 • a.延迟投资期权（The option to delay），通常也称投资的时间选择权，对于某些项目有等待实施以便获取新的信息的选择权。

  46. 第14章 期权与公司理财 • 例P.286：项目成本100，1年后的现金流量120。如果等待一年，项目成本不变，项目实施1年后现金流量130。r=10%。 • 目前实施NPV（0）=120/1.1-100=9.09 • 一年后实施NPV’=130/1.1-100=18.18 • NPV（1）=18.18/1.1=16.53 • 等待期权的价值=16.53-9.09=7.44 • 项目投资价值=NPV+期权价值=9.09+7.44=16.53 • 结论：等待是有价值的 • 另一个角度：可看作方案1和2，比较9.09和16.53

  47. 第14章 期权与公司理财 • b.放弃期权（The optionto abandon），企业在项目建设过程中或寿命期内放弃投资的选择。 • 这种期权存在于那些投资后的资产具有残值的项目中。该期权为一看跌期权： • 如果项目残值或处置资产价值大于项目未来现金流入的价值，则行权（出售项目），否则不行权（继续实施项目） • 一般来说，项目资产的通用性越强，其残值就越高，放弃期权的价值也就越大。

  48. 例：P.288 • 项目投资550，期望每年现金流量100，直到永远。r=20% • NPV=-550+100/20%=-50 • 根据新信息，1年后期望每年的现金流量调整为50和150的可能性均为50%（均值仍然为100），出售项目则可得400。 • 根据期权选择原理： • 50/20%=250，应选择出售，得400。 • 150/20%=750,应选择继续实施项目。 根据期权计算项目价值： • 项目行使选择权得到的价值=400-250=150 • 考虑概率和时间后150×50%/1.2=62.5（期权价值） • 项目价值=-50+62.5=12.5

  49. 第14章 期权与公司理财 • 另一个角度：根据项目现金流量计算项目价值： • 1年后可以获得100现金流入（第一年的经营），以及项目价值（400+750）×50%=575 • （100+575）/1.2-550=12.5 • ***行使选择权带来的价值增加，就是期权的价值。 • 结论：学会适时放弃

  50. 第14章 期权与公司理财 • C.扩张选择权。相当于看涨期权 • 例：一个项目按目前的投资和每年的现金流量估计的NPV为500万元。 • 1年后前景好和差的概率均为50%，如果前景看好，则扩大投资，获得△NPV为100万元。 • 前景差则不扩大投资。 • 假定贴现率10%。 • 期权价值=50%×100/1.1=45.45 • 项目价值=500+45.45=545.45

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